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2005年新增按揭貸款余額減少49％

2005年，全國商品房銷售總額為1．8萬億元，比上年增加74％，但個人按揭貸款余額的增加額僅為2400億元，占當年商品房銷售金額的比率僅為13％，遠低于2004年的4700億元和47％。同時，2005年城鎮居民人均可支配收入增長率仍穩定在11．4％，沒有劇烈的變化(圖1)。這一現象的核心原因是，面對供款壓力和持續的房價上漲，購房者群體性地出現了調整資產配置結構的傾向：用不動產來代替各種應急和預防性儲蓄。

由于法制和社會保障體系不健全等因素，中國居民習慣于保持足夠數量的儲蓄。各種應急和預防性儲蓄，本不適合于以不動產的形式來持有，2005年以來持續的房價上漲所帶來的持有房產的安全感及日益加重的供款壓力，使人們的資產配置傾向開始出現急劇的變化，人們通過親人間的相互扶助，使資金在子女、父母和部分親屬這個大家庭內部流動，降低整個大家庭應急性和預防性儲蓄的額度，從而為購買不動產提供財力，使得不動產占家庭財產的比重加大，資產配置結構的調整以大家庭為單位得以實現。

房地產需求增長空間大幅度拓展

去年筆者曾在《中國經濟總需求將自我緊縮》(本刊2005年5月號)一文中指出：我們可以用Q指標來描述家庭部門的債務消費能力相對于基期的變化。具體的計算公式是：Q＝食品支出占可支配收入的比重的下降-DSR的上升。其中，DSR為中國城市家庭債務的利息支出占可支配收入的比重，即償債比率。當Q指標的取值為正的時候，我們可以認為相對于基期，家庭部門的債務消費能力提高了，取值越高，債務消費能力越高；取值為負的時候，相對于基期，家庭部門的債務消費能力減弱了，取值越低，債務消費能力越弱。

由于資產配置結構的調整，以應急性和儲備性資產購房或還貸，個人按揭貸款余額的年增加額不再需要按照與當年商品房銷售金額增長率大致相同的速度增長，2005年個人按揭貸款余額的年增加額相對于2004年反而下降了49％，從而出現了房屋銷售額高速增長而Q指標不降反升的現象。計算表明：2005年中國居民剛性支付利息的債務負擔大幅度下降了。Q指標從2004年底的—0．44％，上升到了2005年的—0．21％(圖2)。這就解釋了為什么在2004年居民債務負擔過重的情況下2005年房地產銷售仍持續增長。假設不出現資產配置的調整，要支撐2005年的商品房銷售規模，Q指標需要下降到—0．81％。

只要房價保持穩定攀升的態勢，居民2006年很可能會維持資產配置結構調整的傾向，這將繼續為居民的商品房投資提供能量。因為，比如，一個人把5年后孩子上學的錢用來購買了房子，只要房價在持續上漲，這樣做的人就會感到，比參加教育儲蓄等“合算”多了，他的示范效應就會推動更多的人這么做。2005年末，居民儲蓄存款余額達到了創紀錄的14萬億元，比2004年末增長了18％，顯示居民繼續調整其資產配置的空間還相當大。

供求失衡的狀況會對房價的攀升繼續提供支撐

由于預計房地產需求增長將會放慢和開發活動受到各種障礙，過去兩年，房地產投資增長速度大幅下降，這會直接影響2006年的房地產供應(圖3)。在居民對商品房的需求并沒有出現人們曾經預期的下降的情況下，房地產市場供不應求的局面在2006年還會繼續維持，從而支撐房價繼續攀升。

需求控制措施很可能會進一步刺激需求的增加

面對房屋供不應求、房價繼續攀升的局面，政府有可能會像2005年那樣出臺需求控制措施。但這樣的措施對不動產需求存在正反兩方面的影響：從正向看，它會給購房者設置障礙，比如提高購房稅收、提高首付比例等措施，提高了居民的購房成本，降低其支付能力，從而降低需求；反向而言，購房成本的提高將刺激購房者提前實施購房行為，以規避政策再次調整而可能遭受的更高成本，這就將造成短期內需求的增長。

由于房地產業對國民經濟的重要性，在多數領域的投資面臨下滑的情況下，政府出臺嚴厲控制措施的概率很小。即使通過需求控制來穩定房價，也會是比較溫和的。溫和的需求控制措施對于需求的影響，將主要取決于政策對人們價格預期的影響。

今天，在經受了長達3年的考驗之后，房價看漲的預期已經變得空前強大。看空房價的預期，相對于2004年、2005年已經大幅度減弱了，“空方”的主流觀點已經從“房價將會下跌”，逐步變成“房價應該下跌”。而“房地產價格在近期就會下跌”的預期幾乎不存在了。在這一輪房地產熱中，絕大多數中國家庭第一次開始關心不動產的漲跌。價格上漲對他們來說，是一個現實的、可以親眼看到的東西，他們可以輕松地在自己的財力與能夠購買的房產面積之間換算。幾年前“該出手時未出手”的代價就是現在用更多的財產才能夠換取相同的面積。而價格下跌則始終只是一個議論中的東西。緊捂著荷包期待房價有一天真正下跌的結果，只是事實所帶來的空前的失望：從2003年開始，就不斷有人預言房價將會下跌，其間也經歷了政府控制需求的種種政策，但是，房價就是不跌。這一經歷將深刻地影響他們的未來決策。