三九命運未定

歷時兩年的重組長跑仍在繼續，龐雜的輔業資產如何估值償債成為難中之難

新春過后，三九企業集團仍在艱難重組中期待突破。

此時，距集團原董事長趙新先被拘已有三月余。至今，包括趙在內的原三九高管中，已有逾十人被刑事拘留，另有集團外的數名關聯人被調查。

相比2005年底方始啟動的司法立案進程，三九重組早自2004年年中即已開始。盡管外界對重組進展已有諸多披露，也一度傳聞上海實業集團與新加坡淡馬錫控股有限公司“聯手”收購三九已近定局，但接近重組談判的人士近期告訴《財經》，重組至今困難重重——“進場前不知道困難在哪里，進場后才知道困難有多大。”

重組所涉及的主要利益相關者，包括三九集團、掌控三九集團100％股權且同時負有大型央企管理之責的國務院國資委、23家銀行組成的債權人委員會和三家意向投資者。顯然，各方利益訴求各有不同：三九集團希望盡快引進戰略投資人，早日完成集團層面的一攬子重組；債權人委員會主張仔細清查“三九系”的全部資產，包括醫藥類資產和輔業資產，爭取較高的債務清償率；上實集團、淡馬錫以及第三家意向投資人復興集團則期望僅收購三九醫藥類資產，若必須接受“打包出售”方案，則只肯為輔業資產出低價。

知情人透露，三九重組究竟以大股東國資委為主導，還是以債權人委員會為主導，其實至今尚無定論；而由誰主導的問題，顯然將決定重組的方向。在各方膠著之中，2005年下半年，三家戰略投資人曾就整體重組三九分別提出一輪報價；至2005年年末，三九集團也曾提交一份資產估值和債務清償方案。但這些方案中，對債務的清償安排均低于債權銀行的預期，后者已要求三家投資人重新報價。

“三家投資人的態度都很積極，他們之前的一輪報價也相差不大。”接近債委會的人士說，“他們目前的第二輪報價還沒有出來。”

為確保三九重組順利進行，作為三九大股東的國務院國資委特向最高人民法院申請“三中止”（暫緩受理，中止審理，中止執行），這一申請經最高院批準，“三中止”期自2004年11月至2005年11月。一年間，針對“三九系”的一切訴訟中止，重組各方也一度加緊進程，希望在2005年11月底的最后期限前完成重組，但最終未果。目前，三九“三中止”期再獲延長一年。

“債權人希望加快，但現實情況并不完全取決于債權人，”來自債權銀行的一位人士告訴《財經》，“目前股東和債權人在清償率上分歧很大，有點陷入僵局。”

“三九重組目前只有目標，沒有時間表。”接近重組談判的一位人士如是說。

啟動重組

三九集團此輪重組始于2004年5月。當月，國務院國資委宣布趙新先離休，同時委派中國通用技術（集團）控股有限責任公司副總經理孫曉民主持三九。

孫曉民上任伊始，迅速成立“集團債務重組領導小組”，親任組長，按照國資委“主輔分離、輔業改制、引進戰略投資者”的要求，著手實施剝離輔業、力保醫藥主業的“瘦身重組”。

當時三九面臨大量訴訟，資產被紛紛查封，三九為此向國資委建議成立債權委員會，這樣，國資委可以直接面對債委會而不是與各家銀行分別談判。從銀行方面來講，眾多債權銀行在查封三九集團資產時發現，不少資產已被屢次查封，與其相互爭搶，不如協同解決。

于是，在國資委、中國人民銀行、銀監會和財政部等聯合牽頭下，23家債權銀行于2004年11月組成三九債權人委員會，參與三九集團清產核資與重組談判，中國工商銀行為債權人委員會主席單位，中國農業銀行為副主席單位。債委會下設工作組和談判小組。

同年底，工商銀行控股的工商東亞融資有限公司（下稱工商東亞）被聘為債委會財務顧問，具體介入三九重組方案的制定、談判等系列工作。與此同時，最高人民法院批準“三中止”，三九債務重組的前期工作方始步入軌道。

據悉，起初國資委希望引入其管轄的央企來重組三九，但債權人提出這種“拉郎配”的方式容易帶來后遺癥，不能保證重組成功，于是提出依法合規、市場化重組的兩個原則。盡管國資委對此表示同意，但究竟如何進行市場化重組仍有諸多爭議。《財經》獲悉，早在趙新先主政后期，三九已開始多方接觸戰略投資者。陸續介入者包括中國華源集團有限公司、印尼力寶集團及中國通用技術（集團）控股有限責任公司。然而，這些公司均在短暫接觸后相繼退出。

目前，正在與三九集團談判重組者為上實集團、復星集團和淡馬錫三家。知情人士向《財經》透露，這三家投資者已于2005年開始進場做盡職調查。約在2005年中，債權人與三家意向投資者的談判事宜已交由工商東亞負責。與此同時，國資委、三九集團也聘請了財務顧問，財務顧問之間一直在進行溝通。

時至今日，國資委、三九集團、債委會及投資者各方都希望盡早完成重組。然而事與愿違，這主要是因為三九資產龐大蕪雜，清產核資殊為不易，且債權人不能接受過低的償付率。

難以厘清的資產

三九資產至今難以厘清，這已成為現今重組進程的重大障礙。目前，重組各方大致將三九集團資產劃分為三大部分：最核心資產為上市公司三九醫藥（深圳交易所代碼：000999）；其次是三九生化（深圳交易所代碼：000403）、三九發展（上海交易所代碼：600614）兩家上市公司；再者是其他非醫藥類輔業資產。

知情人稱，三九集團最早提出將三九生化、三九發展剝離，將其資產、債務共同轉讓之后，再把整個集團剩余的資產、債務打包出售。而債權銀行原本希望將三九生化、三九發展一起重組，但三九集團自覺整體轉讓這兩家上市公司問題不大，于是債權銀行同意了上述方案。

2005年4月30日，兩家上市公司同日發布公告。三九生化稱，其第一大股東三九醫藥將所持公司38.11％的股份，全部轉給振興集團有限公司和自然人任彥堂；三九發展則稱，第一大股東三九集團將所持公司29.5％的股份全部轉予鼎立建設。然而至今，兩家上市公司股權尚未完成過戶。

知情人透露，在將三九生化、三九發展剝離后，三九集團的所有資產中，最吸引投資者的就是三九醫藥。目前三九醫藥經營狀況尚可，銷售網絡覆蓋國內約800家三級甲等醫院，并覆蓋占據零售市場60％銷量的連鎖藥店及2萬家診所。如果減少財務負擔，盈利能力將進一步提高。

三九醫藥總股本9.789億股，三九集團和三九藥業合計持股71.17％。2005年三季報顯示，三九醫藥每股凈資產2.24元；以此計算，三九集團、三九藥業所持上市公司凈值約合15.61億元。考慮三九醫藥網絡及品牌的價值，若以兩倍溢價估值，則三九所持上市公司股權價值在30億元左右。

三九醫藥的官方網站上更是宣稱，作為中國馳名商標，“999”品牌的無形資產價值評估超過83億元人民幣，居中國制藥行業榜首。

盡管如此，對整個三九集團而言，厘清資產一直是最棘手的難題，尤以藥業之外的輔業資產清查阻礙重重。這家創辦于1985年的企業，經過歷年的擴張并購，一度擁有400余家子公司，涉足醫藥、農業、房地產、食品、汽車、旅游等“八大產業”，總資產逾200億元。早于2003年參與趙新先主導下的三九重組的人士稱，三九集團賬目混亂，資金流向不明，查來查去也只能得到一個模糊的概數。

“有些資產確實難以查清，有些資產則是無人愿意說清。”知情人說。

目前爭執焦點在于，投資者究竟以何種方式切入重組。據悉，投資者最希望直接購買三九醫藥的股權，而不愿承接集團債務。這種做法，一來債務債權最為清晰，二來可直接控股上市公司。而國資委則希望投資者從集團層面介入重組，擬將集團債務包袱和優質資產一起打包，打折出售給投資者，這樣三九集團可獲保留。

對投資者來說，接受三九集團的“捆綁銷售”非不可為，但鑒于非醫藥資產價值不清，他們對這塊資產的出價很低，如此，就與債權銀行期望的整體清償率相差甚遠，分歧由此產生；對于債權人而言，投資者的切入方式也將影響債權分配順序。這是因為三九集團及其控制的企業和其他關聯方共占用上市公司三九醫藥數十億元資金，而三九醫藥也是三九集團的企業債權人，也希望和銀行債權人共同參與分配債權，這樣就會降低債權銀行的償付比例。

重組分歧

三九集團到底欠銀行多少債務？接近債委會的人士透露，全部銀行債務約在100億元上下，其中三九發展、三九生化兩家上市公司債務合計20億元；集團醫藥主業板塊的債務約為34億元；兩家上游控股公司三九集團、深圳三九藥業有限公司（下稱三九藥業）的債務合計逾30億元，其余子公司債務約在十幾億元。

在將三九發展、三九生化整體剝離后，其債務清償如今已不在三九集團重組考慮范圍。

針對三九醫藥板塊總計約34億元的銀行債務，三九集團和投資人都希望銀行多減債，并建議“提前還債，多打折扣”。但債權銀行寧可慢慢收貸，也不愿大舉減債。至于具體減債打折的比例，債委會希望參考其他重組案例，強調打折比例不能太低，否則不如將這筆不良貸款直接賣給資產管理公司處置。

重組之初，債委會聘請財務顧問工商東亞對清償率進行測算，債委會授權談判小組以此為基礎進行談判，所以銀行對清償率預期較高。

債權銀行一位人士分析稱，重組至少包括三個可能的步驟：一是通過轉讓資產、引入戰略投資者帶來一部分現金，債權人依序獲得償付，比如有抵押資產的銀行將優先得到償付；二是戰略投資者進入后，進行資產整合，確保正常經營，承諾在未來數年分期清償債務，銀行可按企業承諾及對未來經營狀況的測算，調整還款期限；其三，如果企業負債過重，戰略投資者進來后無法承受過高負債率，則銀行肯定要減債。

上述人士表示，現在三九債權銀行的壓力非常大，首先不良貸款的核銷額度要由財政部確定；其次，面對銀行董事會和外部監管的壓力，銀行減債也須有合理解釋，不可能輕易為之。

據了解，對于三九非醫藥類板塊的債務，即便在三九集團2005年底上交的重組方案中，也仍舊沒有給出具體償債的評估意見。債權人委員會認為，無論如何，三九集團對自己的債務情況最清楚，理應對主業和輔業都提出償債方案。目前，僅就輔業類資產的財務報表看，按賬面資產打五折計，三九輔業類資產估值只有四五億元。

接近債權銀行的人士稱，三九集團最關心的是如何盡快引進投資者，從集團層面完成重組，盡快振興醫藥主業；而對輔業類資產能賣什么價，又能償還多少債務，其實不是很在意。

債權銀行則認為，三九對債務處理的意見太過悲觀，提出“我們不要求比合理定價高，但也不要比合理定價低。

然而，什么是合理定價？定價的標準又是什么？債權人委員會要求三九集團將整體“債務包”打開，詳解其中每項具體業務的資產價值。但由于三九輔業資產盤根錯節，清查起來千頭萬緒，已成為目前重組推進途中的最大阻礙。

“可以說，輔業拖了主業的后腿。今后如果還是談不攏，不排除主輔業務分開、將輔業整體剝離的可能。”知情者告訴《財經》。

而在醫藥主業板塊，除了上市公司三九醫藥，對幾家非上市醫藥公司的處置方式也可能更為靈活，“最后不排除單獨成立一個非上市的醫藥集團的可能性。”

時間表

單純市場化的因素之外，三九重組也還受到種種其他因素的影響和阻礙。

債權銀行一位人士稱，三九重組以來，盡管各方的財務顧問一直在溝通，但關鍵的三方——國資委、債委會和戰略投資者之間并未進行直接而有效的溝通，這已經影響了重組的進程。

他指出，作為三九集團惟一股東的國務院國資委，理應和債權人就重組事宜進行談判，然而一直以來，國資委并不直接出面，而主要是委派三九集團高層和債權人委員會談判，對于后者提出的提高清償率等問題，也只能經由三九集團間接向國資委反映。

此外，三九集團不僅是國企，也曾為軍企，重組不僅要考慮商業因素，還要考慮部隊轉業軍人及數萬名國企職工的安置等非商業因素。盡管國資委明確表示要清理輔業，但究竟如何清理，哪些需要核銷，哪些需要保留，人員如何安排，安置費又由誰出等問題，國資委和三九集團尚無明確說法。

三九集團有關人士透露，三九重組至今從未得到任何政策性資金支持，完全是以商業行為、市場力量來解決包含非市場化因素在內的重組難題。這也是三九重組近兩年來尚無結論的一大原因。

盡管有著上述種種原因，盡管在2005年底獲得了延長“三中止”的司法保護，但三九重組的時間表也顯然不可能遙遙無期。

“這一來是因為債權銀行急需明確債務清償率，二來戰略投資人也不可能漫無止境地等待下去。”接近重組的一位人士告訴《財經》。

“ 三中止”最早是最高人民法院對問題信托公司在行政處置階段的一種司法措施，近年來則多用于對進入風險處置的證券公司的司法保護。這是鑒于金融機構的特殊性——信托、券商等金融機構的債權很大程度上是公眾債權，因對公眾負有責任，這類機構并不適宜輕易進入破產程序，國內監管部門對此多采取行政清算手段，“三中止”遂成為保護行政處置階段順暢的一種司法措施。三九之前，國內尚未見最高法院批準“三中止”以確保央企重組的公開報道。

《財經》最新獲悉，3月20日左右，三家戰略投資者還將向三九債委會遞交新的重組方案。

顯然，三九重組是國資委、債權人、戰略投資者多方博弈的過程。如今，在這場為時將近兩年的“重組長跑”的沖刺階段，三家意向投資者最終孰能勝出仍未有定數。“這不僅取決于他們各自的出價情況，還要看他們的經營實力以及未來繼續償債的能力。”參與者這樣說。

本刊記者康偉平對此文亦有貢獻