不穩(wěn)定的成長 ２００６中國上市公司成長性研究

我們的研究顯示，6年中，雖然上市公司整體保持向上的成長趨勢，其成長卻極不穩(wěn)定：保持成長的公司基本成長率和經(jīng)常性總資產(chǎn)回報率很少連年走高，大多數(shù)公司的成長曲線都是經(jīng)歷一段上升后回調(diào)，然后繼續(xù)拉升。

6年來一直參與排名的公司中，基本成長率連續(xù)6年為正值即保持向上成長的公司僅占7.24％，有3年為正值的公司為數(shù)最多，但也，僅占28.42％。上市公司的高成長難以長期維系，也體現(xiàn)在蟬聯(lián)《新財富》成長性100強的公司為數(shù)極少上，其中，6年蟬聯(lián)100強的公司僅有三愛富、五糧液、福耀玻璃3家。

總體來看，上市公司的基本面與2001年相比并沒有根本的變化。在原材料價格上漲、產(chǎn)能擴張、貿(mào)易摩擦加劇等因素的擠壓下多數(shù)上市公司的利潤率有所下降，只有基礎性行業(yè)的公司分享了經(jīng)濟高成長的果實。不過，由于證券監(jiān)管加強，上市公司整體的盈利質(zhì)量有所提升，這體現(xiàn)在主營業(yè)務收入現(xiàn)金含量與凈利潤現(xiàn)金含量兩個指標的提升、應收賬款占總資產(chǎn)比例的下降上。考慮到過往中國股市普遍存在違規(guī)擔保、大股東占款等現(xiàn)象，這一變化顯示，上市公司的利潤逐步夯實，企業(yè)現(xiàn)金流較以往充沛，其成長的真實性在提高。

隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)成長，優(yōu)勢公司仍將獲得足夠的成長動力，尤其是那些能夠順應城市化加速、消費結(jié)構(gòu)升級、國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等趨勢，主動進行產(chǎn)業(yè)升級的上市公司。由此將導致行業(yè)集中度的進一步提高和更多優(yōu)質(zhì)藍籌股的出現(xiàn)，有遠見的投資者可望從中受益。

盡管不時有分析人士表示出種種擔憂，中國經(jīng)濟仍以令人矚目的高速行進。而通過證券投資分享其中成果的標準案例，卻來自投資中石油的美國人沃倫·巴菲特。他的成功激發(fā)中國投資者想象的同時，也刺激著人們的神經(jīng)：在A股市場，是否也可以通過投資高成長的上市公司，獲得高額的回報?

這正是《新財富》進行上市公司成長性排名的初衷。從2001年起，《新財富》每年進行此項排名，以尋找當年最具成長性的100家上市公司。迄今為止，已歷6年。從2001到2006年，中國經(jīng)濟與證券市場的變遷與成長，深刻影響著上市公司的基本面和成長速度，這在《新財富》的排名中得到了如實的反映。

“常青樹”難覓

《新財富》開始上市公司成長性排名的2001年，正是本輪經(jīng)濟增長起步之時。6年來，中國經(jīng)濟增長強勁，2000-2005年的GDP年增速分別為8．4％、8．3％、9．1％、10％、10．1％和9．9％。這一背景下，上市公司6年來以平均3．36％的成長率低速成長，并且體現(xiàn)出明顯的不穩(wěn)定性，一直維持高成長的公司更屬鳳毛麟角。

從我們的排名看，國內(nèi)上市公司的成長呈現(xiàn)出了鮮明的新興市場特征：每一年的成長性冠軍公司基本都出自不同的行業(yè)(表1)；沒有一家公司兩次榮登成長性冠軍的寶座；除了金馬集團外，6年的成長性冠軍公司無一進入下一年度排名的前十位；能夠持續(xù)蟬聯(lián)100強的公司為數(shù)極少，其中，6年蟬聯(lián)公司僅3家，除此以外，5年蟬聯(lián)的僅5家(表2)。凈利潤增長率是衡量公司成長性的常用指標，按這個指標進行排名，同樣沒有一家上市公司能夠連續(xù)6年進入前100名。

究其原因，一方面，由于中國剛度過市場化的初級階段，大部分行業(yè)競爭格局尚未定形，即使是行內(nèi)的優(yōu)勢公司，也仍然處于積極獲取行業(yè)壟斷地位的路途中，因此，時常是城頭變幻大王旗，能夠持續(xù)保持競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)穩(wěn)健高成長的公司為數(shù)尚少。即便位列《新財富》成長性冠軍的公司，排名也每每出現(xiàn)大幅震蕩。

另一方面，國內(nèi)上市公司治理水平仍有待提高。我們2005年進行的上市公司治理水平排名顯示，上市公司的成長性與公司治理之間呈現(xiàn)出一種獨特的中國式背離：盈利能力越強的行業(yè)，治理指數(shù)越低，公司治理與行業(yè)盈利能力、行業(yè)成長性呈顯著的負相關(guān)。由于公司治理的欠缺，一些上市公司往往容易在行業(yè)周期的頂峰顯現(xiàn)出較高的成長性，而隨后市場一有風吹草動，就難以為繼。歸根結(jié)底，良好的公司治理才能保證成長的穩(wěn)定性，中國上市公司仍有待從技術(shù)、管理、營銷、品牌等方面提升競爭力。

能夠5年、6年蟬聯(lián)成長性100強的上市公司為數(shù)甚少，這些公司的成長路徑值得關(guān)注。我們研究發(fā)現(xiàn)，它們的成長率和回報率曲線也并不是連年走高，而是曲折漸進：經(jīng)歷了一段上升期后回調(diào)，之后又繼續(xù)攀升(圖1、2)，顯示優(yōu)質(zhì)上市公司要維持高成長也相當不容易。

上市公司中，基本成長率和經(jīng)常性總資產(chǎn)回報率呈線性上升的上市公司也是不多的。自2001年開始參與排名的1030家上市公司中，基本成長率逐年遞增的公司僅有20家，占1．94％(表3)；經(jīng)常性總資產(chǎn)回報率逐年遞增的公司僅12家，占1．16％(表4)。這些公司之所以保持成長性和盈利能力的增長，緣于其早期指標水平較低。經(jīng)過6年漸進的成長，其各項指標已有了較大的提升。2006年，20家基本成長率逐年上升的公司成長性平均排名已由最初的第609位提升至第107位；12家經(jīng)常性總資產(chǎn)回報率逐年上升的公司ROA平均排名已由第610位提升至第95位(表5)。

我們的排名中還有一個有趣的發(fā)現(xiàn)：在參與排名的6年中，基本成長率有3年為正(即保持成長)的公司數(shù)量最多， 占參與排名公司總數(shù)的28．42％，顯示上市公司成長不具持續(xù)性；而連續(xù)3年為正的公司占14．56％，不僅顯著高于連續(xù)4年為正的公司比例，也高于連續(xù)兩年為正的公司比例(圖3)。三年，似乎成了中國上市公司成長路上的一道坎。

不過，雖然每年成長性最高的上市公司變換，但最高的基本成長率水平波動的范圍不是很大。同時，行業(yè)因素對公司個體的成長性影響有限，優(yōu)秀公司完全可以通過提高盈利能力，超越行業(yè)平均水平，實現(xiàn)高成長。

由于我們的排名始于2001年，其數(shù)據(jù)來源為各公司2000年的業(yè)績，而許多優(yōu)秀公司如G茅臺在此后才上市；同時，由于金融類上市公司的財務指標與普通公司差異較大而未參與排名，如G招行等公司也未能入選100強公司，這些因素都影響了6年或5年蟬聯(lián)100強公司的數(shù)目。

行業(yè)與公司兩極分化明顯

總體來看，上市公司整體的成長性與2001年相比沒有明顯的改善。《新財富》成長性排名以基本成長率指標來衡量上市公司每年的成長性(參見后文《成長性排名指標體系》)，基本成長率為正，意味著公司當年經(jīng)常性總資產(chǎn)回報率(ROA)較高，能較好利用財務杠桿，保持了成長；為負則反之。從6年的情況看，每年基本成長率為正的上市公司平均為897家，平均占排名上市公司總數(shù)的81．83％，占比遠高于未保持成長的公司，顯示成長仍是上市公司的主旋律。不過，上市公司年均基本成長率僅3．36％，遠低于GDP近年的增速；其基本成長率也呈下降趨勢，2005年上市公司整體的基本成長率為3．16％，比2000年3．4％略下降了7．1％(圖4)o

相比之下，成長性100強公司的年均基本成長率高達12．48％，不僅跑贏大市3倍多，也高于GDP增速；100強公司的基本成長率也呈上升趨勢，2005年的指標14．76％比2000年的9．7％增長了52．16％；從總資產(chǎn)的提升速度看，100強公司也明顯高于上市公司整體水平(圖5)，2000年，100強公司總資產(chǎn)中位數(shù)僅高出上市公司總體3．01％，6年后則高出65．95％。這顯示出，上市公司中的分化現(xiàn)象明顯，多數(shù)公司并未從中國經(jīng)濟的快速發(fā)展中充分受益，市場與利潤更多向優(yōu)勢行業(yè)和優(yōu)勢公司集中，后者因此獲得了較快的成長。

從行業(yè)的數(shù)據(jù)中，也可以得到同樣的結(jié)果。由于這一輪經(jīng)濟增長中，重化工業(yè)發(fā)展、城市化、制造轉(zhuǎn)移、消費升級等是主要的推動力，相關(guān)行業(yè)與上市公司也成了最大的受益者。我們統(tǒng)計了各行業(yè)歷年基本成長率與GDP增長率的相關(guān)1生，結(jié)果表明，只有金屬與采礦、機械制造、交通基本設施、電氣設備、化學制品、石油天然氣與消費用燃料、制藥、酒店、餐館與休閑、電力公用事業(yè)等9個行業(yè)的基本成長率與GDP增長率正相關(guān)，其相關(guān)系數(shù)分別為0．91、0．87、0．79、0．78、0．67、0．57、0．41、0．25、0．22。其余44個行業(yè)的基本成長率都與GDP增長率負相關(guān)。這顯示出，在能源和原材料價格上漲、煤電油運供求緊張、產(chǎn)能無序擴張導致內(nèi)部競爭激烈、貿(mào)易摩擦加劇等因素的擠壓下，多數(shù)行業(yè)上市公司經(jīng)營壓力加大，利潤率與成長性有所下降。

順勢行業(yè)成長性較高

分行業(yè)來看，在各個行業(yè)極不均衡的成長格局中，只有那些順應經(jīng)濟趨勢的行業(yè)分享了經(jīng)濟高成長的盛宴。2001年，新經(jīng)濟行業(yè)曾一度執(zhí)行業(yè)成長牛耳(圖6)，信息技術(shù)咨詢和服務、生物技術(shù)、半導體設備和產(chǎn)品、軟件、因特網(wǎng)軟件和服務等行業(yè)躋身成長性最高的十個行業(yè)。2002年，又是通訊設備、軟件行業(yè)的成長性最高。其背景是2000、2001年的高科技概念備受追捧，市場突飛猛進。IT泡沫破滅后，這兩個行業(yè)的基本成長率連年下降，計算機和外設行業(yè)、通訊設備行業(yè)還連續(xù)兩年成長率最低。

與此同時，隨著能源、原材料、運輸價格的上漲，行業(yè)利潤進一步向上游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，石油天燃氣及消費性燃料行業(yè)、交通基本設施、公路與鐵路、金屬與采礦等基礎性行業(yè)取代之，一直占據(jù)著高成長行業(yè)的榜首，社會資金也逐步向這些行業(yè)聚集。

由于本輪經(jīng)濟增長主要由投資拉動，因此，在周期之初，鋼鐵、石化、汽車、電力等行業(yè)的投資激增，相關(guān)行業(yè)保持了高速成長。2004年，由于煤電油運的持續(xù)緊張，國家開始出臺一系列宏觀調(diào)控政策，以遏制一些行業(yè)的盲目、低水平投資，提高資源利用率，經(jīng)濟增長瓶頸從投資品延伸到原材料行業(yè)。2003-2006年，石油、天然氣與消費用燃料行業(yè)連續(xù)4年蟬聯(lián)行業(yè)成長性冠軍。即使在新經(jīng)濟快速成長的2001、2002年，這一行業(yè)的成長性也名列前茅——2001年僅次于成長性最高的信息技術(shù)咨詢和服務行業(yè)，2002年排名高居第三。2005年，在油價高漲的推動下，該行業(yè)的基本成長率達到最高值9．92％。這與國際石油公司的高成長保持了一致：2005年，英國石油公司(BP)銷售額上升了23％，達到2850．6億美元，僅次于沃爾瑪?shù)?852．2億美元；2005年2月28日，埃克森美孚石油公司更取代通用電氣成為全球市值最高的企業(yè)，總市值達到4052．5億美元。

同樣存在短缺現(xiàn)象的交通基本設施、公路與鐵路、金屬與采礦等行業(yè)，高成長的持續(xù)性也較強：交通基本設施行業(yè)連續(xù)4年入選成長性最高的前5個行業(yè)；公路與鐵路行業(yè)連續(xù)3年入選成長性最高的前5個行業(yè)；金屬與采礦行業(yè)連續(xù)5年入選成長性最高的前5個行業(yè)。

2003年，中國出現(xiàn)了汽車消費熱潮，汽車零部件行業(yè)也經(jīng)歷了兩年短暫的高成長，于2003年、2004年入圍成長性最高的5個行業(yè)。2006年，該行業(yè)的基本成長率已降低至2．67％，較最高峰的2004年跌去了35．66％。汽車行業(yè)還連續(xù)3年成為成長率最低的行業(yè)。

近兩年，成長性上升明顯的是制藥行業(yè)。該行業(yè)基本成長率由2004年3．61％連續(xù)提升至2005年的4．67％、2006年的5．34％，并于2005、2006年連續(xù)入圍成長性最高的5個行業(yè)。

盈利能力下降，盈利質(zhì)量有所改善

上市公司的基本面情況體現(xiàn)在盈利能力、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流動性等多個方面，我們用經(jīng)常性總資產(chǎn)回報率、股利支付率、有息負債率、主營業(yè)務利潤率、主營業(yè)務收入現(xiàn)金含量、凈利潤現(xiàn)金含量、應收款項占總資產(chǎn)比例這7個指標，來反映其基本面6年來的變化。從我們計算得出的數(shù)據(jù)看，上市公司的整體盈利能力顯示出下降的走勢，但盈利質(zhì)量有所提高(圖7)。

上市公司盈利能力的下降，體現(xiàn)在主營業(yè)務利潤率和經(jīng)常性總資產(chǎn)回報率的連年下降上。2005年，上市公司整體的主營業(yè)務利潤率為18．91％，而2000年為23．26％；經(jīng)常性總資產(chǎn)回報率為4．42％，而2000年為5．21％。盈利能力的下降，是上市公司整體基本成長率下降的主要原因，也是當前中國企業(yè)普遍面臨的問題。尤其是在產(chǎn)能迅速擴張的制造業(yè)，企業(yè)一方面面臨著原材料和人工支出的不斷上升，另一方面又因害怕失去市場份額不敢大幅上調(diào)售價，因而在利潤被擠壓的窘境下備受煎熬。

不過，上市公司整體的主營業(yè)務收入現(xiàn)金含量、凈利潤現(xiàn)金含量兩個指標有明顯的提升：2005年，上市公司整體的主營業(yè)務收入現(xiàn)金含量為93．96％，比2001年增長了2．79％；凈利潤現(xiàn)金含量為142．67％，比2001年增長了52．59％。同時，應收款項占總資產(chǎn)的比例也逐步下降，2005年，上市公司應收賬款占總資產(chǎn)比例為14．77％，比2001年下降了1．38％。考慮到過往中國股市普遍存在違規(guī)擔保、大股東占款等現(xiàn)象，這一變化顯示，上市公司利潤正逐步夯實，現(xiàn)金流比以往充沛。

證券監(jiān)管的加強，是上市公司盈利質(zhì)量改善的原因之一。與經(jīng)濟高速成長的走勢相背離，中國證券市場近年跌宕起伏、長久低迷，中科創(chuàng)業(yè)、億安科技、銀廣夏、鄭百文等上市公司造假事件，嚴重影響了投資者信心。在這一背景下，2001年出任中國證監(jiān)會副主席的史美倫，提出了“監(jiān)管、監(jiān)管、再監(jiān)管”的理念。2001年成為中國證券市場“監(jiān)管年”。在一系列舉措下，上市公司造假行為在減少，信息披露的真實性在加強，成長的真實性也在提升。

我們研究發(fā)現(xiàn)，新上市公司的質(zhì)地和成長性明顯提高。2000-2004年，新上市公司入圍成長性100強公司的數(shù)量基本呈遞增趨勢(圖8)，成長性100強公司在基本成長率、盈利能力、有息負債率等多項指標上的表現(xiàn)也遠遠超越了上市公司整體，顯示證券市場的質(zhì)量逐步改善，這將成為新一輪行情發(fā)動與展開的基礎。

需要注意的是，6年來上市公司的有息負債率連年提高，有別于成長性100強公司的有息負債率逐年下降趨勢。有息負債率的提高，一方面有利于充分發(fā)揮財務杠桿的作用，另一方面也加大了償債負債和風險。

展望未來，在中國經(jīng)濟的持續(xù)高成長中，證券市場的基本面有望獲得持續(xù)的改善，優(yōu)勢公司仍能獲得足夠的成長動力，尤其是那些能夠順應城市化加速、消費結(jié)構(gòu)升級、國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等趨勢，主動進行產(chǎn)業(yè)升級的上市公司。事實上，從后文《新財富》最佳分析師的分析中，我們可以看到，許多行業(yè)的優(yōu)勢公司正朝這一方向努力，由此將導致行業(yè)集中度的進一步提高和更多優(yōu)質(zhì)藍籌股的出現(xiàn)。我們期待，有更多投資者通過證券投資分享中國的經(jīng)濟成長盛宴。