中美利差擋不住人民幣升值趨勢

中國并沒有什么技術溢價的產業，為什么國際資本還大量流向中國呢？到中國投資的利潤來自哪里呢？外資在中國投資的利潤很大程度上來自于“超國民待遇”所滋生的政策租金。

中美利差問題最近討論得很熱烈。中國人民銀行行長助理易綱日前在中國經濟觀察第四次報告會上意味深長地說，目前美元利率比人民幣利率高3個百分點，從利率平價的角度看，意味著人民幣升值只要在3％以內，任何攻擊人民幣升值的行為將無利可圖。中美利差有利于中國匯率的穩定和宏觀調控，為中國貨幣政策和宏觀經濟政策的調整提供時機和空間。

在現代經濟學理論當中，匯率理論是最沒有共識的。沒想到受諸多條件約束的利率平價理論居然在中國復雜的匯率形成機制中派上了用場。

從國際資本流向看，如果大量國際資本長時間地流向一國，說明該國投資回報率是非常高的，而這往往由一國的產業結構，甚至世界的產業格局所決定。所謂利差根本無法改變國際資本流向的長期趨勢，遑論短期利率。

因為當下中國短期貨幣市場利率根本就不能代表中國的基準（此前，央行副行長吳曉靈表示，現階段一年期的存款基準利率仍是中國基準利率），中國實體經濟的中長期利率水平甚至還高于美國。在實體經濟和貨幣經濟越來越呈現明顯的二元悖離走勢的情況下，用利率平價為匯率調整提供支撐不可避免地帶有相當的脆弱性。

中國經濟生活中存在許多相悖的現象，只不過人們的思維如同嗅覺一樣，習慣而滋生惰性，也就見怪不怪了。或許是存在都是合理的吧，什么事情都能找到不錯的理由。

比如20世紀90年代后期完成產業轉移和調整的美國，即便是經歷了一輪持續降息長周期，新經濟產業所帶來的高額壟斷利潤，仍吸引著大量的資本源源不斷流入美國。而中國并沒有什么技術溢價的產業，為什么國際資本還大量流向中國呢？到中國投資的利潤來自哪里呢？

外資在中國投資的利潤很大程度上來自于“超國民待遇”所滋生的政策租金。當然，外向型發展戰略是在我國改革開放初期的經濟社會條件下形成的。那時，中國需要外匯資金、技術和增加就業。如同一個硬幣的兩面，為了鼓勵出口和引進外資，對出口提供出口退稅，對外向型生產企業提供用地、稅收和融資方面的優惠，對外資長期實行土地、稅收等優惠政策，外資企業所得稅實際只有內資企業的50%。外資企業大都進入各地的開發區，還能享受增值稅的“免二減三”等其他稅收優惠。

特別是在現行各級政府GDP政績競爭的考核體制下，對外資的“超國民待遇”更是被推升至了極至。翻開各地政府頒發的《外商投資產業指導目錄》，當地各種具有比較優勢的產業、具有壟斷資源和規模經濟的大型國企往往成為地方政府的重點招商項目，在“招商引資”的大旗下，“靚女先嫁”的原則毫不含糊。

不僅如此，出于通過招商引資提升地方政績的經濟激勵，政府對于潛在的外來投資通常一路“綠燈”。為了留住外資，地方政府的稅收優惠減免政策競相攀比，有時甚至動用行政手段為外資收購敞開大門。

可以看到，由于外資可以廉價利用我國的土地、生態、能源和原材料、勞動力等要素資源，一些高耗能、高產值、資本密集型項目和低端產業鏈的項目在中國都能掙錢，不僅風險小，而且資金回收快。這樣的短期化高利潤項目，資本緣何不來？但中國產業升級卻被延誤，長期被擱置在全球產業鏈的低端，甚至有學者認為，改革開放以后技術創新速度甚至還沒有計劃經濟時代高。

問題的復雜之處還遠不止如此。對外資的超國民待遇驅使內資行為變異，當下所謂“內資外資化”傾向已非常明顯。大量的境內自然人通過在維爾京群島、西薩摩亞以及開曼群島等避稅地注冊一家或幾家境外“殼”公司，將其擁有的境內公司的資產或權益注入該境外“殼”公司，通過吸收境外風險投資者或境外間接上市等方式，籌措大量資金，然后通過“返程投資”或并購等方式，將境內企業變更為外商投資企業。這樣，公司在獲取土地和稅收等政策優惠的同時，也規避了稅收和外匯等管理。2004年和2005年，在中國內地十大外商直接投資（FDI）來源地中，離岸金融中心就占了三席。在地圖上很難發現的英屬維爾京群島居然連續五年位居排行榜第二。

當外資大量涌入與人民幣升值預期形成正反饋效應時，熱錢性質的資本投機便開始抬頭。值得注意的是，國外資本持續大量流入國內在凈流入的速度上表現得尤為明顯。2003年，我國的資本凈流入為527億美元，2004年為1106億美元，幾乎是年翻一倍。

在貿易和直接投資方面，“弄虛作假”情況相當嚴重。從表面看是貿易活動或直接投資，但實際上是用來購買人民幣資產或者房地產進行投機。挪用經常項目資金進行房產投資的收益在正常渠道走不通的情況下，一些“潛運作”也同樣可以幫助實現利潤的匯出，如假道貿易項目或者地下錢莊。

如此明顯的政策租金誘惑，很難想象對賭人民幣升值的國際資本在實際中會借助于利率平價來決定其對賭行為。看來“中美利差”只不過是官員頭腦中為將人民幣今年的升值幅度控制在3％而為自己設定的政績目標。

責任編輯：王 瑋