德龍：網絡泡沫的啟示

宏觀泡沫的持續時間比通常所認為的要短得多。政府急于干預可能適得其反

按照“故事”的通常講法，20世紀90年代的后半段，美國股市陷入了瘋狂之中。在“非理性繁榮”之下，投資者將大量財富投入到價值被高估的高科技公司中，但這些投機性企業卻賺不到一點利潤，白白浪費了大量投資。因此，政府對泡沫的強硬管制是必要的。

故事的確是這么個說法，但現實卻有所不同。沒錯，美國的確發生了網絡泡沫；沒錯，泡沫導致了投資的浪費和扭曲。但泡沫規模沒有通常想像的那么大，持續時間也沒那么久——事實上，泡沫從1998年末開始，只持續了一年半時間。

那些贊同政府采取措施降低資產價格的人們相信，泡沫開始于1996年——這比實際時間早了三年。如果下這樣的診斷，“治療”將會比“疾病”本身的禍害更大。事實上，當經濟前景看好時，政府和觀察家們是難以區分非理性繁榮和理性樂觀的，因此，不該讓政府承擔擠破泡沫、打壓投資的任務。

當然，美國股市最終出現了顯著而嚴重的泡沫，這一點毫無爭議。但是，泡沫究竟從什么時候開始的呢？規模到底有多大？

有一種觀點認為，美國股市的網絡泡沫應該從1995年3月網景公司開始IPO算起。但從1995年8月網景IPO結束到現在，始終投資于納斯達克指數的年均真實收益率為9.3％；而按上市當日收盤價持有網景股票直至其被美國在線收購之日的投資者，年均真實收益率則為35％。這像是泡沫嗎？

另一種觀點則認為，網絡泡沫應從1996年12月5日美聯儲前主席格林斯潘發表著名的“非理性繁榮”演講前算起。當時，格林斯潘在華盛頓的一次宴會后的演講中反問道：“我們怎么知道，非理性繁榮是從什么時候開始不當地抬高資產價格呢？”這番話令全世界的股票市場應聲而跌。但當時的納斯達克指數只相當于現在的42％，如果自格林斯潘講話后，投資者一直投資于納斯達克指數基金至今，則他每年會有8.2％的真實收益率。這像是非理性繁榮嗎？

即便將1998年1月作為網絡泡沫的起點，也嫌太早。微軟、IBM等十大高科技公司照理說其股市價值是最可能被“非理性繁榮”推高的。但這十個公司中，有一半以上從1998年1月至今的年均真實收益率超過了10％。從現在的角度看，1998年1月美國高科技公司的股價不是太高，而是太低。

關于對泡沫的判斷，加州大學伯克利分校的博士后康斯坦丁馬金和我提出了三條衡量標準。

我們的第一條標準是：當納斯達克股票的真實收益率在6.5％的水平時，不算價值高估；第二條標準是，若股票的收益率低于債券的3％的真實收益率，則將購買股票的時期定義為“泡沫”；第三條標準是，如果后續的真實收益率為負，則購買股票的當時可定義為“泡沫”。

如果按第二條和第三條標準，網絡泡沫的持續時間極其短暫。從1998年10月到現在，納斯達克年均真實回報率跌到了3％以下；在1998年11月之時則為負。據此，納斯達克指數在2000年3月達到峰值之前，在不到一年半時間里處于高估狀態。

如果按第一條標準算，則泡沫持續時間就要更長。自1997年4月以后，納斯達克累積的平均真實收益率低于6.5％。不過即便如此，泡沫也只持續了不到三年時間。

網絡泡沫持續時間竟如此之短，這是否令人驚訝呢？馬金認為不是。在宏觀經濟意義上，顯著的泡沫是少見的，也不能持久。即便是加爾布雷斯這個最不相信金融市場效率的經濟學家，也在其對1929年股市大崩盤的研究中表示，估值過高和過度投機的階段是短暫的。他指出，直到1928年下半年，美國股市的狀況仍然是相當合理的。

事實上，美國股票市場在宏觀意義上最為顯著的困惑，并非市場因非理性繁榮而產生泡沫，而是股價為何總是如此之低，導致股票的真實回報如此慷慨——這即是著名的“股權溢價之謎”。看起來，美國股市更可能為過度謹慎而非“非理性繁榮”所苦。

正是由于這個原因，我相信，當格林斯潘說管制潛在的資產價值高估并非政府職責所在時，他是正確的。當然，如果潛在的泡沫導致金融危機風險上升，的確需要對之加以監控。但只要金融風險還足夠低，政府一旦出于對非理性繁榮的恐懼而試圖校正市場，就很可能好心辦壞事。

這些問題與中國的關系何在呢？我不能確定。但歷史，尤其是其他國家的歷史，雖然不能照搬照抄，卻無疑可以成為一個國家思考問題的指南和汲取教訓的源泉。