全流通時代最具并購價值公司

全流通條件下，企業并購價值發掘將是中國資本市場2006年貫穿始終的投資主題。在這一背景下，投資者可重點關注以下幾類可能通過并購提升價值的上市公司，充分挖掘投資機會。

關注獲大股東注資的公司

有實力的大股東在持股市值因業績成長而上升的驅動下，更愿意通過并購注入優質資產，從而提升企業價值。此類并購料將主要發生在規模較大的央企與國企的整合并購中。中糧集團入主深寶恒(000031)，即堪稱央企并購、注資上市公司的典型案例。2004年10月，深寶恒第一大股東深圳市寶安區投資管理有限公司將所持59．63％的股份轉讓給中糧集團，中糧集團則承諾把中糧深圳公司的地產業務置入深寶恒，未來中糧旗下鵬利國際的地產業務也將置入深寶恒。深寶恒和中糧鵬利國際都擁有龐大的物業存量和可觀的項目儲備，鵬利國際如能借助深寶恒實現國內上市，深寶恒的成長性、盈利能力都將有翻天覆地的變化。

近日，南山實業(600219)也發布公告稱，大股東南山集團計劃把其氧化鋁項目注入，以幫助南山實業成為國內最具競爭力的鋁產品深加工基地。我們估計，在總市值增長誘因帶動下，擁有優質資源的大股東透過垂直注資行為對上市公司的支持力度將顯著加大。

關注因并購提升管理效率的公司

部分上市公司由于低效管理而業績低下，有實力的機構在并購后可通過更換高質素管理層，提升公司業績。新橋入主深發展(000001)就是一起典型的通過并購再造公司價值的案例。

新橋通過股權轉讓取得了深發展17．89％的股權，并引入GE金融公司為其戰略投資者。在新橋的主持下，深發展對公司治理結構、風險控制、財務、人事、組織架構等進行了大刀闊斧的變革，經營績效已初步改善：資本充足率逐步提升；2005年初開始，不良貸款率逐季下降，2005年前三季度費用收入比同比下降5個百分點；凈利潤穩步增長，2005年第三季度實現撥備前利潤6．81億元，同比增長43．72％，實現凈利潤1．59億元，同比增長31．01％；中間業務快速增長，2005年前三季度實現中間業務凈收益3．35億元，同比增長29．63％。

新橋成功改造深發展，引人聯想到德意志銀行即將控股的華夏銀行(600015)的未來表現。目前華夏銀行已經開始內部的管理變革、產品創新等，投資者可密切關注外資大行入主上市銀行所帶來的投資機會。

關注擬整體上市的央企，國企對相關上市公司的整合行動

中國石化(600028)高溢價整合四家子公司的財富效應，刺激了市場對旗下其余子公司上海石化(600688)、泰山石油(000554)、武漢石油(000668)、石煉化(000783)等的整合預期。中國石化也明確指出，下屬子公司的整合還將繼續。現金回購子公司股票、換股、賣殼重組等，都是可能采用的重組方式。從基本面出發，中國石化的投資價值也值得關注。

目前在境外發行股票、擬回歸國內A股市場整體上市的央企已經開始了產業整合。中國石油天然氣股份公司(00857．HK)已經完成下屬吉林化工(000618)、遼河油田(000817)、錦州石化(000763)的整體收購退市，其對余下錦州六陸(000686)、石油濟柴(000617)、武漢石油(000668)3家上市公司的整合亦是指日可待。中國鋁業(02600．HK)也公告將行將過期的發行A股決議及授權延長一年，并承諾將根據A股發行建議來修改公司章程。中國鋁業發行A股，就必然要對其控制的蘭州鋁業(600296)、山東鋁業(600205)進行整合。類似情形的如中遠控股(01919．HK)旗下的中集集團(000039)和中遠航運(600428)、中國東方電氣集團公司東方電機(600875、01027．HK)回購東方鍋爐(600786)、南京油運控制的G水運(600087)等公司，都面臨整合機會(表1)。而鋼鐵行業的寶鋼(600019)、鞍鋼(000898)、酒店行業的錦江集團為整體上市所要進行的整合和業務拆分，同樣值得關注。

關注在產業鏈整合中獲得協同效應的公司

部分上市公司由于資源和渠道受限制而無法發揮產能與效益，擁有產品定價能力的強勢上下游企業通過并購調整產權關系后，上市公司可充分獲得資源和渠道，業績得到恢復性上升。這方面的典型案例有中國鋁業(02600．HK)并購焦作萬方(000612)。2005年，幾乎壟斷國內氧化鋁供應的中國鋁業，為擴張產業鏈，不斷把觸角伸向下游電解鋁生產企業。而焦作萬方等電解鋁冶煉商，由于原料氧化鋁的價格一路飆升，利潤空間大大削減，多數企業甚至一度步入虧損邊緣。中鋁的收購不僅令焦作萬方原料采購、運輸成本下降，業績扭虧為盈，產能也不斷擴張。

對于中下游的單一冶煉型公司而言，未來通過并購獲得原料采購渠道和資源支持將是一個重要方向。目前，國內電解鋁冶煉企業、鋅冶煉企業的并購迫切性更加明顯(表2)。

關注高重估價值。低效益上市公司控制權變更中的溢價效應

財務投資者可通過并購控制部分資產重估價值巨大但盈利回報偏低的公司，然后通過資產變現和資產重組實現公司真實收益。近期，即有民營資本頻頻通過二級市場舉牌收購或協議轉讓，以高于每股凈資產的市場價格買入目標上市公司股票，引發目標公司的股價上漲，從而帶動了零售類上市公司的價值發現(表3、4)。如果出現兩家以上的并購主體搶購，則有可能導致股價劇烈上升，投資者同樣可獲得來自股票的收益。

關注被市場低估，擁有稀缺性資源的行業

從價值低估的角度考察，當并購企業在購買目標企業股票時，目標企業的全部重置成本大于股票市場價格總額，該并購的價值就大。稀缺性資源由于重置成本巨大，因此，這類行業的上市公司購并價值明顯。

中國證券市場歷經數年下跌，以2006年3月13日股價計算，市場平均市凈率(PB)已經下降到1．95，市凈率(四)低于1的公司數量達到158家。對于擁有巨大稀缺性資源的優質公司來說，超低的市凈率指標往往意味著公司很容易成為潛在并購目標。

稀缺性資源涵蓋不動產及土地使用權、品牌、特許權、專利及專有技術等方面，我們認為，以下行業具備較強的稀缺性資源：金融行業的外資準入特許權；電力行業的壟斷性特許經營權；鋼鐵、造紙等大宗原材料加工生產能力重置投資增值和行業準人權；通信、汽車行業的生產目錄、合資名額等特許經營權；中藥行業的特殊品牌價值和銷售終端資源；商貿行業的房地產增值、港口、機場的自然壟斷經營地位等。由此可見，金融、地產、有色、鋼鐵、煤炭、商業、林紙行業上市公司存在較大的并購機會(表5)。

展望未來，中國證券市場的并購活動將更趨活躍，并購模式創新也將加快。通過并購，弱勢、衰退企業將加快退出，強勢企業將迅速成長壯大，產業結構演進和產業升級節奏將加快。證券市場的配置資源、價值發現功能將真正發揮作用。投資者也能分享到并購所帶來的增量價值和收益。