馬車可以放在馬的前面

中國應(yīng)在大幅提高人民幣匯率靈活性之前果斷開放資本項(xiàng)目。QFII必須松動(dòng)，與此同時(shí)，QDII不應(yīng)再拖

國家外匯管理局資本項(xiàng)目司司長(zhǎng)鄒林日前透露，在促使國際收支平衡、放開資本項(xiàng)目?jī)稉Q的背景下，QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）與QDII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）政策將有所松動(dòng)，目的是促進(jìn)跨境資金“進(jìn)出自由”。以我之見，如果上述政策可以使跨境資金獲得真正的“進(jìn)出自由”，而非裝飾點(diǎn)綴的“自由”，則必將對(duì)人民幣匯率機(jī)制改革及啟動(dòng)內(nèi)需有極大的幫助。

亞洲金融危機(jī)后，就如何處理資本項(xiàng)目開放以及匯率制度與資本項(xiàng)目進(jìn)出之間的關(guān)系，政策執(zhí)行者與學(xué)者都有很多反思。主流意見是，提高匯率靈活性應(yīng)在資本項(xiàng)目大幅開放之前，否則，熱錢的流入會(huì)極大地增加新興市場(chǎng)國家政策執(zhí)行者宏觀調(diào)控的困難。國際貨幣基金組織曾發(fā)表一篇具有代表性的論文，題為“不能把馬車放在馬之前”。其中，“馬車”指的是資本項(xiàng)目開放的實(shí)質(zhì)性舉措，“馬”是匯率靈活性的比喻。論文以亞洲金融危機(jī)中受沖擊較大的國家為例，論證了在匯率僵硬的大環(huán)境下匆忙開放資本項(xiàng)目的危險(xiǎn)性。

根據(jù)這篇論文，中國應(yīng)在資本項(xiàng)目開放上采取謹(jǐn)慎態(tài)度，而在增加人民幣匯率靈活性方面要加快步伐。

然而，今天的中國與20世紀(jì)90年代的亞洲有很大的區(qū)別。在亞洲金融危機(jī)前，亞洲不少國家經(jīng)濟(jì)明顯過熱，中央銀行對(duì)固定匯率制度的堅(jiān)持以及利差的存在，又使得外匯投機(jī)者在借貸美元存本幣上有利可圖。中國與昔日東亞諸國最大的區(qū)別在于，中國已成為一個(gè)資本輸出國，而東亞大多數(shù)國家與地區(qū)（尤以韓國、泰國、印尼、馬來西亞為甚）則極度依賴于短期資本對(duì)國內(nèi)投資和消費(fèi)的支持。

1996年，泰國的經(jīng)常項(xiàng)目逆差高達(dá)GDP的8％；換句話說，相當(dāng)于GDP的8％的投資來自熱錢。我們可以設(shè)想一下，即使泰國國內(nèi)基本面不好，如果泰國沒有這么大的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，國際金融大鱷會(huì)狙擊泰國中央銀行和泰銖嗎？我認(rèn)為不會(huì)。在經(jīng)過金融危機(jī)洗禮后的亞洲，國內(nèi)儲(chǔ)蓄大幅增加，沒有一個(gè)國家有經(jīng)常項(xiàng)目逆差。雖然亞洲貨幣普遍被低估，卻沒有一個(gè)國家受熱錢困擾。

最明顯的例子莫過于馬來西亞。馬來西亞林吉特基本鎖定美元，這兩年，即使多數(shù)人認(rèn)為林吉特是最超值的貨幣之一，大馬股市卻一直低迷。其實(shí)，大馬的例子反映了一個(gè)樸素的道理：如果本國投資者不看好國內(nèi)上市公司，國際投資者為什么要以貨幣被低估為主要依據(jù)進(jìn)入股市呢？

目前，中國經(jīng)濟(jì)最迫切的難題是啟動(dòng)私人消費(fèi)及投資，降低過高的儲(chǔ)蓄率。在啟動(dòng)內(nèi)需的過程中，金融不健全已成為最大的瓶頸。一方面，存款增加速度大大高于貸款速度，造成銀行系統(tǒng)浸水，存貸比一直下降；另一方面，民營企業(yè)融資困難。據(jù)花旗銀行經(jīng)濟(jì)部統(tǒng)計(jì)，中國地下金融規(guī)模已達(dá)2萬億人民幣，“灰色銀行”的貸款年利率高達(dá)15％－17％。增加人民幣匯率靈活性當(dāng)然有必要，但在外匯儲(chǔ)備逼近1萬億美元時(shí)，人民幣匯率逐漸升值（在不降低本國利率的同時(shí)）會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備縮水，中國的財(cái)富損失不可低估。

而且，即便中國承受了這么大的儲(chǔ)備縮水，外界依然認(rèn)為人民幣匯率調(diào)整的幅度是小打小鬧。因此，一方面，人民幣匯率形成機(jī)制采取大手筆舉措迫在眉睫；另一方面，當(dāng)中國企業(yè)及銀行在匯率避險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)管理上還處于摸索階段時(shí)，人民幣匯率波動(dòng)過大又是一個(gè)不現(xiàn)實(shí)的設(shè)想。這樣，如何避免消極地增加外匯儲(chǔ)備，就成了主要矛盾。

如何解決這一矛盾？在我看來，QFII必須松動(dòng)。道理很簡(jiǎn)單，現(xiàn)行的QFII限制太多，對(duì)大多數(shù)國外投資者只是“雞肋”。與此同時(shí)，QDII不應(yīng)再拖。中國外匯儲(chǔ)備過多的主要原因不是人民幣幣值被低估，而是國內(nèi)儲(chǔ)蓄率太高。但是，在退休、教育、醫(yī)療等諸多問題沒有根本改變時(shí)，老百姓不會(huì)大膽地降低儲(chǔ)蓄率。因此，增加投資渠道不失為給人民幣升值減壓，避免外匯儲(chǔ)備直線上升的最好辦法。

從這一角度出發(fā)，中國在處理“馬車”與“馬”的關(guān)系時(shí)，恰恰有必要在一定的程度上把“馬車”放在“馬”之前，讓“馬車”來拉“馬”——假如不果斷地放開資本項(xiàng)目，人民幣在多大程度被低估，是一個(gè)無法回答的問題。

進(jìn)而言之，隨著中國國力的增加，中國企業(yè)走向國際已成為不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)。既然中國已是資本輸出國，在輸出過程中，國家行為就有必要逐漸被企業(yè)、個(gè)人的商業(yè)行為所替代。QDII的意義就在于它是這個(gè)轉(zhuǎn)化的必要手段，所以應(yīng)盡早出臺(tái)，且最好超出象征性層面——因?yàn)槿绻鸔DII只由一兩家國家認(rèn)可的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行區(qū)區(qū)幾十億美元的投資，中國就免不了繼續(xù)承受外匯儲(chǔ)備縮水，外加為國際貿(mào)易保護(hù)主義“背黑鍋”。

作者為英國經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)中國咨詢總監(jiān)，曾在多家外資銀行擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家和貨幣債券策略師