股改中投資非流通股的獲利機會

目前深滬交易所完成股改和進入股改程序的公司數量已超過兩市全部A股公司的半數。由于限售期的原因，即使對于已經完成股改進程的公司，目前非流通股只是轉為限售股份，尚不能在A股市場出售。當非流通股在禁售期后上市流通時，全流通價格可能會如何呢?現在投資非流通股，是不是有低風險的套利機會呢?

從公開數據可推算全流通后股票理論價格

股改的實質，是原來非流通的國有股和法人股經過股改獲得流通權。作為流通權的代價，非流通股股東向流通股股東支付一定的補償對價，目前采用的補償形式有向流通股股東送股、轉增、派現、派發權證等，還有一些公司的非流通股股東作的一些附加承諾，例如資產重組，提高現金分紅比例，減持價格不低于指定價格，當流通股價格低于某個價格時從二級市場上購入一定數量的流通股等等。

一般來說，無論采用何種對價形式，股改不會引起公司的總體股東價值的變化，所變化的只是不同類別股東之間的價值分配。在不考慮派現和權證的情況下，全流通前公司總市值應與全流通后公司總市值相等。

由于，全流通前公司總市值；非流通股份市值+流通股份市值：非流通股份數量X非流通股份每股價格+流通股份數量X流通股份每股價格。

全流通后公司總市值二全流通后股份數量×全流通后每股價格。

如果對價的方式是送股，即非流通股股東把一部分股份送給流通股股東，則全流通前后股份總數保持不變，全流通后股份數量二非流通股份數量+流通股份數量，如果采取的對價方式是非流通股縮股或用公積金向非流通股股東轉增股份，則全流通后股份總數會變化。

由上面的等式，我們可以得到：全流通后每股理論價格＝(非流通股份數量×非流通股份每股價格+流通股份數量×流通股份每股價格)／全流通后股份數量。

如果我們知道以上公式的其他變量，就可以計算出全流通后每股理論價格。

以上變量當中，非流通股份數量、流通股份數量和全流通后股份數量可從上市公司公開信息中獲得，流通股份每股價格我們使用公司發布股改公告日之前1個月的A股平均價格。如果該公司尚未啟動股改，則取其2006年1月25日到2006年3月1日的A股平均價格。

非流通股份每股價格的確定相對難得多，尤其是對于那些最近一年沒有國家股、法人股轉讓或轉讓價格沒有公開的公司。對于這些公司，一個方法是用每股凈資產值或每股凈資產值乘以一定的系數來近似其非流通股份每股價格。不過本文只考慮那些最近有非流通股轉讓公告的公司，我們可以用其公告的轉讓價格作為非流通股份每股價格。

2005年1月1日到2006年2月28日期間有兩百余家上市公司進行了股權轉讓，從公告數據可以計算出非流通股的轉讓價格。如果在這段時間該家公司有多于1筆的非流通股轉讓，則取其平均價格。

除權價格相比全流通理論價格平均溢價16％

計算出這些上市公司的全流通理論價格以后，再用流通股股價和這些公司的股改方案計算的“除權”價(例如10送3股，就用流通股股價除以1．3來除權)進行比較，可以觀察市場的實際價格相對于全流通理論價格是溢價還是折價(對于還沒有公布股改方案的公司，假設其方案是目前普遍的10送3，即非流通股股東每10股獲得3股對價)。

例如：成商集團(600828)的非流通股和流通股數量分別是15206．4萬股和5108．4萬股，非流通股價格為其轉讓成交價2．845元，2006年1月25日到2006年3月1日的流通A股平均價格為4．47元。其全流通的理論每股價格＝(2．845×15206．4+4．47 × 5108．4)／(15206．4+5108．4)＝3．25元。在本文截稿之時成商集團還沒有啟動股改，假設其方案是對流通股東10送3，模擬除權價格等于4．47／(1+0．3)；3．44元。除權價格相比理論價格溢價為5．68％。

統計200多家上市公司除權價格相對理論價格的溢價以及公司數量(圖1)，如果考慮到非流通股成交價格的不連續性，把溢價在正負10％以內作為可能的誤差范圍，只考慮溢價高于10％或低于-10％的樣本。低于-10％的有51家，而溢價高于10％的有106家，溢價的公司數量明顯多于折價的公司數量。所有樣本公司的除權價格相對于全流通理論價格的平均溢價是16％。

一個有趣的現象是，如果單獨對ST公司進行統計，ST公司平均溢價43．6％，呈現出明顯比總體樣本更高的溢價。這也和人們普遍的感覺一致，ST股票價格相對理論價格更趨向于高估。

A股價格相比股改后理論價格具高溢價的公司非流通股值得投資

對于某個公司，如果其A股市場價格相對于全流通理論價格有較大的溢價，而且投資者判斷這個溢價在1年內能夠保持的概率較大的話，則非流通股投資者就可以利用這個價格差異來套利，即可以通過協議轉讓或股權拍賣等方式低價買入非流通股，等待股權分置改革實施1年以后通過A股市場減持獲利。

以G三普(600869，三普藥業)為例，三普藥業原第四大股東江蘇友邦投資擔保有限公司(以下簡稱江蘇友邦)于2005年8月18日通過司法拍賣以0．86元買入840萬股三普藥業的法人股。而三普藥業股權分置改革方案是公司流通股股東每持有10股流通股將獲得非流通股股東支付的2股股份，并于2006年1月16日實施。執行對價后，江蘇友邦購入的840萬股法人股減少為784萬股，每股成本相當于0．92元。其中的600萬股在股改方案實施一年以后就可以轉為流通股，在A股市場出售，余下的部分也可以在兩年后出售。而截至2006年3月9日，G三普的前1個月均價是3．79元。如果1年后G三普的股價保持目前的水平，江蘇友邦的這筆投資將在不到1年半的時間里獲得超過300％的投資回報。而且只要G三普的股價在一年后不低于0．92元，江蘇友邦就可以獲利退出。面對可能的高回報，其他法人股投資者也不甘人后，上：海平杰投資和上海鉅愛企業也于2005年12月分別競拍獲得三普藥業4495999股和3000000股法人股。

這種投資策略的核心是選取當前A股市場上價格相比全流通以后理論價格具有高溢價的公司，購買該公司的非流通股。所承受的風險是經過股改和一年限售期以后，A股市場上該股票價格大幅下跌，下跌幅度大到使市價低于成本。

要消除這個風險，更好的策略是同時買入由第三方(例如證券公司等金融機構)發行的以該公司股票為標的的認沽權證。雖然目前市場上還沒有不是源自股改方案的權證，但按照深圳和上海證券交易所的權證管理辦法，證券機構其實是可以申請發行以符合規定的公司股票為標的的認沽權證的。如果在可見的將來有這樣的權證推出，投資非流通股的風險將進一步降低。

(該模型的優點是：客觀一計算全流通后每股價格所依賴的變量都是客觀的數據；簡單一計算的公式和過程是簡單直觀的；接近真實價值一非流通股的轉讓價格反映?買方和賣方的談判定價結果，比用每股凈資產來計算非流通股市值更接近真實價值。

但其不足是，非流通股的轉讓是一個離散的市場，不一定每一家公司都有可參考的成交。而且非流通股的最新轉讓有可能發生在數個月以前，如果這之后公司的基本因素有重大的改變．以前的非流通股價格就不一定能反映非流通股股東對公司的最新估價。雖然有這樣的不足，但相比其他方法，非流通股的實際轉讓價格還是對缺少流動性情況下的股份價值的最佳近似。)

作才力本刊研究員