淺談人民幣利率互換及其風險規避問題

自1982年國際金融市場的第一筆利率互換業務發生以來，2005年末其交易量占整個金融衍生產品交易量的80%，在國際金融市場上被廣泛應用。2006年2月，中國人民銀行發布了《關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，國家開發銀行與中國光大銀行于2005年10月10日初步達成的人民幣利率互換協議自動生效。這標志著我國金融市場上正式出現了一種全新的金融工具。?

利率互換及其基本功能

利率互換是交易雙方在明確界定的條款下互換利息支付流的合約。在這一合約中，利率互換的雙方具有相同的身份，或雙方均為債務人，或雙方均為債權人。互換的對象是不同種類的利率，包括固定利率與浮動利率的互換和以不同種類的基礎利率為參考的浮動利率的互換。在利率互換協議中，規定了一個協議金額，這一金額只是計算利息的基礎，本身并不發生互換，因此要求互換雙方的本金在幣種和數額上是相同的。

一般來說，利率互換發生的方式有兩種。一種是互換雙方不經過中間商進行直接互換，另一種是以商業銀行為中介的間接互換。

利率互換有三種主要的類型：息票互換、基礎互換和交叉貨幣互換。息票互換是同種貨幣的固定利率和浮動利率之間的互換，即交易的一方向另一方支付一系列固定利率的利息款項換取對方支付的一系列浮動利率的利息款項。從交易的對方而言，則是支付一系列浮動利率的利息款項換取一系列固定利率的利息款項。這是利率互換中最基本的交易方式。基礎互換是同種貨幣基于不同參考利率的浮動利率對浮動利率的利息互換，即以一種參考利率的浮動利率交換另一種參考利率的浮動利率。在基礎利率互換交易中，交易雙方分別支付和收取兩種不同浮動利率的利息款項。兩種浮動利率的利息額都以同等數額名義本金為基礎計算的。另一種利率互換是擴展了的互換，即交叉貨幣互換，它是不同貨幣不同利率的互換，即一種貨幣固定利率與另一種貨幣浮動利率的交換，或者說，就是在一筆互換交易中，既有不同貨幣的互換，又有不同利率的互換。

利率互換根源于所謂的比較優勢。一些公司在固定利率市場上有比較優勢，另外一些公司在浮動利率市場上有比較優勢。在進行融資時，籌資人選擇自己有比較優勢的市場具有降低籌資成本的重要意義。利率互換的價值是通過對互換中預期的未來利率收入和利率支出進行貼現估計其現值來衡量的。它具有以下功能：降低籌資成本、規避利率風險、彌合不同金融工具間的缺口、增加資金籌措途徑及增加資產負債管理的有效性。

開展人民幣利率互換是我國金融市場發展的必然產物

2006年2月9日，中國人民銀行宣布推出人民幣利率互換交易試點，已獲準開辦衍生產品交易業務的商業銀行均可交易，互換交易的參考利率應為全國銀行間債券市場具有基準性質的市場利率和人民銀行公布的一年期定期儲蓄存款利率等。今后，人民銀行將在推動利率互換交易試點的基礎上，逐步擴大試點范圍；加快制定完善相關制度辦法，豐富金融市場交易工具，滿足銀行間債券市場投資者利率風險管理及資產負債管理的迫切需要，加快利率市場化改革進程；當日國家開發銀行與中國光大銀行的首筆人民幣利率互換交易正式生效，這標志著人民幣利率衍生工具在中國金融市場正式登場。這筆利率互換交易是2005年10月10日初步達成的，協議的名義本金為50億元人民幣，期限10年，光大銀行支付固定利率，開發銀行支付浮動利率(1年期定期存款利率)。

利率互換交易是迄今為止我國金融市場上出現的最具創新意義的金融工具之一，利率互換也具有十分積極的現實內涵。一是它豐富了投資者的選擇，有利于提高資產負債管理水平。金融工具的豐富與否與金融市場的功能能否充分發揮密切相關。此前，我國債券市場交易工具僅有現券買賣、回購交易和債券遠期交易幾種，無法滿足投資者多樣化交易的需求。利率互換產品的推出為債券市場提供了新的交易工具，有利于豐富投資者的選擇。此外，隨著我國金融市場改革進程的不斷推進，金融產品創新力度不斷加大，創新產品不斷增加。我國債券市場產品已從單一的國債擴大到包括國債、政策性金融債券、商業銀行次級債券、商業銀行一般性金融債券、國際開發機構債券、資產支持證券、證券公司短期融資券、企業短期融資券、企業債券等多個品種。金融產品的豐富也使得投資者的資產負債結構日益復雜。開展利率互換交易有利于投資者提高資產負債管理水平，完善資產負債結構，降低風險，提高收益。

二是可以促進債券市場的發展。盡管近幾年來我國債券市場發展迅速，但流動性不高依然是我國債券市場目前面臨的最突出的問題。其原因主要是債券市場投資者以存款類機構為主，呈現較大的同質性，市場缺乏避險工具，無法及時有效管理債券投資風險。利率互換的推出將為投資者提供有效的避險工具和更多的投資選擇，從而提高了投資者的投資和交易熱情。另外，做市商在與對手進行利率互換的同時要通過買賣債券進行對沖操作，這將極大地提高債券市場的流動性和定價效率，從而促進債券市場的進一步發展。

三是促進利率市場化，提高貨幣政策傳導效率。當前，我國金融改革正處于關鍵時期，利率市場化改革是金融改革的重要組成部分。利率市場化改革的逐步推進對金融機構尤其是商業銀行的利率風險管理提出了更高的要求。在管制利率時期，盡管中央銀行也會根據經濟形勢的需要不定期地調整貸款利率，但這種利率調整具有可預見性，隨著利率市場化改革的推進，市場利率的波動在很大程度上是隨機的，這極大地增加了商業銀行的利率風險，也加大了商業銀行利率風險管理的難度。開展利率互換交易為商業銀行提供了有效管理資產負債以及對沖利率風險的工具。此外，通過商業銀行向其客戶提供利率互換產品，不僅可以滿足客戶利率風險管理的需要，提高對利率風險的承受能力，降低客戶貸款的利息成本，而且有助于降低商業銀行貸款的信用風險，實現與客戶的雙贏。從這個意義上來講，一個具備良好的風險管理功能的利率互換市場，有利于金融機構利率風險管理機制的形成，促進利率市場化的改革進程，也有利于提高貨幣政策的傳導效率。

四是有利于防范金融風險，維護金融穩定和進行金融創新。目前，我國金融市場規模持續擴大，交易產品和交易工具不斷增加。截至2005年末，我國債券市場存量達7.22萬億元，比2004年增長39.80%；債券總成交量達到25.51萬億元，比2004年增長42%；累計債券發行量為41791.33億元，比2004年增長55.22%。同時，我國商業銀行和政策性銀行資產負債表上都積累了巨大的利率風險需要對沖。以固定利率債券的平均持有期4.4年測算，利率每上升1%，商業銀行固定利率債券投資市值將損失1200億元。作為債券投資主體的商業銀行，有對沖資產負債利率風險的強烈需求，而利率互換是實現這個目標最有效的工具。

我國目前已經部分具備了開展利率互換的條件。我國已發行目前尚未到期的國債和金融債中，既有固定利率的債券，也有浮動利率的債券。截至2005年7月底，在我國現已上市交易的國債中，固定利率國債占 90.96%，浮動利率國債占9.04%；金融債券中的固定利率債券占71.68%，浮動利率債券占28.32%；因此，我國已經基本具備了開展債券利率互換的條件。另外，多數機構和專業人士對我國長期利率的走勢的判斷趨同，認為我國的利率處于上升階段，但對于利率的中短期走勢還是存在比較大的分歧，因此，可以嘗試開辦3～5年期的利率互換。目前一些浮動利率債券與一些固定利率債券的到期期限相似，可以進行互換；而且商業銀行在推出5年期限的固定利率貸款后，還可以嘗試通過債券和銀行貸款之間利率互換來規避其利率風險。

當然從金融環境看，我國基礎性金融市場已經初具規模并日趨成熟，宏觀調控體系逐步健全和完善，金融組織體系逐步健全，金融市場法律法規體系和監管體系已日趨完善，金融對外開放逐步擴大，中國在國際金融事務中的地位顯著提高，利率市場化程度逐步深化。這些都為我國開展多種利率互換創造了較好的環境。

我國人民幣利率互換市場的拓展及風險防范

首先，逐步放開銀行間開展外幣對人民幣的互換業務是互換市場的主要途徑。不同幣種之間的互換多數混合了利率互換，商業銀行可以從中摸索利率互換方面的經驗，培育客戶群，培養互換方面的專業人才。目前，在香港等地外幣對人民幣的掉期業務量已經達到相當的規模，一些國內銀行實際上已經開展了這項業務，最近銀監會正式批準了中國商業銀行試點外幣對人民幣的掉期業務，相信將有更多的商業銀行獲準這項業務資格。

其次，積極開辦債券互換和貸款互換業務。如前所述，我國開展債券互換的條件已經基本成熟，債券市場規模較為適度。債券持有者可以利用債券互換規避所持有債券的利率風險，商業銀行可以嘗試用債券互換來規避固定利率貸款的利率風險，這樣，可以促進商業銀行的固定利率貸款業務；當固定利率貸款達到一定規模后，就可以逐漸開展商業銀行貸款間及商業銀行借款間的利率互換，進而推動整個利率互換業務的發展。

第三，培育中介機構，為利率互換提供專業、高效的中介服務。根據我國金融機構目前的情況，利率互換的主要中介機構應該是商業銀行，另外，證券公司及最近出現的貨幣經紀公司也可以成為利率互換的中介機構。這些機構不僅要充分利用利率互換工具來規避自身的利率風險，而且要做好利率互換的中介，積極動員其客戶利用利率互換規避財務風險。

第四，防范利率互換衍生的金融風險。利率互換本身是降低資產風險的重要工具，但它又會衍生出新的金融風險。其主要風險是信用風險。信用風險是指利率互換的一方履約的可能性發生變化或者不履行互換交易時交易對方所承擔的風險。互換交易是一種場外交易，其信用風險取決于交易對手的信用質量，為此，防范利率互換風險，一是要對利率互換參與者的信用級設定最低限制，二是可以借鑒期貨交易，設立清算機構，收取一定的保證金，降低利率互換的信用風險。另外，互換合約還會伴生市場風險。這一風險來自利率、匯率這些市場變量的變化使得金融機構的互換合約價值轉為負值的可能性。因此，規避市場風險就成為互換交易中不得不考慮的另外一個風險因素。解決這一問題的常見方法，就是在互換的基礎上再通過簽定抵償合約來進行對沖交易。