華源重組交接棒

這場規模驚人的央企并購并非簡單的財務重組，決定進退行止的，除了國務院國資委的意志，還取決于重組方自身戰略意圖的實現

三個月前還是重組中國華源集團有限公司最大熱門的中國誠通控股公司，如今已經讓位于國務院國資委屬下另一特大型央企——華潤（集團）有限公司。

消息人士稱，誠通在今年1月正式退出重組，主要原因是誠通本身實力有限；重組有賴于國家開發銀行50億元專項貸款，卻遲遲不能落實。作為2005年中被國務院國資委選定為國有資產經營公司試點的誠通，當初受國資委之托雄心勃勃重組華源，最終無果。

與誠通不同，華潤重組華源的“王牌”向來是自有資金。就在去年11月誠通緊鑼密鼓提交華源重組方案之際，華潤也同時拿出了自己的方案。在最初草擬的兩套主要方案中，華潤或以自有資金25億元注資華源，以51％的持股比例成為絕對控股股東；或總計注資50億元，在華源集團控股達70％以上。

今年2月16日，華源集團董事會最終同意華潤控股公司70％的重組方案；次日，華源系數家上市公司紛紛公告了這一消息。公告還顯示，華源集團的另外30％股權，將由原持股8.34％的第三大股東金夏投資集團（中國）有限公司持有。

接近重組的人士告訴《財經》，國務院國資委于今年春節前夕致電華潤集團領導人，希望華潤接手華源。如今，華潤集團旗下醫藥板塊、紡織板塊的相關負責人正頻繁往來于京滬之間，與國資委和華源商談重組細節。

“我們原本對整體接手華源并不積極，因為華源資產過于龐雜，集團母公司事實上處于負資產狀況，且涉及上海、北京地方政府的多方利益。華潤至今還不清楚要多大的投入才能填上這個窟窿。”華潤一位知情人說。

若成功重組華源，則現今總資產達1100億元的華潤集團，其資產規模將膨脹至1600億元。原本就擁有龐大的紡織和醫藥類資產的華潤，在并進華源之后，將當仁不讓地成為中國的最大醫藥集團和最大紡織集團。

然而如今看來，這場規模驚人的央企重組并非簡單的財務重組，決定華潤在這場重組之中進退的，還將更多地涉及其自身的戰略發展意圖；而后者的實現與否，則將取決于諸多利益方的權衡。

進退誠通

從正式進場至不得已退場，誠通在重組華源的舞臺上僅扮演了三四個月的角色。

消息人士透露，2005年11月中旬，當國務院國資委正式決定由誠通重組華源之后，誠通曾拿出兩套重組方案。

——方案一，誠通單獨重組華源。由誠通向國開行申請50億元貸款，其中25億元的十年期貸款作為對華源集團的增資；另25億元五年期貸款，則以股東借款方式投入華源，借款期同樣為五年，利率等同于國開行給予誠通的貸款利率，且誠通在兩年內擁有將借款轉為股權的選擇權。

同時，國務院國資委將其所持華源集團9.136％的股權劃撥誠通。重組前，華源集團股東權益為25.88億元，在注資25億元及受讓國資委所持股份后，誠通將持有華源集團近55％的股份，成為絕對控股的第一大股東。

——方案二，由誠通和境外戰略投資者共同出資重組華源。誠通向華源注資25億元，同時受讓國資委所持華源股份，再由境外戰略投資人注資25億元；如此，增資后的華源集團股東權益將達到約75億元，誠通、境外投資人和原股東將分持華源集團股份36％、33％和31％。

據悉，擬與誠通共同入股的境外投資人為CVC基金（CVC Asia Pacific Ltd）。

在誠通擬訂的重組方案中，華源集團獲得的50億元資金主要用于以下方面：10億元歸還到期銀行貸款，12億元歸還內部往來款項，22億元用于增持上海醫藥集團、北京醫藥集團的股份。此前，華源于2002年以11億元購進上藥集團40％股份，2004年再以13億元買入北藥集團50％股權。重組后的華源斥巨資增持上藥、北藥兩大醫藥集團股份，是為獲得絕對控股權，真正有效整合醫藥板塊。

然而，預期中的國開行貸款遲遲不能到位，誠通的重組計劃最終落空。國開行有關人士告訴《財經》，作為政策性銀行，國開行有意支持國企改革重組，但50億元貸款給不給，給多少，國開行還需要對貸款風險作出分析評估后才能決定。

知情人透露，國開行內部一直有一種看法：既然誠通重組華源仍要靠國開行的貸款，那么這種“重組”方式，其實與華源之前以貸款資金支撐兼并收購的發展模式并無本質不同，國開行的50億貸款給誠通還是給華源，區別不大；而且，國開行對誠通其實并不看好。

如今位列央企序號61號的誠通集團成立于1992年，截至2004年末的資產規模為80.23億元，主營物流。

“誠通在資產規模、現金流量上甚至還不如華源，兩者的業務關聯度也很低，號稱擁有572億元總資產的華源其實不太看得上誠通。”知情人透露說。

鎖定華潤

誠通方案的最終流產，也許可視為國資委主導下國有資產運營試點的首次失敗。“在對現有央企全面篩選比較后，國資委最后覺得能把華源重組做好、做成的最合適的企業，非華潤莫屬。”知情人說。

與誠通相比，華潤雖非國務院國資委“欽定”的首批兩家國有資產運營公司試點，但擁有十倍于誠通的總資產規模，且具有與華源醫藥、紡織主業較為匹配的產業結構。于是，在“出資人推動，市場化運作”的指導原則下，2006年1月，國資委決定放棄誠通方案，牽頭華潤與華源的戰略性重組。

國資委在誠通敗退之后，仍執意以另一家央企華潤主導華源重組，也是出于對未來央企在國家經濟格局中權重的籌劃。

“此前國資委在華源集團只有不到10％的股份，不可能把華源作為自己發展的平臺。”國資委一位官員明確地向《財經》表示。通過華潤重組，一方面華潤將托管國資委所持華源9.136％的股權，代其行使出資人權利；另一方面，通過增資擴股將華潤所持華源股份提高到70％以上。

“這樣一來，國資委既能擁有一個頗具市場競爭力的醫藥產業，又有望改造和提升紡織業這一央企的傳統產業，可以說這兩塊都沒有跑出國資委的‘自留地’。”分析人士說。

據了解，華潤集團旗下的企業發展部，最初于去年11月初提出重組華源的意向。當年11月中旬誠通方案提交后，華潤企業發展部也提交了兩套增資入股的財務重組方案。目前，與國資委和華源的重組談判，已改由華潤集團下屬的H股上市公司華潤創業有限公司（香港聯交所代碼：0291）擔綱執行。

迄今，華潤創業擁有的最為外界熟識的資產，包括連鎖超市“華潤萬佳”，以及與世界第二大跨國啤酒公司SABMiller PLC合資組建的華潤雪花啤酒（中國）有限公司，后者在中國啤酒市場的份額名列第三。而華潤創業不太為外界所知然而同等重要的另一大類資產，正是與華源相仿的紡織業。

知情人透露，華潤介入重組之初，一度期望事先對華源集團100％的控股，但持股華源8.34％的第三大股東香港金夏集團非但不愿放棄股權，而且希望進一步增持。最終，演變為如今華潤持股70％、金夏持股30％的初步格局。

據了解，港資身份的金夏集團與原紡織工業部素有淵源，其實際控制人早年曾與紡織工業部在香港合資開設窗口公司。而華源集團本身，即是原紡織工業部于1992年在上海發起創建。有分析指出，金夏在華源重組中不退反進，也許在某種程度上代表了華源原“紡織系”股東的意志。

目前，重組前的華源集團總股本為90669.6萬股，國務院國資委除直接持股9.136％，還主要通過原“紡織系”股東中國紡織品進出口總公司等，持有另外逾20％的股份；以此計算，國務院國資委合計控制華源集團約30％的股權。華源另外70％的股權中，華源職工持股會和金夏集團分持逾8％的股份，分列第二、第三大股東，其余股份主要為上海市國資委的企業所持有。

參與重組的人士告訴《財經》，華潤至今仍希望國務院國資委能將總計約30％的華源股份無償劃撥予它，而對于另外超過60％的股份（已除去金夏已經持有的8.34％的股份），華潤與金夏曾計劃以每股0.90元的價格向其余老股東收購。

在無償受讓或收購完全部“老股”之后，華潤和金夏都將斥巨資對華源進行增資，以維持在華源增資后7∶3的持股比例。

“初步測算，為了重組華源，華潤至少要拿出50億元現金。”知情人說，“國開行目前也在為華源制訂貸款方案，可能給華源提供15億－25億元的貸款。”

但這一切，還只是財務重組層面上的框架方案，真正的難題還在后面。

愿否之間

《財經》獲悉，早在2005年11月間，華潤就曾對重組華源作過分析，認為重組華源的有利面非常明顯——

其一，像華源這樣同時擁有上藥、北藥兩大醫藥集團的大型綜合醫藥企業，有明顯的收購價值。

其二，就紡織業而言，盡管華源紡織的盈利能力較差，但它畢竟是國內最大的國有控股紡織企業，華潤若能以低價獲取華源的紡織業產能和市場，亦屬合算。

最后，華潤還希望借助收購華源，成為國有資產經營管理公司。盡管2005年6月國務院國資委僅選擇誠通、國家開發投資公司兩家作為國有資產整合和產業升級的試點平臺，但并不排除未來選擇其他有實力的央企作試點。華潤希望借重組華源之機，提升其在央企資產重組和結構調整中的權重，盡快進入國有資產經營管理公司之列。

但是，重組華源的不利之處同樣明顯。接近重組的人士告訴《財經》，華潤非常希望在重組華源過程中，大舉增持華源集團對上藥集團、北藥集團的股份——如今的華源尚未獲得對兩大醫藥集團的絕對控股權，其余股權仍在北京市和上海市政府的手中。事實上，自華源創始人、集團董事長周玉成2002年、2004年大舉并購上藥、北藥兩大集團至今，華源在很大程度上并未真正掌握這兩家企業，對其擁有真正話語權的，仍是兩地政府。

當2005年華源因資金鏈趨緊而陷于整體危機之時，上海市國資委曾一度與國務院國資委競爭對其重組的主導權，前者曾提出以其所持上藥集團30％的股權對華源進行增資，從而在華源集團持股29％，加之上海市屬企業所持的華源股份，上海市國資委將由此取得華源的絕對控股地位。

“也許是出于施加壓力的考慮，去年9月，上海當地銀行曾向當地法院提起至少11起訴訟，對象均為‘華源系’企業，向他們逼債。”知情人有此一說。

事后顯示，上海國資委主導的重組方案很快受到國務院國資委的抵制，最終流產。2005年9月履新華源集團總裁的張杰就曾表示，“為何不能以國務院國資委主導重組華源？中央本應比上海擁有更多的資源。”

對于眼下的華潤集團，在投入真金白銀之后，能否如愿以償地從北京、上海兩地政府手中收購北藥集團和上藥集團的股份？能否妥善處理好與地方政府的利益關系？又能否有效解決華源集團成立14年以來狂飆突進式的擴張并購所帶來的一系列后遺癥？

“華源在歷史上的并購面臨了巨大的整合困難，那我們現在是否有能力比華源做得更好呢？”華潤的一位人士如是說。

而這一切，還是未知數。