靈活的ＳＰＶ

中國銀監會于2005年9月29日發布并于12月1日起施行的《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》中規定的SPV（Special Purpose Vehicle）、即特殊目的機構只有一種——信托。事實上，美國等發達國家的證券化對SPV的選擇是相當靈活的。既可以是信托機構也可以是合伙企業；既可以是發起機構的附屬實體也可以是獨立的公司。

我們知道，SPV是證券化中的特有設計，其作用在于隔離投資人與發起人之間的風險，保護投資者的收益；另一方面SPV最好是一種成本最小化的設計。由此，SPV的選擇須遵循兩條標準，其一是能夠滿足風險隔離的要求，其二是可以避稅。因為如果在SPV 的層面上有納稅要求，那么加上投資者的納稅后就出現了所謂的雙重納稅問題，這顯然會加大證券化的成本，影響投資者的收益。

遵循第一條標準的一個重要前提是，發起人與SPV之間是真實出售關系，即發起人把待證券化的資產以出售的方式轉移給SPV 。這樣一來，SPV就應當是一種獨立機構，原因很簡單，那就是只有兩個獨立機構之間才有真實出售關系。但是在這種情況下政府很可能會找上門來要求納稅。而SPV的設計初衷是要避稅，所以碰到此種情況豈不尷尬？美國等發達國家的證券化中的SPV已經能夠從容應對此種尷尬，既可實現真實出售的目標又可達到避稅目的。到目前為止，美國證券化中的SPV設計有讓與信托（Granted Trusts）、主信托（Master Trusts）、分科（FINCO）或雙層結構、非公開交易的合伙企業、FASIT和REMIC結構等。如此多元化的設計均可實現上述的雙重目標。

讓與信托是美國開證券化之先河時的SPV模式，因而是證券化歷史上的第一個SPV。讓與信托是一種獨立的機構，因而與發起人建立真實出售關系是易如反掌的事情，一紙真實出售合約即可完事大吉。另一方面讓與信托是一種“被動性”的信托。該信托只是將收到的現金按照投資人的認購比例，過手（Pass Through）給投資人。該信托一旦建立，信托的受托人就不能再購買新的應收款或替換應收款（在初始階段，如被允許可替換有問題的應收款），也不能對持有的現金流進行再投資或再分配。諸如此類的規定符合所謂的消極經營原則，根據美國國內稅收法的671和679條，此種讓與信托設計可免稅。由此，美國的第一單證券化即住房貸款證券化（Mortgage Pass Throughs）就非常明確地帶有頗富標志性的兩個特點：風險隔離和避稅。

但凡了解美國第一單證券化的人都知道，這一單證券化有一個最明顯的缺陷，即投資人必須承受早償風險。正是由于這個缺陷，相當一部分追求固定收益的投資人只好望而卻步、此種僅靠一部分投資者支撐的局面到了80年代初就再也撐不下去了。1979年8月榮登美聯儲主席寶座的保羅·沃爾克（Paul Volcker）推出所謂的凍火雞式方案（Cold Turkey Remedy），試圖遏制70年代一路走高的通貨膨脹，其后果之一就是名義利率急速下降，住房貸款的提前還本因而一路加速。相當一部分政府住房抵押貸款證券的投資者因此遭遇池魚之殃，不少投資者黯然離場。同時，美國的房地產市場于1982年開始隨經濟形勢好轉而走向復蘇，住房貸款融資需求也跟著上升，但此時的住房抵押貸款證券市場卻相當的蕭條。擺在銀行家面前的出路只有一條，就是創新。在既有的證券化結構中，由于采用讓與信托設計的SPV過于“消極”，證券化資產的組合結構過于單一，不能適應不同風險偏好的債券投資者的需要，當時的銀行家們意識到，這恐怕是住房貸款證券受到冷遇的癥結所在。相應的，藥方自然是讓SPV活躍起來。于是1983年，第二支證券化即擔保抵押住宅貸款憑證（Collateralized Mortgage Obligations，簡稱CMO）誕生了，該種證券的SPV 可對證券化資產組合按期限靈活進行分割和組合，形成具有不同期限和風險水平的多種債券，從而迎合了不同投資者的風險偏好。

這樣一來，投資者十分高興了，但如果還不納稅，就會引起政府的不滿，因為此時的SPV的行為已經超出了讓予信托的職能規范，即不再是“消極經營”的SPV，而是活躍異常的SPV。按照美國的稅法規定，SPV就該納稅了。

銀行不會接受一個不能避稅不能的SPV，但好在他們還有其他的避稅選擇手段，于是FINCO或雙層SPV 應運而生。該結構的第一層是發起人投資設立單一目的公司，即所謂的附屬SPV（SPV1），其所涉的聯邦納稅義務可因與母公司并表而由其他并表成員的損失所抵消。并表所引發的表內證券化后果則由第二層SPV（SPV2） 解決。發起人安排SPV1 將證券化資產轉移到一個具有破產隔離功能的獨立的信托上即可實現真實出售或表外證券化的目的。而此時有一個似乎具有“二律背反”特點的問題出現了即 按照真實出售原則受讓的第二層SPV 還要面對納稅的問題。但答案卻是SPV2無須納稅。因為從稅收的角度言，SPV1和SPV2之間的關系不是買賣關系而使債權債務關系即SPV1和SPV2之間的交易是一筆貸款。這樣一來，SPV2就免了納稅之憂。

但是，此時讀者可能要犯暈了。因為SPV1 和SPV2 之間一方面是真實出售關系，另一方面又是債權債務關系，這不是自相矛盾嗎？其實這里面體現著美國稅法的一個基本原則即交易的實質重于形式。這一原則的意思簡言之即，形式即所謂形式化的買賣或債權債務關系，而實質則是交易雙方真正的意思表示或行為意圖。按照這一原則納稅人可以按照一定的規則（如提供強有力的證據）將形式上是買賣的關系在稅收上爭取為債權債務關系。主信托SPV正是這樣一種設計。不光是在美國，在英國也是如此。如在信用卡證券化之主信托安排中，普遍的立場是，SPV是為了持有應收款和簡化投資程序而專門設立的，雖然從會計的角度言，該設計是一種包含真實出售關系的商業信托，但從稅收的角度看，該信托只是一種特別的證券化安排，其與發起人之間的關系是抵押貸款關系，而不是商業信托。

當然，納稅人按照美國稅法的原則爭取法院認可自己的SPV設計只是一種便于投資的證券化安排也意味著，法院也有可能對這種安排進行質疑。所以，如果證券化設計者擔心信托SPV設計使自己成為法官自由量裁權的受害者，還可以選擇非公開交易的合伙企業或單一所有人的分支機構。此種SPV既可采用獨立的機構形式也可選擇發起人股權占比低于50%的形式。在兩種選擇下，證券化均可滿足真實出售或表外出售的要求，進而達成破產隔離的目標。另一方面按照美國稅法中的“逐項檢查法則 ”，非公開交易的合伙企業很容易避免實體層面的納稅問題。那么怎樣的企業才是非公開交易的合伙企業？簡單的理解就是，非公開交易的合伙企業是相對于公開交易的合伙企業而言的，而所謂公開交易的合伙企業則是指那些其權益可在證券市場或二級市場上交易的合伙企業。由此，非公開交易的合伙企業的含義也就一目了然了。在具體認定上，只要合伙企業發行所有權時沒有根據美國的1933年《證券法》的要求進行注冊，并且在納稅年度合伙人低于100人，那么這樣的企業就可認定為合伙企業。

至此，在如此眼花繚亂的SPV路徑選擇面前，剛剛開啟證券化征程的中國銀行家們難免會對美國銀行家們生出些羨慕，但美國的銀行家們及其他領域從事證券化的人士卻并沒有感到滿足。在他們看來，上述種種SPV仍然存在一些令人討厭的缺陷。譬如選擇了讓予信托結構，就只能被動經營；看中了附屬SPV，就無法享受其在財務優化上的好處，而為了達到表外出售的目的不得不再“拉”上一個所謂的SPV2，形成所謂的雙層結構；認定了獨立的信托結構或合伙結構的SPV 最終還要看稅務官甚至法官的臉色，因為稅務官或法官有可能將發起人和獨立信托之間在會計意義上的真實出售關系認定為稅收意義上的真實出售，將合伙結構確認為公開交易的合伙企業，一旦到了這個時候，SPV就要不得不給國家上稅了。由此看來，SPV跟政府周旋起來還是要費一些周折。特別是在進入1980年代后，住房抵押貸款證券化技術不斷改進并擴及租賃、汽車、信用卡等領域。SPV在避稅操作上的不便也進一步顯現。為此，業界多次向美國國會游說，希望國會改進立法，為SPV提供更方便的避稅通道。

1986年，美國政府順應民意，推出第一部專門針對SPV及其稅務問題的立法即《不動產抵押貸款投資渠道法案》，1997年又頒布《金融資產證券化投資信托法》。前一部專門適用于按揭貸款證券化，后一部則幾乎適用于任何類型的證券化。這兩部法案為SPV的避稅操作大開了方便之門。兩法所及SPV分別被稱為FASITs和REMICs。根據兩法，只要滿足明確規定的幾個條件就可擁有FASITs或REMICs身份，而一旦擁有了這樣的身份就可毫無爭議地享受免稅待遇了。而所謂的“條件”對FASITs和REMICs而言大同小異，概括起來有4條，其中兩條涉及資產和所發行的權益型證券的類型；一條要求SPV所選擇的實體須依照國內稅收法，不屬受監管的投資公司；還有一條是需要SPV自行選擇被認定為FASITs或REMICs。這樣一來，SPV在路徑選擇上就簡單多了也方便多了。

綜上，美國的證券化之SPV在模式選擇上從容不迫，操作起來也如形云流水，這的確令人羨慕不已。

責任編輯：劉 佳