近期人民幣匯率仍將小幅升值

3月20日，美國國會參議員林賽·格雷厄姆和查爾斯·舒默開始對北京進行訪問，他們此行目的在于就中美貿易不平衡、人民幣匯率和知識產權保護等問題和中國進行溝通。此前，他們在一份提案中稱，如果人民幣不大幅升值，美國就要向中國貨物征收高達27.5％的懲罰性關稅，而3月31日是該提案投票的最后期限。由中美貿易不平衡而引發的人民幣匯率問題一直成為近年來中美之間的焦點問題。

美國經常項目赤字的根本原因

據美國方面統計，2005年美國對中國經常項目赤字達到2016億美元，而同年中國外匯儲備增長了952億美元，達到8188億美元，因此有美國學者認為，人民幣幣值被大大低估是美國經常項目赤字的罪魁禍首。我們知道，一國經常項目的赤字，其根本原因在于該國的投資資金缺口以及該國存在的財政赤字。2004年美國的凈儲蓄率只有1.9％，美國政府的儲蓄率為負3.1％，居民儲蓄率為0.9％；同時美國的財政赤字擴大到4270億美元，占GDP的4％，這反映了美國居民可支配收入增長和消費的不相匹配。這樣看來，美國經常項目赤字是居民過度消費、儲蓄率過低所造成。事實上，美國政府也非常清楚赤字產生的根本原因，要求人民幣升值既體現了美國特定利益集團對政府政策制定的影響，也體現了政府對利益集團的回應姿態。

人民幣匯改前后幾種關鍵貨幣的浮動

2005年7月22日，人民幣在對美元升值2％的基礎上，改變了匯率形成機制，實施以市場為基礎，參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度。雖然中國政府沒有對外公布籃子貨幣的構成權重，但從政府發布的相關信息中我們能了解到，籃子貨幣是由包括美元、歐元、日元和韓元這4種關鍵貨幣在內的11種貨幣構成。先看一下人民幣匯改前后各關鍵貨幣相對于美元的波動幅度，有助于了解人民幣匯率的未來走勢。

我們可以看到，從2002年初到2005年初這三年以來，各種關鍵貨幣相對于美元持續升值，升值幅度最大的是歐元，達到58.5％，日元和韓元都有超過20％的大幅度升值，而人民幣匯率基本保持不變。在近三年中，美國對美元的貶值采取較為放任的態度，為阻止美元過度貶值，更多的是通過其他國家購買美元進行調整。遺憾的是，美元貶值并沒有改善美國的國際收支。自2004年6月30日以來，美聯儲開始數次加息，美國明顯進入加息周期。美聯儲加息的初衷似乎是應對美國因經濟增長和油價上漲所造成的輕微通貨膨脹，但我們傾向于認為，其加息的目的在于吸引國際資本向美國回流，以資本賬戶盈余彌補經常賬戶赤字。

自2005年7月22日人民幣匯改以來，美元相對于歐元和日元都有小幅升值，美元對韓元小幅貶值，這必定使得人民幣對美元波動幅度不會太大。在對美元一次性升值2％以后，人民幣一直保持持續、穩定和小幅的升值，合計升值幅度達到近3％的水平。因此，我們有理由相信，正是美國經濟基本面的良好態勢——持續的經濟增長，以及加息的貨幣政策和各國對美元的干預有效地穩定了美元的匯率水平。美聯儲加息一方面為人民幣匯率提供了較為寬松的浮動空間，目前的聯邦基金利率與中國同業拆借率的差額為3％左右，這意味著人民幣未來相對于美元的匯率浮動水平如果超過3％，央行將對人民幣匯率水平進行干預；另一方面，聯邦基金利率上升，也平抑了因美元貶值使得進口商品價格上升而帶來的通貨膨脹。顯然，人民幣匯率較小的波動幅度也符合美國的國家利益。

匯改政策的初衷及其效果

央行對于匯改政策的新聞發言表明，我國匯改政策的初衷主要體現在以下三個方面：第一，緩解對外貿易不平衡，擴大內需；第二，增強貨幣政策的獨立性，提高金融調控的主動性和有效性；第三，提升企業國際競爭力，提高對外開放水平。

從第一個目標來看，匯改后我國對外貿易，特別是對美貿易的不平衡并沒有得到緩解。到今年2月底，我國的外匯儲備余額已經超過8500億美元，超越日本而成為第一大外匯儲備國。而美國對外貿易的不平衡主要是由本國儲蓄率過低造成，要通過人民幣匯率機制的改革來改善中美貿易的不平衡，短期內難以產生良好的效果。一般認為，中國內需擴大的困難與居民收入和支出的預期不確定性有關系，住房購買、醫療保險和教育支出的巨大開支使得居民預防性儲蓄大大增加，同時，貧富差距擴大也使得居民邊際消費傾向下降，造成內需不足。但同樣值得注意的是，近年來企業和政府儲蓄份額逐步上升，居民可支配收入在國民可支配收入中比重的逐年下降，也是造成內需不足的潛在原因之一。

由于我國外匯儲備規模迅速擴大，匯改前央行需要進行大規模的沖銷操作來控制基礎貨幣的發行規模，以維持匯率水平的穩定；加上人民幣升值預期使得投資熱錢源源不斷地流入，貨幣政策的獨立性受到了限制。匯改后人民幣升值預期有所下降，在一定程度上抑制了熱錢流入。這不僅為金融機構的改革和衍生產品市場的發展奠定了基礎，更為我國資本賬戶逐步開放提供了制度性的支持和保障。匯改的巨大潛能還需要在今后幾年逐漸釋放。

通過匯改提升企業的國際競爭力，一方面體現在通過人民幣升值降低進口商品成本和企業成本；另一方面表現為，匯率適度浮動有利于企業轉變經營機制、轉變外貿增長的方式、改善貿易條件，通過提高出口產品結構來提升企業抗風險能力，這個目標并非僅僅通過匯改就能實現，但匯改能促進其實現的進程。

人民幣匯率機制的改革具有多重政策目標，每個目標的實現都將是一個長期漸進的過程。

匯率機制的調整方向

對于匯率機制的改革，我國“十一五”規劃綱要中明確指出：完善有管理的浮動匯率制度，逐步實現人民幣資本項目可兌換。溫總理在兩會期間也明確表示，今后不會行政干預人民幣匯率，他指出，“不會再發生出其不意的事情了”，人民幣匯率的升降，將由市場來決定。

解讀上述言論，我們可以認為：政府將不再對匯率水平實施行政干預，人民幣的匯率水平也不再會做出一次性大幅度的重估，今后調節匯率水平的主要手段是央行通過買賣外匯和控制基礎貨幣供應的沖銷干預，以及通過市場的供求進行外匯買賣來調整。為完善人民幣匯率形成機制，央行將進一步增加人民幣匯率的浮動幅度，但只要中美兩國之間的利差仍保持在3％左右，匯率水平的年浮動幅度仍將控制在5％以內的水平。近期人民幣匯率浮動的大方向仍將為小幅升值，以緩解美國給中國施加的貿易壓力，也為中國進一步實施金融機構的改革以及擴大內需創造時間和條件。在未來增加匯率浮動幅度的前提下，中國的資本賬戶將逐步開放。今后中長期，人民幣可能成為獨立浮動的貨幣，也可能會加強區域匯率的協調和貨幣合作而成為東亞區域貨幣，用確定、透明的制度規范自身將促進徹底解決人民幣相對于美元升值的問題。

值得大家關注的是，今后幾年國際經濟失衡仍將是常態。可以預期，中美的貿易爭端和人民幣升值壓力在今后幾年仍將持續，我們要善于靈活應變，學會在解決爭端過程中化解風險、謀求自身利益最大化。