國企改革和資本市場發展的關系

我國證券市場的發展到底受什么因素的制約?如果單純地從市場來談市場的話，找不到一個答案。因為我國證券市場里發生的很多事情、存在的很多問題并非產生于市場自身，而國有企業改革對我國資本市場的發展有非常深刻的影響。

股市發展中的制度缺陷

從中國股票市場的起源來看，國有企業對資金的需求導致了我國股票市場的產生，也就是說，在國有企業需要資金這種很現實的迫切的需要下，股票市場才得以產生。與此同時，國有企業的改革剛剛起步，在股票市場國有股份是不能賣的，而且國有股份要控股，股票發行采取增量發售的形式，沒有存量發售。一級市場上的這種限制很自然的延續到二級市場，股票上市以后，國有股不能流通，因此留下了股權分置這么一個狀況。國有企業的體制問題導致了股票市場上最大的一個制度性缺陷。

從20世紀90年代中期開始，政府把股票市場為國民經濟籌集資金的功能推到了極致。具體表現為：第一，發行股票的只能是國有企業，民營企業是談不上改制、發股票的。由此推行了額度制、國有企業壟斷，后來更明確的提出了股票市場要為國有企業解困服務，采取捆綁上市。企業上市不是純粹的經濟行為和簡單的企業行為，而是涉及有關方面、有關部門、有關地方政府的權利和利益。采取了計劃經濟方式去分配上市額度，各部委甚至沒有公司可上市的單位也分配了額度。既然額度制是這樣的情況，那么在額度制下報上來的上市公司，審查的不是企業的情況，而是這些相關部委的經濟情況和政治利益。證監會難以否掉這些公司。中國股票市場上的問題絕對不是股市本身的問題，而是更大范圍的問題。國有企業的問題直接影響到股市能否健康發展。

2000年以后，那些不按市場規律的制度設計和操作受到了資本市場的懲罰和報復。資本市場的萎縮讓大家逐步認識到股票市場這么發展下去是不行的，大股東與廣大投資者利益不一致，股權分置問題不能不解決。

股票市場的問題和危機相當大程度在于國有企業相關改革的程度、深度和難度，而資本市場的發展很大程度上取決于國有企業的改革。

我認為中國的股市是政策市，但這個政策不是證監會政策，而是更大范圍內的政策。從表面看中國的股票市場和國外一樣，都是由供求決定的，股票的漲跌是股票買賣的結果；但中國的股市很深的中國特色，中國的特色不是表現在我們的股票價格是由供求決定的，而是體現為決定股票的供求的背后的東西。

從邏輯上看，中國應先從體制根源進行改革，然后再從市場運行機制調理政治體制、經濟體制、金融體制、企業制度、國有企業、銀行、上市公司，股市才會好。但現實和邏輯正好相反，現實過程是市場危機爆發了，扛不住了，再去找根源，一層一層往外。矛盾尖銳激化，對上層制約它的制度形成沖擊，需要掙脫制度的束縛。矛盾激化倒逼我們對企業、金融體制、經濟體制，甚至是政治體制進行改革。

上市公司存在什么性質的問題呢？我們的上市公司大部分是國有企業。國有企業擁有中國最好的人力資源、行政資源、信息資源、自然資源、市場資源、技術資源。要做一個成功的企業，它什么資源都有，就缺機制。但缺機制，它就不出利潤。“漏出”機制的存在，使得我們的國有企業占有這么好的資源就是賺不到錢。我們的經濟增長那么快，我們的社會里造就了大批的富翁，但我們的上市公司利潤就是不增長。

中國的改革是個漸進的過程，漸進的過程就意味著是一個可控制的過程。而控制改革過程的人是掌握行政權力的人。而我們的改革是一個市場化的改革，所以，要讓控制改革的階層逐步削弱行政權力，必須設計合理的補償機制，使這些人有所失與有所得掛鉤，并且要為這種補償找到一種合法的形式。他們才會有推動改革的積極性。在“漏出”過程中，現實的狀況是體制內的入掌握了漏出的方向、漏出的規模、漏出的時機、漏出的方式，體制外的人在搶漏、撿漏、接漏、捅漏。

股市這么多的黑幕后面都有巨大的利益、巨大的漏出機制。所以市場到什么程度，取決于整個經濟體制及企業體制的改革，特別是國有企業體制的改革。整個過程，看起來是巨大的浪費，我們的上市公司沒有利潤。但是這個過程實際上是社會財富的再分配過程。而再分配后這個財富能不能發揮更大的效益，能不能為社會作出更大的貢獻，這才是關鍵。

股權分置改革后的新矛盾

股權分置改革以后，流通股股東和非流通股股東之間的矛盾消失了。大小股東之間的矛盾會上升為一個主要矛盾。同時，股東和內部控制人之間的矛盾更加突出。因此，在監管方面和國際接軌的問題顯得更加迫切。然而，中國在上述矛盾問題上有自身的特色。比如大股東與中小股東的矛盾，在相當大程度上表現為國有和政府為背景的股東和市場上的一般的投資者之間的矛盾。而股東單位的領導者和上市公司領導之間的矛盾、管理層和股東的矛盾，在一定意義上是行政官僚和經濟官僚之間的矛盾。所以，中國的監管，上市公司的監管不僅僅是技術的問題，而且還是政治問題，你站在什么立場上?維護哪個階層的利益?

關于股票發行和再融資，如果新股的發行和新股的申購還有利益的話，我個人認為，與其做配售，還不如做配送認購權證。

在公司治理方面，公司治理問題重點為國有企業改革。要做好上市公司的監管，就要了解中國的國有企業，中國國有企業的改革到了什么層次。要改變對民營證券公司的看法，調整監管的方法，讓民營證券公司體面的有尊嚴的進來，同時要求他們體面的有尊嚴的從事經營活動。對所有證券公司以嚴格的執法程序作為保障。

對于基金管理公司的監管，要解決管理層的利益問題，否則內部控制的問題就很難解決。但是在解決員工的持股問題時，有可能產生另外一個問題，如果基金管理公司現在的經營活動還具有相對的壟斷性，那么這種壟斷的定價是什么7如果把壟斷的權力私有化，我覺得會出大問題。無論是證券也好、基金也好、經營活動沒有受到足夠的嚴格的監管，讓他們員工持股之后，就是讓這些管理層的員工享有壟斷的權力，這將產生很大的風險，因而使用何種方式解決管理層的利益問題是需要慎重對待的。

(作者為中國證券業協會副會長)