行為金融對有效市場假設的質(zhì)疑

內(nèi)容提要 有效市場假設建立在三個逐漸放松的假設之上。本文以行為金融學的研究成果為基礎，從非理性行為、系統(tǒng)性偏離和有限套利三個方面對有效市場假設成立的三個假設進行了質(zhì)疑，從而對有效市場假設提出質(zhì)疑。

一、引言

羅伯特#8226;豪根（RobertHaugen，1999）將金融理論的發(fā)展分成三個階段：舊金融學（oldfinance）階段、現(xiàn)代金融學（modernfinance）階段和新金融學（newfinance）階段。舊金融學代表的是二十世紀五六十年代以前以會計和財務報表分析為主的研究，其基本的分析范式是用會計和法律工具來分析公司的財務報表以及金融要求權的性質(zhì)。現(xiàn)代金融學是當今的主流金融經(jīng)濟學，其核心問題是在理性假設下為單只證券或若干個證券組成的資產(chǎn)組合定價。現(xiàn)代金融學有五大基本理論：法馬（Fama，1970）提出的有效市場假設，馬克維茨（Markowitz，1952）提出的均值－方差投資組合模型，夏普(Sharpe，1964)、林特納(Lintner，1965)和莫辛(Mossin，1965)三人各自獨立提出的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），布萊克（Black）和斯科爾斯（Scholes）提出的期權定價公式（1973）以及莫迪里安尼(Modigliani)和米勒（Miller）提出的MM定理（1958）。現(xiàn)代金融理論就是在這五大基本理論的基礎上衍生發(fā)展起來的。而新金融學則以從二十世紀八十年代起逐漸受到注意的行為金融學（behavioralfinance）為代表。行為金融學是以心理學上的發(fā)現(xiàn)為基礎，輔以社會學等其他社會科學的觀點，嘗試解釋現(xiàn)實資本市場中存在的許多無法為現(xiàn)代金融學所解釋的異常現(xiàn)象。由于行為經(jīng)濟學家卡尼曼（DanielKahneman）榮獲2002年的諾貝爾經(jīng)濟學獎，行為金融學得到了進一步的認可，已經(jīng)成為金融學界的研究熱點。

在現(xiàn)代金融學的五大基本理論中，有效市場假設具有與眾不同的地位，被稱為現(xiàn)代金融理論的基石，或現(xiàn)代金融理論的核心命題，因為現(xiàn)有的許多理論都建立在有效市場假設的基礎上。而行為金融學則認為：經(jīng)濟理論并不一定要引導我們?nèi)ふ乙环N市場的有效狀態(tài)，對有效狀態(tài)系統(tǒng)性、顯著偏離的現(xiàn)象將在金融市場長期存在。可以說，行為金融學的矛頭直指現(xiàn)代金融學的核心命題：有效市場假設。

二、有效市場假設的理論基礎

法馬（Fama，1970）對有效市場的定義是：一個資本市場是有效的，如果在這個市場上證券的價格總是能夠“完全反映”（fullyreflect）所有可獲得的信息。在有效市場中證券價格總是能夠正確反映證券的真實價值，即不存在錯誤定價的證券。同時有效市場假設也說明：只有事關證券真實價值的新的信息的出現(xiàn)才會引起證券價格的變化。因為新的信息是無法預測的，所以證券價格也無法預測。因此在有效市場中，任何試圖尋找被錯誤定價的證券和預測價格未來走勢的努力都是徒勞無功的，任何投資者都不可能期望一直戰(zhàn)勝市場。

有效市場假設建立在三個逐漸放松的假設之上（AndreiShlerfer，2000）：

假設之一 投資者被認為是理性的，因此他們能夠對證券的價格做出合理的價值評估。

在經(jīng)濟學中，理性人假定建立在偏好關系（preferencerelation）的基礎上。如果一個偏好關系滿足完全性（completeness）和傳遞性（transitivity），則稱這個偏好關系是理性的。如果一個人的偏好是理性的，則這個人是理性的。理性人進行決策的依據(jù)是效用最大化，而在不確定性環(huán)境中則是期望效用最大化。為了使期望效用最大化，需要知道每一種可能結果所能夠帶來的效用以及這種結果發(fā)生的概率。因此，理性應該包括兩方面的涵義：一方面，當投資者獲得新的信息時，他能夠根據(jù)貝葉斯法則（Bayes'sLaw）修正自己的信念；另一方面，給定投資者的信念，他將根據(jù)期望效用最大化原則進行決策。

作為理性的投資者，他們能夠確定每種證券的真實價值——證券未來的凈現(xiàn)金流量經(jīng)過風險折現(xiàn)后的現(xiàn)值，并對影響證券價格的各種信息做出快速反應，通過調(diào)整對未來凈現(xiàn)金流量的預期和折現(xiàn)率來調(diào)整對證券價格的預期，做出交易決策。當有利好消息時，理性投資者的交易會抬高價格；當有利空消息時，理性投資者的交易會壓低價格。信息變化在證券價格上得到了完全反映，從而市場是有效的。

假設之二 即使有些投資者在某種程度上是非理性的，但由于他們的交易是隨機進行的，而且交易策略相互獨立，因此他們的交易很可能會相互抵消彼此對價格的錯誤影響，使得價格保持在真實價值附近。也就是說，在投資者的交易行為中不存在系統(tǒng)性偏差。

這一觀點是對大數(shù)定理的應用。每個人都會犯錯誤，表現(xiàn)出經(jīng)濟決策和投資行為上的偏差，但不同的人會在不同的時候犯錯誤，只要在任意時間里只有少數(shù)市場參與者表現(xiàn)出非理性甚至犯錯，其他人基本保持理性，那么按照大數(shù)定理，少數(shù)市場參與者的非理性就不足以對整個股市有實質(zhì)性的影響，可以忽略不計。

假設之三 在某些情況下，非理性的投資者會有相同的非理性行為，但是市場可以利用套利的力量使價格回復到真實價值。

套利是以有利的價格同時買進和賣出同種或本質(zhì)相同的證券的行為。假設某種證券由于非理性投資者（也可稱為“噪聲交易者”）的搶購，其價格已經(jīng)超過其真實價值。認識到這種價格高估的理性投資者（也可稱為“套利者”）會賣出甚至賣空這種證券，同時買進與其本質(zhì)相同或相近的其他證券進行套利。如果能夠找到這種可替代的證券，這種“低買高賣”的套利交易就一定會有利可圖。利益驅使大量的套利者迅速采取行動，通過改變證券的供求狀況糾正噪聲交易者對證券價格的錯誤影響，使價格迅速回復到真實價值。這種分析對價值被低估的證券同樣適用。因此，盡管有噪聲交易者存在，而且他們的交易策略相互關聯(lián)，只要有可替代的證券，通過套利就能使證券價格與其真實價值保持一致。

可見，支持有效市場假設的理論論證思慮嚴密，很有說服力。但是行為金融學的研究發(fā)現(xiàn)，這些論證并非無懈可擊。行為金融學以卡尼曼和特維斯基（KahnemanTversky，1979）提出的前景理論（prospecttheory）為基礎，加上其他心理學和行為學對投資者行為模式的發(fā)現(xiàn)，對有效市場假設的三個假設分別提出了質(zhì)疑。

三、行為金融對理性人假設的質(zhì)疑

卡尼曼和瑞普（KahnemanRiepe，1998）認為不確定環(huán)境中的決策分為兩個部分：信念（belief）和偏好（preference）。信念是對各種可能結果發(fā)生的概率的判斷，理性人使用貝葉斯法則形成信念。偏好描述人們?nèi)绾谓o各種結果賦值（即效用），并將信念和效用結合起來形成偏好，即選擇使其期望效用最大的決策。理性人使用VonNeumannMorgenstern期望效用理論進行決策。

行為金融學的研究表明，人們在對概率作出判斷時往往違背貝葉斯法則，而在形成偏好時往往違背期望效用假設，從而從非貝葉斯預期的形成和違背期望效用假設兩個方面對理性人假設提出了質(zhì)疑。

1非貝葉斯預期的形成

卡尼曼和特維斯基（1973，1974）最早研究不確定環(huán)境中的判斷問題，發(fā)現(xiàn)個人對概率的判斷往往違反貝葉斯法則，而運用表征性（representation）法則進行推斷。他們通過一項調(diào)查來說明表征性法則對貝葉斯法則的違背：首先向被調(diào)查者提供如下關于Linda的描述：“Linda，女，現(xiàn)年31歲，獨身，坦率，聰慧，大學期間主修哲學。在學生時代，Linda很關注種族歧視和社會公平問題，并參加了反核運動。”然后要求被調(diào)查者在如下兩個選項中做出選擇：A、Linda是一名銀行出納員；B、Linda是一名銀行出納員并積極參加女權運動。結果大多數(shù)人選擇B。其實這是毫無道理的。

我們用p(#8226;)表示概率，關于Linda的描述記為事件，根據(jù)貝葉斯法公式有：

其中p(B)是事件B成立的先驗概率，p(B｜D)是事件B成立的后驗概率（已知D的條件下B成立的概率）。因為p(B)和p(D)已知，所以對p(B｜D)的預期主要取決于對p(D｜B)的預期。由于人們常常夸大描述的表征意義即夸大概率p(D｜B)，因此人們也會夸大事件B的后驗概率p(B｜D)，從而選擇B。這些被調(diào)查者所犯的錯誤就是夸大了所聽到的關于Linda的描述的表征意義：女權主義者似乎較一般人更“關注種族歧視和社會公平問題，并參加反核運動”。這個判斷違反了貝葉斯法則。

表征性法則還會帶來小數(shù)法則偏差：在現(xiàn)實生活中，人們在不確定條件下進行判斷或決策時，往往會以偏概全、以小見大。針對這種現(xiàn)象，卡尼曼與特維斯基提出了\"小數(shù)法則偏差\"：人們將小樣本中某事件的概率分布看成是總體分布。舉個例子，如果一位投資者觀察到一位基金經(jīng)理在過去兩年中的投資業(yè)績好于平均情況，就會得出這位經(jīng)理要比一般經(jīng)理優(yōu)秀的結論。然而這個結論的真實統(tǒng)計含義非常微弱。

除了特維斯基和卡尼曼發(fā)現(xiàn)的表征性法則之外，行為經(jīng)濟學的研究還發(fā)現(xiàn)了許多違背貝葉斯法則的系統(tǒng)性偏差（systematicbiase）。我們將在第四部分詳細討論這些系統(tǒng)性偏差。

2違背期望效用假設的決策

期望效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為，針對這一情況，卡尼曼和特維斯基(1979)提出了另一種經(jīng)濟行為的模型——前景理論(prospecttheory)。一個“前景”(prospect)是一個不確定事件(x，p；y，q)，個人以概率p得到x，以概率q得到y(tǒng)，什么也得不到的概率為1-p-q。

如果p+q＜1或x≥0≥y或x≤0≤y，則這個前景的價值為V(x，p;y，q)=π(p)v(x)+π(q)v(y)；如果p+1=1且x＞y＞0或x＜y＜0，則前景的價值為V(x，p;y，q)=v(y)+π(p)［v(x)-v(y)］。其中v(#8226;)為價值函數(shù)(valuefunction)，π(#8226;)為決策權重函數(shù)(decisionweightingfunction)。我們可以發(fā)現(xiàn)：前景理論與期望效用理論最大的不同在于：用價值函數(shù)代替期望效用理論中VonNeumannMorgenstern效用函數(shù)，用決策權重函數(shù)代替期望效用理論中的概率。

我們用下面的這個來自卡尼曼和特維斯基(1979)的例子來說明前景理論中價值函數(shù)的性質(zhì)。

問題1：在你現(xiàn)有財富的基礎上首先給你1000美元，然后讓你在A和B中選擇：A、有50%的機會得到1000美元，另外50%的機會什么也沒有；B、有100％的機會得到500美元。結果有84％的人選擇B。

問題2：在你現(xiàn)有財富的基礎上首先給你2000美元，然后讓你在C和D中選擇：C、有50%的機會損失1000美元，另外50%的機會什么也沒有；D、有100％的機會損失500美元。結果有69％的人選擇C。

從期末財富的角度來分析如上兩個問題，我們會發(fā)現(xiàn)A和C是相同的:有50%的機會得到2000美元，另外50%的機會得到1000美元；B和D也是相同的：有100％的機會得到1500美元。因此，按照期望效用理論，應該同時選擇A和C，或者同時選擇B和D。但是，調(diào)查結果恰恰與此相反。

從這項調(diào)查的結果我們可以發(fā)現(xiàn)：

（1）人們在決策時，總是會以自己的視角或心理上的某個參照點來衡量得失，以此來決定決策的取舍。因此價值函數(shù)是定義在相對于某個參考點的利得和損失，而不是一般傳統(tǒng)理論所重視的期末財富或消費。

（2）在問題1中大多數(shù)人選擇B，說明面對收益人們是風險厭惡型的——不喜歡參加公平的賭局。在問題2中大多數(shù)人選擇C，說明面對損失人們是風險愛好型的——喜歡參加公平的賭局。因此價值函數(shù)是一個S型函數(shù)：面對收益時是凹函數(shù)，面對損失時是凸函數(shù)。

（3）如果從期末財富的角度來分析如上兩個問題，我們會發(fā)現(xiàn)問題1和問題2其實是同一個問題的兩種不同的描述方式。這就是框架相依（framingdependence），即投資者會因為問題的表述方式不同而做出不同的選擇。

卡尼曼和特維斯基進行的其他調(diào)查還發(fā)現(xiàn)：

（4）人們對同樣數(shù)量的損失和收益感受是不相同的，一定數(shù)量的損失所引起的價值損失要大于同樣數(shù)量的收益所帶來的價值滿足，也就是“損失規(guī)避”。也就是說，在價值函數(shù)中，損失的斜率大于收益的斜率。在可以計算的大多數(shù)情況下，人們對所損失的東西的價值估計高出得到相同東西的價值的兩倍。

（5）決策權重不等于概率，π(#8226;)是概率的遞增函數(shù)。同時，對于較小的概率p，π(p)＞p；對于一般概率或較大的概率p，π(p)＜p。決策權重函數(shù)的這一性質(zhì)說明人們往往過分注意極端的但幾率很小的事件，而對例行發(fā)生的事件不太重視。

從上面的分析可以看出，個人在不確定情況下的決策往往違背了期望效用假設。

四、行為金融對非系統(tǒng)性偏離的質(zhì)疑

有效市場假設的支持者認為，即使有一些非理性投資者存在，但由于這些非理性投資者的交易是隨機進行的，而且投資者是獨立的進行投資決策，彼此的交易策略不相互關聯(lián)，所以自然而然的可以抵消彼此對價格的錯誤影響。但是，卡尼曼和特維斯基在其前景理論中指出：非理性投資者的決策并不是完全隨機的，常常會朝著同一個方向，所以不一定能夠互相抵消。而且當這些非理性投資者的行為社會化時，或大家都相信相同的謠言時，這個現(xiàn)象會更加明顯，投資者的情緒因素并非隨機產(chǎn)生的錯誤，而是一個很常見的判斷錯誤（Shiller，1984）。作為行為金融學的兩大理論基礎之一的投資者心態(tài)（investorsentiment）理論，在心理學家對人們在形成信念時所具有的系統(tǒng)性偏差進行的大量試驗的基礎上，專門研究大量投資者犯同樣的錯誤而且他們的錯誤有相關性的現(xiàn)象，探討現(xiàn)實世界中的投資者在買賣證券時是如何形成投資理念、如何對證券進行判斷的。迄今為止，投資者心態(tài)理論已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了許多投資者形成預期時具有的系統(tǒng)性偏差，除了第三部分介紹的表征性法則以外，還包括如下幾種主要的系統(tǒng)性偏差：

1、過度自信（overconfidence）

實驗研究表明，人們往往過于相信自己判斷的正確性，即過度自信。Odean（1999）發(fā)現(xiàn)散戶在賣出一種股票之后往往很快買入另一種股票，但平均來說，即使扣除交易成本，他們賣出的股票比他們買入的股票表現(xiàn)的要好。Odean認為，這種過度交易行為可能是因為投資者過度自信。

過度自信可能源于其他兩種偏差：事后聰明（hindsight）和自我歸因（self-attribution）。事后聰明會使人們建立一個對過去的決策似乎是合理的事后法則，使人們對自己的決策能力感到自豪，因為如果人們相信他們對過去的預測比他們實際做得要好，則他們也可能相信他們對預測的未來比他們實際能夠做到得要好。自我歸因是指人們往往將好的結果歸功于自己的能力，而將差的結果歸罪于壞運氣，長此以往會導致人們過度自信。

2、樂觀主義（optimism）

Weinstein（1980）發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)人表現(xiàn)出對自己的能力和前景不現(xiàn)實的樂觀。人們都習慣于相信自己在技能、智慧、遠見與才能等方面都優(yōu)于一般人。很簡單，誰會承認自己技不如人，是不堪一擊的辯手、愚蠢的投資者，或者是穿著服裝沒有品位的人呢？Buehler、GriffinRoss（1994）發(fā)現(xiàn)，人們存在系統(tǒng)性的計劃謬誤（systematicplanningfallacy）：人們對自己完成任務的速度的預測要大于他們完成該任務的實際速度。樂觀主義可以看作是過度自信的源泉之一。

3、保守主義（conservatism）

保守主義是指人們在面對一種新現(xiàn)象時，他們的觀念要慢慢的改變。也就是說，在面對新的證據(jù)時人們是逐漸調(diào)整自己的認知方式的。在Edwards（1968）的試驗中，他發(fā)現(xiàn)個人能夠按照正確的方向更新自己落后的觀念，但是調(diào)整速度與理性貝葉斯標準相比要慢。

保守主義和表征性法則看似矛盾，但是卻存在使兩者自然結合起來的方式。以證券市場上的反應不足和過度反應為例。投資者起初對要投資的公司有一定的了解。當他們得到關于該公司盈利的新信息時，保守主義使他們不會按貝葉斯法則更新自己的信念。這種行為特征使得價格對公布的盈利公告及短期變化趨勢反應不足。同時，當同質(zhì)的信息，比如利好消息，不斷的傳輸給投資者時，他們不僅會放棄舊的思維方式，而且會使用表征性原則轉而認為公司的盈利以呈增長趨勢，這會引起投資者的過度反應。Barberis、Shleifer和Vishny（1998）的模型證明了這一結論。

4、信念持續(xù)性（beliefperseverance）

許多證據(jù)表明，一旦人們形成一種信念，他們就會牢固的保持這個信念很長時間。這表現(xiàn)在兩個方面：首先，人們不愿意尋找與該信念相背的證據(jù)；其次，即使他們發(fā)現(xiàn)了這樣的證據(jù)，他們也會對這些證據(jù)持非常懷疑的態(tài)度。比信念持續(xù)性更強的是確認偏差（Confirmationbias），即人們一旦形成先驗信念，他們就會有意識的尋找有利于證實該信念的證據(jù)，并歪曲與該信念相背的證據(jù)。一個有趣的例子是，如果一個人開始時相信有效市場假設，則他會繼續(xù)相信該假設，即使出現(xiàn)了大量相反的證據(jù)。

5、定位（anchoring）和調(diào)整（ajustment）

特維斯基和卡尼曼（1974）發(fā)現(xiàn)，人們在形成信念時，往往會設定一個可能的初始值，即定位，這些初始值被成為錨（anchor）；然后對這個初始值進行調(diào)整。試驗證據(jù)表明，人們對初始值的調(diào)整往往是不充分的，即人們過于錨定初始值。

定位和調(diào)整與保守主義有些相似，也會導致證券價格在新信息剛公布時對這些信息反應不足。Cutler、Poterba和Summers（1989，1991）、Bernard和Thomas（1992）、LaPorta（1996）都發(fā)現(xiàn)了這種現(xiàn)象。

6、可獲得性偏差（availabilitybiases）

特維斯基和卡尼曼（1974）發(fā)現(xiàn)，人們在判斷一個事件發(fā)生的概率的時候往往會在他們的記憶中尋找相關的信息。由于并非所有的記憶都具有相同的“可獲得性”，所以這種方法會導致認知偏差：容易令人想起的事件會讓人誤以為該事件經(jīng)常發(fā)生。這就是可獲得性偏差。

除了上面介紹的幾種系統(tǒng)性偏差以外，還存在著其他的系統(tǒng)性偏差。這些系統(tǒng)性偏差的存在，說明人們在進行決策時會犯許多違背理性原則的系統(tǒng)性錯誤。因此，非理性交易者的交易對證券價格具有系統(tǒng)性的影響，不會相互抵消。有效市場假設的第二個假設條件不成立。

五、行為金融對套利的質(zhì)疑

有效市場假設指出：即使在某些情況下非理性的投資者會有相同的非理性行為，市場仍然可以利用套利的力量使價格回復到真實價值。但是，行為金融學的研究表明，在現(xiàn)實的金融市場中，套利行為的作用不可能分充分發(fā)揮，現(xiàn)實中套利受到許多條件的限制而且充滿風險，使其不能發(fā)揮預期中的作用。這就是行為金融學的兩大理論基礎之一：有限套利（limitofarbitrage）。

一方面，理性的投資者要想發(fā)揮套利的力量必須具備幾個條件：首先，就總財富而言，非理性投資者掌握的財富不能太多，否則他們將支配市場，理性投資者將無法使價格回復到真實價值；其次，市場必須允許低成本的賣空，而且只允許理性投資者賣空，否則非理性投資者會借助賣空使價格進一步偏離其真實價值；最后，經(jīng)過一段時間后證券的真實價值必須為眾人所知，否則非理性投資者由于未能意識到他們對股價的評價錯誤，將不會調(diào)整其行為，偏離的情形也會持續(xù)下去。

另一方面，套利本身也并非完全無風險的。因此，當市場上出現(xiàn)了價格偏離或錯誤定價，并且理性投資者也注意到了這是一個套利機會時，由于風險的存在，理論上有利可圖的機會實際上對投資者來說并沒有太大的吸引力，從而不會采取行動來校正價格偏差。套利的風險主要來自于如下幾個方面：

（1）不存在完美的替代品

套利機制能否發(fā)揮作用，關鍵在于能否找到價格受非理性投資者影響的證券的替代品。為了規(guī)避風險，套利者在對被錯誤定價的證券進行交易的同時，必須對其替代品進行相反的交易以對沖風險。如果替代品與被錯誤定價的證券完全同質(zhì)，則套利是無風險的。對于許多衍生證券，如期權、期貨，其完美的替代品很好取得，套利較容易進行。但是對于大多數(shù)股票而言，其完美替代品就很難找到，最多只是近似的替代品，如此一來套利自然就存在風險。

（2）基本面風險

基本面風險是指，套利者發(fā)現(xiàn)了一只被錯誤定價的證券并據(jù)此進行套利交易，但是在其套利交易付諸實施之后該證券的基本面可能會發(fā)生對套利者不利的逆轉，使得本來被錯誤定價的證券成為被正確定價的證券，原來有利可圖的套利機會變得無利可圖甚至會帶來虧損。比如說，有一只證券的價值被錯誤的高估，套利者會賣出甚至賣空這只證券。但是在此之后該證券出現(xiàn)了特大的利好消息，從而使本來被認為是高估的價格變得與真實價值持平甚至低于真實價值，此時套利者不可避免的要遭受損失。由于不存在完美的替代品，基本面風險無法通過對替代證券的相反操作進行對沖。

（3）噪聲交易者風險

即使存在完美的替代品，即使不存在基本面風險，因為未來賣出證券時價格的不可預知性或者價格偏差在消失前可能繼續(xù)錯下去，所以投資者仍然面臨巨大風險。這就是在行為金融學中被廣泛研究的噪聲交易者風險。噪聲交易者風險是指，被套利者發(fā)現(xiàn)并進行套利交易的錯誤定價在短期內(nèi)進一步向不利于套利者的方向變化。這是因為在噪聲交易者認識到證券的真實價值之前，他們可能進一步走極端。例如，噪聲交易者對某一證券的前景非常悲觀，該證券的價格已經(jīng)被壓的很低。套利者發(fā)現(xiàn)了這個套利機會，但在其將自己的套利交易付諸實

施之前，如果噪聲交易者對該證券的前景進一步看淡從而使本來已經(jīng)很低的價格進一步走低，而且套利者在證券價格回復到真實水平之前必須變現(xiàn)，那么他將遭受損失。同理，如果噪聲交易者對某一證券的前景更加盲目樂觀而使本來已經(jīng)很高的價格進一步走高，套利者也將遭受損失。噪聲交易者風險的存在會對理性交易者的套利行為造成多方面的影響，使得套利者心存顧慮，從而減弱了他們進行套利交易的興趣和信心，也必將影響套利交易的力度。

噪聲交易者風險使套利者對投資期限非常敏感。如果在價格回復到理論價格之前（也就是獲得套利的預期收益之前），投資組合面臨變現(xiàn)的壓力，套利者會面臨虧損。DeLong、Shleifer、Summers和Waldmanm（1990）在Samuelson的兩期代際模型的基本框架下，研究了在同時存在噪聲交易者和理性交易者的金融市場中風險證券的均衡價格問題，發(fā)現(xiàn)當套利者考慮的時間跨度大于噪聲交易者對風險證券看多或看空的持續(xù)時間時，套利者會大膽的進行套利交易，而當噪聲交易者錯誤估價的持續(xù)時間長于套利者考慮的時間跨度時，噪聲交易者會成為套利的重要障礙。而且，套利者考慮問題的時間跨度越長，他們的交易越主動，市場也就越有效。

在現(xiàn)實的金融市場中，套利主要由實力雄厚的機構投資者進行，比如共同基金、養(yǎng)老基金和對沖基金。這些機構投資者的共同特點就是大腦和資本的分離以及由此形成的委托代理關系，這使得與利用自己的資金進行投資的個人投資者相比，他們對時間期限更加敏感。因為這些投資機構的股東會對管理者的投資管理績效進行定期評估，并以此作為投資或撤資的依據(jù)。如果價格偏差的持續(xù)時間大于對投資管理績效進行評估的時間，則股東會認為管理者無能從而減少給管理者的報酬或選擇撤資。如果套利者是通過貸款進行套利交易，價格的進一步偏離會減少抵押物的價值，債權人可能要求清算，則套利者的損失更大。為了避免這種情況發(fā)生，管理者在進行交易時會非常謹慎，這會影響他們對錯誤定價的打擊力度。

噪聲交易者風險還會限制套利者的融資和融券行為。當市場中出現(xiàn)被錯誤定價的證券時，套利者會構筑套利組合以獲取超額收益，這種交易的結果是使得被錯誤定價的證券回復到真實水平。但是如果套利者僅利用自己手中的資金和證券進行套利交易，其力度將很小，套利交易糾正錯誤定價的作用也會很小。而融資交易（貸入資金購買價值被低估的證券）和融券交易（借入價值被高估的證券并賣出，也就是賣空）的杠桿作用可以最大的發(fā)揮套利交易糾正錯誤定價的作用。但是融資交易和融券交易會帶來風險。比如說，某一證券經(jīng)紀人將客戶帳戶中的多頭頭寸借給套利者，套利者將其賣出。如果客戶要賣出該證券或從經(jīng)紀人手中提出證券，套利者必須立即從市場中買回自己已經(jīng)賣空的證券。如果該證券流動性不佳或價格高于賣空時的價格，套利者將為此付出很大代價。同樣，套利者通過抵押貸款進行套利操作，如果作為抵押物的證券貶值，貸款人將立即收回貸款。如果套利者無法籌集足夠的資金，不管是虧損還是盈利都必須將擁有的證券變現(xiàn)清算。其中必然蘊含很大的風險。

六、結論和展望

作為現(xiàn)代金融理論的核心命題，有效市場假設在被提出之后的頭十年內(nèi)得到了巨大的支持，但是隨后又有許多實證檢驗推翻了一些原來支持市場有效的證據(jù)。有效市場假設的支持者和反對者都不斷的提出一些新的證據(jù)來證明自己的觀點，但雙方都未能完全說服對方。為了檢驗證券價格是否偏離了其真實價值，即為了檢驗市場是否有效，人們需要一個合適的定價模型來確定證券的真實價值。因此任何試圖證明或證偽有效市場的實證檢驗不可避免的涉及“聯(lián)合檢驗問題”（jointhypothesisproblem）（Fama，1970）：到底是市場無效還是采用的定價模型有問題。而行為金融理論合理的回避了“聯(lián)合檢驗問題”，通過質(zhì)疑有效市場假設的理論前提對有效市場假設提出了質(zhì)疑。“皮之不存，毛將焉附”，既然支持有效市場的前提條件不成立，那么市場就很難是有效的。

近二十多年來，行為金融理論對許多無法為現(xiàn)代金融學所解釋的各種異常現(xiàn)象進行了合理的解釋，取得了很大的進展。但是現(xiàn)有的行為金融理論多是解釋性的，還沒有提出類似于資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）或套利定價理論（APT）的廣為接受的理論，還沒有象現(xiàn)代金融學那樣建立一個統(tǒng)一的理論框架。行為金融學要成為新的主流金融學，還需要一定的時間。

行為金融學還為本土研究提供了強有力的理由支撐，因為從行為金融學的觀點看來，除了個人特質(zhì)的差異外，文化與社會的差異也會使得不同國家的金融市場有不同的特性。因此適用于美國或其他國家的理論不一定適用于中國。中國的金融學界應該在引入國外金融理論的基礎上研究適用于中國金融市場的理論。

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