大宗商品將繼續“牛市”

以不變價美元衡量，原油、各種有色金屬、黃金、糖等商品目前的價格與其歷史高點相距甚遠，有的甚至還不到其歷史高點的一半。而世界經濟正處于又一個低通脹、高增長的黃金時期，主要國家消化價格；中擊的能力增強，再加上“金磚四國”的快速增長使得全球經濟增長的持續性明顯增強，對大宗商品的需求不會明顯下降：同時，在美國雙赤字繼續高企和歐元區、日本經濟復蘇使得其金融機構信貸創造能力增強的背景下，全球超額流動性充裕的格局不會發生明顯變化，流動性因素對包括大宗商品在內的全球資產價格推動作用仍然強勁’此外，隨著去年促進美元升值的積極因素逐漸弱化美元匯率將重回貶值通道，美元貶值帶來的標尺效應同樣將助長商品價格。

全球主要大宗商品市場大牛市已持續了5年多，進入2006年以來，市場對其后續走勢的分歧開始加大。

2000年以來，全球大宗商品市場迎來了一輪波瀾壯闊的牛市行情(圖1)，從2000年1月到2006年1月，高盛商品價格綜合指數(GSCl)和路透-CRB綜合指數(Reutem-CRBhdex)漲幅分別達到144．7％和77．1％，部分大宗商品，如原油、有色金屬、糖等上漲勢頭尤為明顯(表1)，一時間，商品市場成為了全球最大的投資亮點。

一些觀點認為，前幾年商品價格大幅上漲已經積累了一定的泡沫，隨著產能增加促使供求缺口逐漸縮小，大部分商品價格調整的壓力將越來越大，中期價格走勢難以樂觀。而以投資大師羅杰斯為代表的一派觀點則認為，全球經濟良好的中期增長趨勢——尤其是中國、印度等發展中大國工業化進程的快速推進，會繼續保持對大宗商品的強勁需求，因此大部分商品市場仍然有很大的投資機遇。

全球大宗商品價格的后續走勢是一個會影響到未來幾年國內投資環境的問題，它不僅將直接影響國內資源類等相關行業的業績表現和投資機會，而且由于大宗商品價格上漲使得去年以來這些行業的投資增速依然維持高位，所以其后續走勢也是影響國內固定資產投資增速乃至整個宏觀經濟運行的最重要的外部因素之一。因此研究分析全球大宗商品市場未來1-2年的運行環境和趨勢非常有必要。

價格比歷史高位仍低30％—88％

通過分析各類有色金屬、黃金、原油以及糖以現價和不變價美元衡量的長期價格走勢(圖2)，以及比較這些大宗商品2005年末的價格與歷史高點(表2)，我們發現，從過去半個世紀的長期視角來看，在本輪商品牛市中，以現價美元衡量的金屬銅、金屬鋅和原油價格創出了歷史新高，其他商品與歷史最高價相比仍存在不同程度的差距，目前的糖價比歷史最高價仍低53．5％，錫價低59．7％。如果以1995年為基準的不變價美元來衡量，那么結果更加令人吃驚，這些商品不僅沒有一種價格創出歷史新高，而且與歷史高點的差距達到30％-88％。

比較結果顯示，盡管2000年以來的牛市使得大宗商品價格漲幅巨大，但目前主要商品價格之“高”只是相對的，站在幾十年的長期視角來看，目前全球主要大宗商品價格已經明顯偏高、投資泡沫已經非常嚴重的結論是有失偏頗的。

因此，我們深入分析決定大宗商品價格走勢的基本影響因素，通過把握這些因素的變化來判斷全球商品市場價格的未來走勢。

世界經濟史看商品需求：資源永遠是稀缺的

原油、有色金屬等大宗商品是重要的生產性資源，而且是不可再生的資源，因此，世界經濟增長和經濟周期所引起的商品供求變化，是決定商品價格長期走勢的根本動因。具體而言，世界經濟增長對大宗商品供求——進而對大宗商品價格的影響主要是通過兩個渠道：

第一個渠道是總量方面。世界經濟的周期波動會直接影響商品供求，并導致商品價格波動。數據顯示，在過去的40多年中，大宗商品價格走勢與經濟增長率之間具有很強的相關性，即伴隨著世界經濟的復蘇和繁榮，大宗商品價格出現明顯的上漲，而當世界經濟進入衰退和蕭條階段時，大宗商品價格也趨于下跌。在1960-2005年期間，全球GDP增長率與CRB商品價格指數漲跌幅之間的相關系數達到0．45(圖3)。

第二個渠道是在經濟增長的階段方面。一般來講，原油、有色金屬等商品作為重要的生產性原材料投入，跟各國的工業化進程有密切聯系。在世界經濟處于一些國家集中工業化的時期，對這些商品的需要也會出現爆發式增長，從而對其價格起到明顯的推動作用。

二戰結束以來，世界經濟經歷過兩次以高投資增長為代表的、較為集中的工業化階段：第一個階段是20世紀50年代初至70年代末，經過了第二次世界大戰，除美國外的工業大國均遭到了不同程度的破壞，其經濟都蒙受了很大的損失。因此，戰爭結束后，這些國家普遍經歷了一個經濟恢復時期，直到1950年前后，它們的經濟才陸續恢復到戰前水平。經濟恢復時期結束后，伴隨著第三次科學技術革命的不斷推進，主要西方國家都經歷了一個歷史上罕見的經濟增長“黃金”時期，這個時期工業國家投資率一直處于較高水平。第二個階段是20世紀70年代中期到90年代中期，這個時期是以亞洲四小龍為代表的亞洲新興工業化國家經濟紛紛崛起的階段，這些國家的產業先后經歷了由勞動密集型產業向資本密集型產業的過渡，因此其投資增速明顯加快，這個時期亞洲四小龍的投資率同樣經歷了一個明顯上升的過程(圖4)。

在世界經濟處于上述兩個集中工業化階段時，主要大宗商品的供求對相關國家投資率的變動相當敏感，這里以銅的供求為例，我們發現，在20世紀60-70年代以及80-90年代，銅的供求缺口與OECD國家和亞洲四小龍的投資率的變化之間存在明顯的負相關關系(圖5、圖6)，這一結果表明，在世界經濟處于一些國家集中工業化階段的時候，這些國家對大宗商品價格的影響將會明顯上升。

總體來講，不可再生的商品資源相對于經濟增長的需求而言永遠是稀缺的，歷史數據分析的結果顯示，無論是世界經濟的每一次周期性增長，還是每一輪重要的局部工業化進程，都會帶來大宗商品供求的變化以及商品價值的重新定位，而這正是決定大宗商品價格長期走勢的基本因素。

“黃金增長”+“金磚四國”支撐大宗商品價格

世界經濟增長是這輪商品牛市的基礎性支撐力量。一方面，在美國經濟復蘇的帶動下，2002年以來世界經濟迎來了新一輪增長，全球經濟增長率從2002年的3％上升至2004年的5．1％， 創下了1977年來的最高紀錄。我們認為，世界經濟正處于近幾十年來又一個“黃金增長”時期。而且，在全球技術進步加快、全球商品和勞動力資源流動性提高以及各國能源戰略進一步完善的作用下，即便近年來主要大宗商品價格出現了大幅上漲，但依然沒有引起全球范圍內嚴重的通貨膨脹，2002年以來全球CPI漲幅始終維持在3．4-3．6％的水平，這種高增長、低通脹的全球經濟運行格局是過去幾十年來所沒有的(圖7)。

另一方面，進入21世紀，以中國、印度、巴西、俄羅斯為代表的“金磚四國”(巴西、俄羅斯、印度、中國英文的第一個字母，與英文中“bfick”(磚頭)發音相同)經濟進入了持續高增長階段，其中，中國和印度正在逐漸成為世界制造業中心，國內工業化進程明顯加快，俄羅斯經濟2000年開始全面復蘇，并逐漸進入穩定的高增長階段，而以巴西為代表的拉美經濟同樣在2002年逐步走出低谷，并保持著良好的增長態勢。這兩個因素大大帶動了對全球大宗商品價格的需求，部分大宗商品先后出現供不應求的狀況(表3)。

而且美國國內的消費和投資需求依然旺盛，日本、歐元區經濟2006年以來都顯示出進一步復蘇的跡象，因此，分析人士對發達國家經濟增長趨勢仍然趨于樂觀。與此同時，中國、印度目前正處于工業化的中期階段，俄羅斯和巴西在經歷了多年的轉型和調整之后，目前經濟也正處于全面發展的起步階段，“金磚四國”經濟增長的基礎依然強勁。這些都是世界經濟發展的主導性因素，其不發生大的變化，未來1-2年內世界經濟出現急劇衰退的可能性也不大。

再進一步從全球經濟周期的角度分析，20世紀70年代以來，世界經濟共經歷了三次10年左右的中周期，六次5年左右的短周期(圖8)。2001年是第三個中周期和第六個短周期的低點，從2002年開始觸底回升，2003年復蘇增長，2004年快速增長。盡管2005年世界經濟有所回落，但依然處于本輪中期上升周期之中。

因此，在2006年和未來1-2年內，世界經濟增長速度盡管相對于2004年的高點會有所回落，但高增長和低通脹的黃金增長格局總體上仍將維持，這無疑對大宗商品價格將起到強有力的支撐作用。

全球超額流動性；商品價格上漲的助推劑

持續的超過實體經濟增長的貨幣供應所帶來的超額流動性是推動價格上漲的必要條件。如果超額流動性作用在實物市場，就表現為通貨膨脹，如果作用在資產市場，那么就表現為資產價格的持續上漲。

美國經常項目赤字是全球流動性的輸出源頭

全球的流動性是如何創造出來的呢?眾所周知，一個國家的貨幣供應依賴于兩個條件：第一，央行基礎貨幣投放；第二，金融機構的貨幣創造。由于沒有一個世界性的中央銀行，全球流動性創造的源頭主要依賴于國際貨幣體系的中心國家貨幣輸出情況。美元是目前國際貨幣體系的中心貨幣，所以，全球流動性的供應機制就可以簡單地反映出來：作為中心國家的美國通過國際收支經常項目的逆差向全球輸出美元，導致全球外匯儲備增加，進而使得各國央行的基礎貨幣投放增加(因為各國央行在獲得美元儲備的時候要投放基礎貨幣)，基礎貨幣的增加通過各國國內及國際金融機構的信貸創造，形成全球的貨幣供應(圖9)。

事實上，有關數據顯示，美國經常項目逆差占GDP比重的變化與全球外匯儲備增長率之間存在明顯的反向變化關系，美國經常項目逆差占GDP比重提高會向全球輸出更多的外匯儲備(圖10)。而進一步研究顯示，全球外匯儲備的增長與主要發達國家的貨幣供應之間同樣存在著較為明顯的正相關關系，這意味著外匯儲備的快速增長確實導致了各國貨幣投放速度加快(圖11、圖12)。

超額流動性與大宗商品價格正相關

如果把全球的超額流動性理解為全球貨幣供應量的增長速度超過了實際GDP的增長速度，那么超額流動性只有通過兩個途徑被消化：要么是通貨膨脹，要么是資產價格上漲，考慮到大宗商品市場兼具一般商品和金融產品的雙重特點，所以，無論是超額流動性帶來的通貨膨脹還是資產價格上漲，都會對大宗商品價格產生明顯的推動作用。

事實上，1976年以來美國、歐元區、日本、英國等國家的超額流動性與CRB指數走勢的關系顯示，超額流動性與大宗商品呈很強的正相關關系(圖13)。

尤其值得注意的是，在這輪商品牛市中，全球的超額流動性可能扮演了比實體經濟面更為重要的角色，其對商品價格上漲的推動作用表現得更為突出。作為全球流動性輸出的源頭，2001年以來，美國經常項目赤字占GDP比重急劇上升，截至2005年末超過了6％，創歷史新高。與此相對應的是，2001年以來全球外匯儲備增速明顯加快，2005年增幅超過20％，是20世紀90年代以來的最高水平，由此使得2001年以來超額流動性增長速度明顯加快。

與此同時，一個與以往非常不同的現象是，2001年以來超額流動性的增加并沒有反映到通貨膨脹上面，與以往工業國家超額流動性與CPI的同向變化不同，2001-2005年超額流動性與通貨膨脹的缺口明顯擴大了(圖14)。這表明近年來全球的超額流動性主要流向了全球的資產市場。

很多數據也印證了這一判斷。據國際清算銀行的一份調查報告，在全球流動性寬裕的背景下，2003-3：B4年，全球共同基金管理的資產規模分別增長了23．4％和14．5％，增幅遠遠快于前幾年(圖15)。除了商品市場以外，大部分國家的房地產市場和股票市場在2001年和2003年以來都出現了相當可觀的漲幅，3301年-2005年的房地產市場，美國累計上漲了52．2％，英國上漲了59．5％，法國、澳大利亞、香港分別上漲了74．2％、67．3％、40．4％，意大利更是上漲了91．4％。而從證券市場看，全球主要股市在2003年-21305年的漲幅都在45％－88％之間(圖16)。這些數據都說明，目前全球正面臨著全球流動性過剩下的資產市場全面牛市，而商品市場只不過是其中的一個部分。

全球超額流動性還能持續多久?

分析顯示，把握全球超額流動性的變化趨勢對于判斷全球大宗商品價格走勢至關重要。那么，在2006年和未來幾年內，全球流動性會面臨大幅萎縮嗎?我們認為這種可能性很小，主要有兩方面原因：第一，美國仍是向全球輸出外匯儲備的“發動機”。美國的經常項目逆差主要根源于兩個方面：私人部門過低的儲蓄率與公共部門巨額的財政赤字。隨著2003年以來美國經濟的復蘇和房地產市場的上漲，美國私人部門的支出增加使得凈儲蓄開始持續下降，尤其是2005年下降的速度明顯加快(圖17)?？紤]目前美國經濟的增長依然相對強勁，失業率也處于較低水平，預計美國國內的消費將繼續保持較快增長。同時，再加上美聯儲持續升息將導致美國家庭在房地產方面的利息支出上升，所以在未來一定時期內美國的私人部門儲蓄不會出現明顯改善。再從財政赤字來看，2005財年美國聯邦政府的財政赤字為3190億美元，占GDP比重為2．6％，比2004財年有所改善，但仍為美國歷史上第三大年度赤字?？紤]到布什政府在未來幾年將繼續大力推動減稅政策，同時美國的軍費開支也將繼續保持相當高的水平，所以，2006年和未來幾年美國財政赤字出現明顯改善的可能性同樣很小。以上兩方面因素將會使美國的經常項目逆差繼續保持在高位運行，也就是說，美國將繼續通過逆差向全球輸出大量外匯儲備。

第二，各主要國家金融機構信貸創造能力依然強勁。在全球外匯儲備有望繼續保持較快增長的情況下，全球流動性的供應還取決于另外一個重要環節——各國金融機構的信貸創造能力。從目前來看，美國國內的信貸增長依然保持平穩上升，但從后續變化趨勢判斷，隨著美聯儲升息的緊縮作用逐漸顯現，我們相信美國國內金融機構的信貸增長速度將會有所回落。相比之下，歐元區和日本兩大經濟體的信貸變化趨勢更加值得關注。日本經濟從2004年開始走出谷底，2005年在內需回暖和出口回升的刺激下，經濟進入明顯復蘇階段，而歐元區經濟進入2006年以來同樣出現了加快復蘇的勢頭，在此背景下，2005年以來日本和歐元區信貸增長速度均開始明顯加快(圖18)，只要這兩大經濟體繼續保持復蘇勢頭，其金融機構的信貸創造能力將依然強勁，從而保證工業國家的流動性供應。

因此，在目前的世界經濟形勢下，全球超額流動性供應不會面臨嚴重萎縮，國際金融市場流動性寬裕局面將繼續維持，并將繼續為大宗商品價格提供支撐。

美元重回貶值通道：標尺效應助長商品價格

由于目前大宗商品主要以美元標價，所以美元匯率的變化也是影響大宗商品價格走勢的一個重要因素。從過去30多年美元和大宗商品價格指數的關系來看，兩者呈很強的負相關關系(圖19)。盡管在2005年大宗商品價格上漲的同時，美元匯率出現了強勁升值走勢，但這可能更多的是由于基本面供求和超額流動性等因素對商品價格的強勁推動作用使得美元匯率對商品價格的影響因素出現了階段性弱化，但從未來幾年來看，美元匯率走勢仍將是影響商品價格的重要因素。

2005年美元匯率之所以大幅反彈，主要是得益于美聯儲升息、《本土投資法》生效所帶來的大量資本回流美元資產，但從2006年來看，美元很難繼續維持強勢上漲的趨勢。因為去年美元升值使得美國經常項目赤字進一步惡化，而且上文的數據分析顯示，未來幾年美國“雙赤字”問題不會明顯改善，這使得美元未來的貶值壓力將進一步加大；更為重要的是，2005年推動美元升值的主要驅動因素在2006年會逐漸減弱，一是美元升息周期已經接近尾聲，目前的主流預期是至多還有1—2次升息，2006年上半年升息周期將結束。相比之下，由于歐洲央行去年12月份以來已經連續兩次升息，今年年內利率有望進一步上調，而日本央行今年結束零利率政策的可能性也不能排除，所以，2006年利率因素方面將會逐漸出現不利于美元的變化趨勢；二是《本土投資法》的時效為1年，今年該法案對國際資本回流美國的促進作用將會消失。

綜合判斷，美元的相對強勢可能維持到2006年上半年，進入下半年以后將重歸貶值趨勢，在此背景下，我們相信美元貶值的標尺效應將會對商品價格產生支撐作用。

因此，在今年和未來1-2年內，商品牛市的基礎依然存在。隨著商品價格上漲所帶來的部分商品供應增加，個別商品的價格走勢會出現一定的分化，但就商品市場作為一個整體來看，本輪商品牛市還沒有到結束的時候，商品投資將繼續成為全球投資的熱點領域，尤其是對于目前供求缺口依然明顯的商品，如鋅、鋁、黃金等，其價格走勢值得繼續看好。

作才力中銀萬田分析師對于本文忿有任何評論或補充，甘發郵件互liling@p5w．net。