ＱＤＩＩ漸行漸近

不必擔心QDII對A股市場的負面影響

從近期各種媒體的報道來看，QDII（合格境內機構投資者）似乎風聲再起。最值得注意的是，中國政府官員最近屢屢提到允許實施QDII的可能性。但QFII（合格境外機構投資者）和QDII早在2000年就已經開始探討。如今六年過去了，QFII獲批的額度已接近60億美元，并有望進一步增加到100億美元，QDII卻仍無蹤影。

在過去幾年里，市場上一直有傳聞說QDII即將進入香港；然而我們對此始終深表懷疑，主要的原因是內地A股市場行情低迷。事實上，據我們了解，國家外匯管理局一直對QDII持比較開明的態度，最大的反對力量總是來自股市的監管部門。他們主要的擔憂是，如果準許資金投資到海外市場，低迷的國內市場將進一步被邊緣化。

我們不認同這種想法。A股市場行情低迷主要是自身的問題，而不是來自海外市場的資金競爭。實際上，A股市場總市值還不到4萬億元人民幣，而銀行存款已經突破29萬億元，因此A股市場的問題并不是缺少資金。不過，制定政策的是政府官員，他們的看法肯定更有影響力。

但情況正在發生變化。最重要的是，A股市場顯現出了觸底的明顯跡象，而且股權分置改革進展順利。到目前為止，已有383只A股股票（總市值超過1萬億元人民幣）完成了股改，還有203只（總市值近7600億元人民幣）正在股改的過程中，這在所有A股公司中大約占40％。就市值而言，這兩類股票已達到總市值的近45％。這些股票包括ST股票和A/H股及A/B股上市的公司。有據可查的是，尚未進行股改的惟一一類股票，是那些既有A股又有H股、同時還有美國存托股證的大型A股上市公司，如中石化和華能電力等。

如果繼續按照目前的速度進行股改，整個進程可能會在2007年年底結束，這將大大快于市場最初的預測。如果消除了股改這個主要憂慮，中國政府在決策過程中，就不會太擔心QDII對本地股票市場的負面作用。事實上，政府可能還會考慮市場的其他重大改革，譬如合并A股和B股市場，以及把更多的衍生產品引入A股市場。

因此，我們越來越積極地看待QDII近期的前景。不過，QDII的初始規模不會太大，很可能比QFII目前60億美元的規模要小。事實上，QDII的初始規模更有可能在10億－30億美元，不會超過40億美元——QFII的初始限額就是40億美元，2005年才提高到100億美元。

除了中國政府開放資本市場時一貫謹慎的考慮，QDII較小的初始金額，也會有利于使內地A股市場投資者相信資本流入仍然大大多于通過QDII的資本流出，從而避免對A股市場人氣產生潛在的負面影響。

另外，QDII最初的大部分投資將是債券，而不是股票。第一批可以按此方案在海外投資的中國投資者，很可能是大陸的各大保險公司。因為從世界上幾乎所有保險公司的情況看，由于業務的性質，其投資組合都偏重于固定收益證券。

因此，人們不必過分擔心A股市場受到的負面影響。正如以前多次提到的，制約A股市場走勢的關鍵問題是上市的好公司數量不夠。所以，更應關注如何才能吸引更多高質量公司在國內市場上市，重新啟動國內IPO程序，才是政策的當務之急。

至于QDII對H股市場的正面影響，我們認為也是十分有限的。現在的情況已不同于五年前首次討論這一政策時的情況。在經過H股強勁回升和A股市場大幅修正之后，A股和H股的估值差異已經很小，套利的余地已越來越小。認為QDII會帶來巨額中國內地機構資金從而拉高H股的任何預期，都是非常不現實的。

市場還有一些傳言說：中國政府將只允許QDII的內地投資者投資于香港上市的H股。如果傳言屬實，那么這就不是好的政策。第一，QDII不應當被看作是一項為幫助拉升香港金融市場而專門設計的政策，香港市場并不需要這種幫助；第二，也是更重要的，QDII和QFII應被看做是政府為實現中國資本項目開放和貨幣可兌換的長期目標而采取的一種過渡性政策，應當讓中國公司更加自主地做出自己的投資決策。因為只有在這一過程中，中國機構投資者才能掌握全球市場投資的動態與方法，這也將有利于中國內地市場投資理念的進一步完善。

事實上，即使沒有政府的限制，這些內地投資者的大部分投資在初期也將偏重于在香港上市的大盤中國股，尤其是他們無法在A股市場買到的股票。因為與投資外國公司相比，這些投資者對這類中國公司的業務也許更熟悉。投資者一般來說都較熱衷于投資自身所認識的企業，這種情況在全球都一樣。

作者為瑞士信貸第一波士頓中國研究主管