格林斯潘論信用衍生品

編者按：2005年5月，時任美聯儲主席的艾倫·格林斯潘在聯邦儲備銀行芝加哥第四十一屆銀行結構年會上對信貸衍生品的風險轉移等問題作了發言。格林斯潘認為，作為一項有效的風險轉移工具，銀行通過發展信貸衍生品轉移了自身風險，但同時，信貸風險轉移也增加了風險評估的難度。不論怎樣，為了使這種有利于各方的交易能夠繼續擴大，市場參與者與政策制定者都應留意由于在使用衍生品時向銀行系統外轉移風險而引發的對風險管理的挑戰，并采取相應措施，積極應對這些挑戰。本刊摘編部分，以饗讀者。

過去十年間，金融市場最重要的發展也許當屬信貸衍生產品的快速發展。雖然第一筆信貸衍生品交易出現在20世紀90年代初，但直至1999年國際掉期與衍生品協會規范了交易文本后，才出現了一個具有流動性的市場。根據國際清算銀行提供的數據，2001至2004年，發行在外的信貸衍生品的名義金額增長了6倍，并于2004年6月達到4.5萬億美元。與此同時，產品種類也有了重大創新，尤其是開發了擔保債權憑證（collateralized debt obligations，簡稱CDOs）。該產品將潛在風險敞口組合的信貸風險分成幾個層級，每個層級都具有不同的風險與回報特征。信貸衍生品的近期發展主要集中在這些更為復雜的結構性產品上。

銀行通過發展信貸衍生品轉移了自身風險

眾所周知，信貸衍生品的發展使得各家銀行，尤其是最大型的、對整個銀行體系非常重要的銀行，能夠更加有效地衡量、管理其信貸風險，由此促進了銀行系統的穩定。尤為突出的是，一些最大型的銀行已經發現，信用違約掉期（credit default swaps，簡稱CDS）是一項極具吸引力的機制，它能使銀行在滿足客戶需求的同時，降低其貸款的風險集中度。但是一些人認為，對銀行系統有利的未必對整個金融系統有利。他們擔心銀行運用信貸衍生品來規避風險的做法可能會使風險集中于銀行系統之外，這會對金融穩定構成威脅。令人尤為擔心的是，隨著近幾年來持續收窄的信用價差的逐步擴大，非銀行的風險承擔者由此遭受的損失可能會迫使他們清算其在信貸市場中的頭寸，由此進一步拉大信用價差。

信貸風險轉移增加了風險評估的難度

要準確評估非銀行機構所承擔的風險，就要獲取相關信息，了解信貸風險向銀行系統外轉移的程度，以及風險轉移接受方的身份及其風險管理能力。不幸的是，現有的資料無法提供這些信息。關于信貸衍生品市場規模的數據大部分局限于交易的名義金額，而名義金額通常是一個具有誤導性的風險指標。涉及信貸衍生品時，這一指標就更具誤導性。對CDO市場進行評估，非常重要的一點就是要知道，對每一美元的名義金額，不同的CDO層級有不同的風險（以及風險轉移）。“首先損失”（first-loss）層級，即股本(eituty)級風險是每一美元優先級風險的三十或四十倍。只有在股本級以及其他更次級層級所提供的保護耗盡之后，優先級才會吸收損失。

雖然現有的數據不能解決這些問題，但是去年由聯合論壇進行的一次對市場參與者的調查研究為我們提供了一些思路。該項研究的結論是：以名義金額考察，嚴重夸大了轉移到銀行系統外的信貸風險的數量。相對于整個金融系統內存在的信貸風險的總量，轉移的風險數量還是非常適中的。研究并未發現信貸風險存在“隱蔽集中”的跡象。銀行系統外的風險承擔者包括：單一險種保險人以及其他保險公司；代表養老基金、共同基金以及其他機構投資者的私有資產管理者；以及對沖基金。至于風險管理能力，研究發現，這些非銀行機構非常注意與信貸衍生品相關的風險。

該項研究的確發現，即使是對最為老練的市場參與者來說，理解CDO各層級的信貸風險特性也是一種挑戰。對不同的合約實體進行違約相關性的評估尤為困難。總的來說，對CDO各層級的評估需依靠模型來進行。市場參與者需仔細地評估其使用的模型以及所做的模型參數假設，尤其是與違約關聯值相關的假設。為了控制法律與名譽風險，經紀商應該充分了解購買CDO產品的投資者與投資者之間的交易。研究報告還提醒CDO各層級的投資者不應完全依賴評級機構對信貸風險的評定，這在一定程度上是因為對CDO評級可能并不全面反映這類復雜產品的風險。該報告還特別提醒人們關注操作風險。雖然市場參與者的后臺部門想努力跟上快速增長的交易量以及日趨復雜的產品，操作風險已經出現。盡管最近有了交易自動化倡議，但是缺乏對新交易以及現行交易交割的及時記錄依然是個重大的問題。

在信貸風險監管中私人監管優于政府監管

另外一些關于向銀行系統外轉移信貸風險的擔憂似乎建立在一些頗具疑問的假設之上。一些人相信，銀行能夠更有效地管理信貸風險，因為他們普遍比風險受讓方受到更多的監管。但是那些不受監管的，或者較少受到監管的受讓方，普遍比銀行受到更為有效的市場約束。市場參與者在選擇對家交易時，通常會有更為強烈的監督、控制風險的動力。實質上，審慎的監管應由市場而非監管當局提供，即應該由市場對交易對家進行評估和監控。如果認為有了政府的管理，私人監管（即市場參與者之間的監督管理）就不必要了，那就會使私人監管的作用受損，甚至被替代。人們通常認為我們監管者能更為有效地抑制風險，但實踐證明，并非如此。除非市場準則因道德風險（比如，聯邦政府對私人債務做出擔保）而被削弱，事實證明，私人監管在規范過度風險方面遠勝于政府監管。

事實上，很多對風險轉移的擔心都集中于同一個問題：信貸風險的受讓方普遍高負債經營，他們可能會因為信用價差的拉大而搖搖欲墜。但是，向銀行系統外轉移的很大一部分風險，都是通過私有資產管理者轉移給了負債率遠低于銀行的機構投資者。實際上，把越來越多的系統風險從銀行轉移到負債率更低、投資期更長的機構，就可以在其他條件相同的情況下，把信用價差降得更低。與銀行相比，這樣的投資者自然具有更強的風險承受能力。

對沖基金的快速發展增大了市場對信貸風險轉移的憂慮

對于向銀行系統外轉移信貸風險的許多擔心都源于對沖基金在這些市場中，以及在整個金融體系中，正在發揮越來越重要的作用。雖然對沖基金的規模目前還沒有全面的數據，但是其管理的所有資產估計在1萬億美元左右。自從股市泡沫破滅之后，投資者開始尋求其他方法來取代只做多頭的投資戰略，所以自從2001年以來，一直有大量的資金流入對沖基金，有人估計，2001年至2004年，對沖基金的規模增長了一倍。據報告，近年來流入對沖基金的相當一部分資金來源于養老基金、捐贈基金以及其他機構投資者，而不是富有的個人。

對沖基金在我們的金融市場中已變得越來越重要。它們在各種市場中積極地尋求套利機會，并在此過程中減少或消除對金融資產的錯誤定價。對沖基金愿意做空，有時抑制了只做多頭的投資者過度的熱情。也許最為重要的是，無論在正常的還是在緊縮的市場條件下，對沖基金經常為金融市場提供極具價值的流動性。與其他類型的金融中介機構相比，對沖基金通常能更有效地起到這些作用，因為它們的投資者通常是偏好風險的，而且對沖基金的投資戰略基本上不受監管制約。

應積極面對衍生品發展帶來的挑戰

衍生品的快速增長必定意味著其中一部分產品并沒有接受過市場壓力的充分測試。即使對信貸風險進行了良好的管理，信用價差的突然增大也會導致一些更新的、更復雜的結構性信用產品的投資者遭受預料之外的損失。這些投資者中可能包括一些高負債經營的對沖基金。風險管理既需要科學，也需要判斷。說它是科學，是因為它建立在過去的市場行為基礎之上。即便如此，它對未來的指導也不是萬無一失的。但是，這些產品的發展過程使我們相信，大部分更加新穎的產品將順利地為市場所接受。當然，為了使這種有利的交易能夠繼續擴大，市場參與者與政策制定者都應留意由于使用衍生品向銀行系統外轉移風險而引發的對風險管理的挑戰。他們必須采取措施，積極應對這些挑戰。