規范上市公司再融資行為的對策研究

摘要：上市公司利用證券市場進行在融資，是其能夠快速擴張、持續發展的源泉之一。目前，中國上市公司有配股。增發和可轉換債券等三種再融資方式。文章對再融資行為進行分析，并提出規范再融資行為的措施。

關鍵詞：上帝公司；再融資

再融資是指企業通過首發(IPO)在公開市場進行融資后，為了保持在市場中的競爭地位，通過公開市場進行再次融資。目前，我國上市公司再融資有四種方式即配股、增發、發行可轉換債券和企業債券。本文所指的再融資僅指我國主板即A股上市公司在證券市場通過發行證券進行再次籌集資金的行為，包括配股、增發、發行可轉換債券三種融資方式。再融資所籌集的資金對上市公司的發展起到了較大的推動作用。我國證券市場的再融資功能也越來越受到有關方面的重視。但是，由于種種原因，上市公司的再融資中還存在一些不容忽視的問題。本文擬針對再融資過程中存在的問題，提出具體的規范措施。

一、完善市場體系，積極推動資本市場創新

1．完善市場體系，構筑起金融市場多個子市場之間的互動機制。廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場。我國的債券市場從20世紀80年代建立以來很不發達，除國債外其他債券的流動性差且規模小，形成參與者少，債券流動性差的惡性循環。商業銀行的功能尚未完善，長期貸款的風險又較大，使得金融機構并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權融資的渠道不暢，增強了上市公司的股權融資偏好，從而影響其融資能力的發揮和資本結構的優化。從現實情況來看，我國資本市場的發展存在著結構失衡現象。因此，管理層一方面要有明確的目標，加快債券市場的發展：(1)建立健全多層次的企業債券市場，調整企業債券的品種和結構；(2)要大力培養機構投資者，加快發展投資基金，增強債券市場的投資理性，積極引導投資者對發展前景好的優質上市公司進行中長期投資，減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展。另一方面要消除一些不必要的障礙，使更多的商業銀行和機構能夠參與公司債券市場的運作和資本市場的運作；發展多樣化的融資工具，使企業可通過多種融資方式來優化資本結構，擴大再融資可利用的市場范圍。

2．積極推動資本市場金融產品的革新和創新。管理層應推出一系列的政策來鼓勵金融產品的革新和創新，減少在這方面的限制。首先應進行有效的金融創新，其基本思路為設立公募型產業投資基金(以封閉式為宜)，把投資環節向上游移動，向準備上市的企業(以企業開始提出上市意向為起點，以企業實際上市為終點)投人股權投資，使融資方在排隊等待期間就能獲得部分股權投資資金的支持，有助于降低其上市成本，提高經營效率。使投資方的投資向上游延伸，降低投資風險，提高投資收益。其次應積極開發新的金融工具。2005年5月24日，央行公布了(短期融資券管理辦法)，25日即有5家公司(包括三家上市公司)同時公布了短期融資券的發行計劃。30日，5家公司發行的全部7只短期融資券開始上市交易。與股票融資相比，短期融資券發行方式簡便易行，成本低速度快，在一定程度上將大大減輕股票市場的擴容壓力，降低企業的融資成本和商業銀行的經營風險，為上市公司提供了新的融資渠道。此外，還應積極完善兩年前開始進行合格境外機構投資者(QFII)制度以及信托產品、融資租賃等再融資的創新工具。加大發行創新的力度，增加融資方式的靈活性，吸引更多資金的參與以支持優勢企業的健康發展。

二、建立完整的投資項目評價體系，對再融資項目全程監管

1．建立完整的投資項目評價體系，引導資金的有效使用。上市公司應在調查研究的基礎上，從上市公司、行業、地區等不同角度出發，對建設項目必要性、技術的可行性、經濟的合理性進行全面系統的分析，并對項目的綜合經濟效益、社會效益予以定性和定量的評價。進行上市公司經濟效益評價時可根據國家現行價格和財稅制度，分析、預測上市公司項目直接發生的財務效益和費用，并編制財務報表，計算評價指標，考察項目的盈利能力、償債能力等財務狀況，以判別項目的財務可行性。對上市公司而言，在選擇投資項目時，應對投資額、投資回收期、現金流和風險程度等指標進行詳細的科學論證，不合格的項目堅決不能上馬。在強化公司治理和講求誠信的今天，上市公司應理性融資、合理投資。在再融資時還應考慮市場因素，選擇好時機。在大市持續低迷時，上市公司的再融資行為理應慎之又慎。同時證券監管部門要加大監督力度，對上市公司的再融資申請進行嚴格審查，不僅要看項目是否可行，而且要審查以往再融資資金的使用情況，對于頻繁變更投資項目或是將再融資資金長期擱置銀行的公司，不接受其再融資申請。

2．對再融資項目進行全程監管，提高資金使用效率。證監會已出臺了一系列規范證券市場的辦法，其中有多項涉及到募集資金閑置問題。中國證監會在《關于做好上市公司新股發行工作的通知》中，提出將經常性凈資產收益率作為核準新股發行申請的重要依據。《上市公司新股發行管理辦法》第十一條也將上市公司前次募集資金的使用情況作為公司能否獲得再融資資格的關注重點。管理層應依法規范上市公司行為，提高上市公司的質量。創造條件讓優質企業上市，使優質上市公司能更方便地取得再融資機會。要做到嚴把再融資審核入門關，把沒有必要的再融資計劃擋在市場的大門之外；還應事后追蹤、審查再融資資金使用情況，進行事后監管。在這一過程中，認真實施好保薦制度是切實提高市場再融資效率的一個重要途徑，要讓中介機構證券公司發揮其應有的作用，進行有效的事中審核。由此可見，加強對募集資金使用情況的持續監管，提高融資效率，有利于制約大股東盲目融資沖動，保護中小股東權利。

三、綜合評價上市公司業績，細化分紅規則

1．運用財務指標綜合評價上市公司業績。對上市公司再融資的量化要求必須綜合評價其財務狀況、經營效益、現金流量、成長性等方面的實績。要綜合運用財務指標，如反映財務狀況的指標(資產負債率、流動比率或速動比率、無形資產占總資產的比率)；反映經營效益的指標(凈資產收益率、總資產報酬率)；反映資金營運效率的指標(應收賬款周轉率、存貨周轉率)；反映產生現金流量能力的指標(每股經營活動現金流量凈額、現金流量對凈利潤的比率)；反映成長性的指標(營業利潤三年平均增長率、資本保值增值率等)，對各項財務指標可以上市公司同行業的過去一年或過去若干年的平均水平作為考核標準，并規定各個指標的考核權數，采用綜合考核的方式。比較直觀、客觀地判斷企業財務狀況及經營者的業績。

2．細化分紅規則上，引導上市公司注重股東回報。2004年12月，中國證監會出臺的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，將上市公司分紅與再融資資格直接掛鉤，規定3年不分紅不能再融資。這些措施成為推動上市公司2004年大面積“分紅派現”的直接動力。同時明確了上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得向社會公眾增發新股、發行轉債或配股。此舉將增加流通股股東的話語權，有利于制約大股東盲目融資沖動，引導上市公司注重股東回報。但是強制分紅只是一個良好的開端，在短期看來對流通股股東來說可能并不會起到太大的作用。因為流通股股東是以數元的溢價買人股票的，而國有股則以1元凈資產入股，成本大多在1元甚至遠遠低于1元，因而國有股將獲得最大的好處。強制上市公司分紅首先應該解決已經困擾中國股市多年的國有股流通問題。同時，目前尚需要在規則上有所細化，除明確分紅是再融資前提外，還應對分紅派現率予以明確規定，然后才能再融資，切實強化市場的融資秩序。

四、完善資本市場的相關法規，解決股權分置

證券市場要在規范的基礎上發展，并要采取一些必要的措施改進相關制度來優化上市公司的融資行為，提高證券市場的籌資能力。2004年12月7日《關于加強社會公眾股股東利益保護的若干規定》(簡稱《若干規定》)出臺。(若干規定》涉及公眾股東表決制度、知情權制度、獨立董事制度、上市公司利潤分配制度和對上市公司高管人員加強監管的制度五個方面。這五項制度一項治本，四項治標。其中，公眾股東的表決制度是基本制度重大調整的治本措施，該規定賦予了中小投資者對包括上市再融資等重大事項的表決權，而另外四項則是治標的方式。這五個方面都是中國現有的《公司法》和《證券法》所沒有涉及或涉及不夠的，是對現有《公司法》和《證券法》治市乏力的重要補充。

2005年8月23日，中國證監會、國務院國資委、財政部、中國人民銀行、商務部聯合頒布的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》(共22條內容，市場將其稱之為“股改22條”)見諸報端。緊接著在8月26日，證監會公布了《上市公司股權分置改革管理辦法(征求意見稿)》(共55條，于是市場將其稱之為“股改55條”)。意味著上千家上市公司的股權分置改革全面攤開，股改試點宣告結束。“55條”和“22條”倡導對于完成股權分置改革的上市公司優先安排再融資，可以實施管理層股權激勵，同時改革再融資監管方式，提高再融資效率。股權分置改革將改變市場功能，為資本市場重新確定新的定價環境，強化市場對上市公司的約束，因此對資本市場來說意義重大。國有企業解決股權分置之后，其考核機制將發生變化，企業的價值將通過股價體現出來，上市公司變得關心股價，將對整個資本市場是件好事。

作為三種不同的再融資渠道，配股、增發以及可轉換債券有著各自不同的特點，對于上市公司也有不同的影響，不同類別的企業以及企業發展過程的不同階段，應該基于公司發展戰略、市場狀況以及各種融資渠道的成本收益分析，結合募資需求及二級市場等因素，選擇適合公司長遠發展的不同再融資方式。

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作者簡介：秦江萍，管理學博士，北京科技大學管理學院教授、博士生導師；王春梅，江蘇技術師范學院經濟管理學院講師、江蘇大學碩士生。

收稿日期；2006—04—16。