上市公司股權融資偏好

融資方式與融資模式

在市場經濟中，企業融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其它經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。隨著技術的進步和生產規模的擴大，單純依靠內源融資已很難滿足企業的資金需求，外源融資已逐漸成為企業獲得資金的重要方式。按照梅耶斯的“排序融資理論”，企業融資時應先考慮內源融資，然后再考慮外源融資，在外源融資中應優先考慮成本小的債務融資，最后才用股權融資。

融資模式是指在特定的經濟和金融市場環境中，企業在融資方面表現出來的共性。目前發達國家主要有兩種企業融資模式：美國、英國模式和日本、德國模式。在美國和英國，企業在融資時遵循上述的“排序融資理論”，即先考慮內源融資，再考慮外源融資；在外源融資中優先考慮債務融資，最后才是股權融資。在日本和德國，內源融資在企業融資中占有較大的比重，但在外源融資中則以銀行貸款為主，股權融資只占極小的比重，基本上符合“排序融資理論”。

對河南省上市公司的資料的分析

資本結構是指企業各種長期資金籌集來源的構成和比例關系。通常情況下，企業的資本結構是指長期債務資本和權益資本各占多大的比例。資本結構理論指出在負債比例不超過一定點時，負債企業由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無債或低負債企業有著更高的股東收益。因此，在公司經營狀況較好時，應多舉債以降低加權平均資本成本，以提高每股收益。同時，由于股利不能抵減所得稅，而是對公司凈收益的分配，增加普通股將會稀釋每股收益，因而在正常情況下，股權融資是一種高成本的融資方式。

下表是河南省１０家上市公司的有關資料，仔細分析該表，我們可以發現，與資產負債率（負債總額/資產總額）相比，長期負債資產比（長期負債總額/資產總額）明顯過低，更有甚者，有的公司竟然為零，表明河南省上市公司的大部分負債都是流動性負債，長期負債籌資較少。進一步分析股東權益比（權益總額/資產總額），不難發現，該比率存在整體偏高的現象。按照資本結構的定義，河南省上市公司的資本結構中的長期負債的比率偏低，而股東權益的比率較高。這說明上市公司在融資時，較少的使用債券融資，偏重于股權融資，顯然這種融資模式不同于發達國家的融資模式，沒有遵循上述的“排序融資理論”。

下表為河南省有關上市公司２００４年的財務數據

現代資本結構理論及西方資本市場的實證研究結果表明，股權融資是一種高成本的融資方式，對已上市公司來說是一種劣勢選擇。而根據上面的分析，河南省上市公司卻普遍偏好采用股權融資，這是否意味著經濟規律在中國特色的市場經濟中失效？不是。上市公司股權融資偏好的原因是多方面的，從以下幾個角度談談其必然性。

１、從公司治理結構來看。產權清晰，權責明確，政企分開，管理科學是對現代企業的基本要求。而事實上，上述上市公司大多由國有企業進行股份制改造而來，改制后的上市公司董事會成員與高層管理人員一般仍由原國企領導人充任，而且上市公司高層管理人員不是由董事會聘任，而是多由主管部門任命。在這種用人機制下，控股股東的意志和利益可經由董事會和總經理充分體現。換言之，國有股股東雖然掌握了控股權，但由于委托代理鏈過長，上市公司實際被內部人控制，使得企業籌資計劃完全能按照內部控制人的意愿得以執行。這樣，一方面，由于缺乏激勵機制導致了企業盈利偏低（這一點可從上表中的每股收益看到），股東為實現自己利益最大化，考慮上市公司預期盈利不穩定，有明顯股權融資偏好；另一方面，原有行政體制使內部人待遇與企業規模相關，鑒于預期盈利下降，國有股法人股的絕對控股權和交易所外轉讓價格遠遠低于流通股價格，因此上市公司可以通過配股或增發股票獲取額外的“資本增值”，從而偏好股權融資。

２、從資本市場來看。我國證券市場上，國有股不能流通，使得國有控股上市公司的二級市場并購難以實現，這就使股民“用腳投票”的市場淘汰機制失靈。另外，我國股票發行曾采用額度控制，導致“上市”成為一種稀缺的資源。監管空檔、額度控制及缺乏有效退出機制，在一定程度上弱化了上市公司加強管理的動機，而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。股權分置造成兩類股東的利益分化，弱化了社會公眾股東對上市公司的監管、監督。由于上市資源的稀缺和投資者不成熟的競相申購，公司增資發行股票的市場價格遠遠超過每股凈資產的價值，達幾倍甚至十幾、幾十倍。而同時國有大股東卻乘機將配股權轉讓或干脆放棄，其結果是，通過股權融資企業資本規模加大、原有股票每股凈資產上升，公司財富增加。大股東為了增加自身的價值，熱衷于股權融資。

３、從代理關系來看。中小股東將資金投入上市公司后，成為資產的委托人。由于大股東實際控制了上市公司的運營，中小股東投入上市公司的資金實際是交給了大股東經營，大股東成為代理人。而在我國，由于治理結構和資本市場的特殊性，在上市公司的大股東和中小投資者之間形成的委托代理關系中，委托方和代理人的權利和責任并不對等，委托人即中小股東的權利得不到保護，不僅股東大會上表決權不占優勢，而且“用腳投票”的機制也不靈驗，股權資本一旦投入公司就不能抽回，其收益狀況又取決于公司的盈利水平，公司對股東沒有還本付息的義務。在這種情況下，中小股東的投資對控股股東和上市公司的經營者來說，成了事實上的“零成本’資金。正是由于這種特殊的委托代理關系造成了上市公司不愿舉借長期債務提高杠桿率，而傾向于股權融資。

４、從融資方式來看。由于配股是向現有股東按持股的一定比例出售股份，而且配股價一般低于股票市場價格。因此，配股對于上市公司來說，不僅籌資費用低，而且籌資風險也很低，從而配股深受上市公司青睞。目前我國國有及法人股股東一般采用實物資產或者實物加現金認購配股，或者放棄配股權，中小投資者則以現金認購。對中小股東而言，如若放棄配股權，會導致股權價值損失，則一般會選擇認購配股。這樣，上市公司就達到了其融資的目的。

總之，上市公司偏好股權融資是在非理性市場的一種理性選擇，有一定的必然性。但是理性與非理性是相對的，隨著我國資本市場的進一步發展和完善，投資者主權意識的蘇醒會使上市公司這種靠“賺小股東”吃飯的行為受到懲罰。在資本市場的完善方面，我們應大力發展企業債券市場，提高上市公司債券的融資比例；政府要淡化或者逐步取消計劃規模管理，盡快推行企業債券發行核準制；在企業債券利率方面應給予較大的靈活性，讓企業債券利率盡快市場化。同時，穩步推進股份分置改革，解決困擾我國資本市場健康發展的一些遺留問題，使國有股逐漸流通，以新證券法、公司法的實施為契機，逐漸建立完善的資本市場機制。

（作者單位：河南省證監局河南省財經學院）