基于流動性Ｂｅｔａ系數(shù)的我國股市流動性風(fēng)險實證研究

摘要：文章根據(jù)Acharya和Pedorsen(2003)的研究成果，把股票的流動性風(fēng)險劃分為三種形式，分別以三個流動性Beta系數(shù)——β²、β³和β⁴作為衡量指標(biāo)，對我國股票市場的流動性風(fēng)險進行實證研究。結(jié)果表明，流動性越低的股票，流動性風(fēng)險越高，而且，在這三種形式的流動性風(fēng)險中，β³和β⁴所體現(xiàn)的流動性風(fēng)險要比β²所體現(xiàn)的流動性風(fēng)險更加突出。

關(guān)鍵詞：流動性；流動性風(fēng)險；中國股市

一、引言

證券市場流動性是指投資者根據(jù)市場的供求狀況能夠以合理的價格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力。在流動性好的市場上，買賣證券的成本低，價格受某一筆交易的影響小，市場穩(wěn)定，投資者對市場就有信心，資源配置效率就會高；反之，投資者買賣證券比較困難，市場信心發(fā)生動搖，嚴重時甚至?xí)?dǎo)致市場危機。因此，維持充足的流動性是證券市場存在和發(fā)展的關(guān)鍵。但是，流動性水平是經(jīng)常變化的，這種由于資產(chǎn)流動性的不確定性變化而給投資者帶來損失的可能性就是所謂的流動性風(fēng)險。

股票市場的流動性風(fēng)險問題是近年來國外金融學(xué)研究的一個熱點領(lǐng)域。例如Chordia，Subrahmanyam和An—shuman(2001)發(fā)現(xiàn)股票預(yù)期收益與流動性變化程度之間存在顯著的橫截面關(guān)系；Pastor和Stltmbaugh(2003)將推動收益率發(fā)生反轉(zhuǎn)的指令交易作為市場流動性的一個態(tài)變量(State Variable)，證明了流動性風(fēng)險屬于資產(chǎn)定價中不可分散的風(fēng)險之一；Acharya和Pedersen(2003)在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的基礎(chǔ)上，提出了嶄新的LACAPM(Uquidity—Adjusted CAPM)和流動性風(fēng)險系數(shù)。而國內(nèi)學(xué)者對這一問題的研究方興未艾。如杜海濤(2002)基于VaR的思想提出了針對單個股票或投資組合的流動性風(fēng)險度量方法--L VaR；宋逢明和譚慧(2004)建立了一個對流動性風(fēng)險進行調(diào)整的VaR模型；羅登躍和王春峰等(2005)運用多元均值GAfLCH模型，對我國股市的流動性風(fēng)險溢價進行了實證研究。

本文將在Acharya和Pedersen(2003)的研究基礎(chǔ)上，以流動性Beta系數(shù)作為流動性風(fēng)險的衡量指標(biāo)，對我國股票市場的流動性風(fēng)險進行實證研究。

二、流動性風(fēng)險模型

著名的CAPM模型把股票的風(fēng)險劃分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，并用Beta系數(shù)衡量系統(tǒng)性風(fēng)險。在這個模型里，資產(chǎn)之間的流動性差異被忽略了。而事實上，流動性差的資產(chǎn)意味著其面對的流動性風(fēng)險和交易成本比較高，因此，為了吸引投資者，該類資產(chǎn)的預(yù)期收益應(yīng)該要比流動性好的資產(chǎn)高。Acharya和Pedersen(2003)通過引入非流動性交易成本(Illiquity Cost)對CAPM模型進行了修正，提出了流動性修正資本資產(chǎn)定價模型LACAPM(Liqudity--Adjustcd CAPM)：

性成本之后，β¹沒有隨著股票組合非流動性的變化而發(fā)生較大的變化。

2．隨著組合非流動性的增加，β²呈現(xiàn)出很明顯的遞增趨勢，這表明股票的流動性越低，來源于個股的非流動性與市場非流動性的協(xié)方差的流動性風(fēng)險越高，反之亦然。

3．β³和β⁴均為負值，而且隨著組合非流動性的增加，β³和β⁴都大致呈遞減、絕對值遞增的趨勢。這就進一步證實了投資者需要為這兩種流動性風(fēng)險支付風(fēng)險溢價，而且，股票流動性越低，這兩種流動性風(fēng)險越高。

4。從β²、β³和β⁴的絕對值大小看，β²的絕對值是最小的。對于非流動性低的組合，β³的絕對值要比β⁴的絕對值大，但隨著組合非流動性的增加，β⁴的絕對值逐漸超過β³的絕對值。這就意味著，在這三種形式的流動性風(fēng)險中，β³和β⁴所體現(xiàn)的流動性風(fēng)險要比β²所體現(xiàn)的流動性風(fēng)險更為重要。

四、結(jié)論

本文根據(jù)Acharya和Pedersen(2003)的研究成果，把股票的流動性風(fēng)險劃分三種形式，以β²、β³和β⁴作為這三種流動性風(fēng)險的衡量指標(biāo)，對我國股票市場的流動性風(fēng)險進行實證研究。結(jié)果表明，流動性越低的股票，流動性風(fēng)險越高，而且，在這三種形式的流動性風(fēng)險中，β³和β⁴所體現(xiàn)的流動性風(fēng)險要比β²所體現(xiàn)的流動性風(fēng)險更加突出。

參考文獻：

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重點項目：本文是廣東商學(xué)院2004年度校級課題——“我國股市流動性風(fēng)險與預(yù)期收益實證研究”(項目編號：0409012)的階段性研究成果．

作者簡介：麥元勛，暨南大學(xué)金融學(xué)博士生，就職于廣東商學(xué)院金融學(xué)院。

收稿日期：2006—05—02。