企業債券市場存在的問題及其發展對策

摘 要：企業債券作為一種直接融資的手段。其融資數額明顯偏小。和我國金融市場的發展明顯不相適應。面對影響它的深、淺層次原因，必須：積極引導國有企業利用債券融資；建立和健全信用評級制度，大力發展信用評級機構；改進和完善企業債券監管制度，推動企業債券市場的迅速發展。

關鍵詞：企業債券；債券市場；直接融資

中圖分類號：F830．91文獻標識碼：A文章編號：1009—2234(2006)04—0142—02

一、制約企業債券市場發展的因素剖析

1．企業債券結構不合理，流動性差

企業債券的結構不合理主要表現在期限較短、形式單一、缺乏創新。我國企業發放的債券，一般都是3—5年期的固定利率債券，到期一次還本付息，這對于企業和投資者來說，都要承擔較大的利率風險。對企業來說，當企業債券到期時，投資項目可能還沒有得到回報，給企業的償債造成困難；同時，自1996年5月以來，我國利率連續多次下調，使以固定利率發行債券的企業蒙受了較大損失。對投資者來說，由于利率上限受到限制，難以避免通脹時期的低利率損失，因而不愿持有企業債券，制約了企業債券交易市場的發展。

企業債券不僅規模小，而且交易極不活躍。相當一部分地區，企業債券只有發行市場而沒有流通市場，投資者很少在市場上轉賣企業債券，從而使企業債券流通性大大降低。在交易所上市的企業債券都是國有大型企業，信用等級高，違約風險小，收益率也遠遠高于國債，因此投資者大多選擇持有到期兌付，據統計，交易所市場企業債券總規模200多億元，但日均交易量5000萬元左右，僅占總規模的2．5‰。這種地方債券市場的不健全和交易所市場投資者的惜售，大大降低了企業債券的流動性，不利于企業債券市場的發展。

2．政府干預過多，市場機制的作用受到抑制

我國債券市場本身的發展就是由政府推動的，許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定。企業融資在本質上應是企業的自主行為，由投資者、企業和市場中介進行選擇。大多數國家，對企業債券發行采用發行登記制，政府監管部門通過制訂嚴格的標準來保護投資者的權益。目前我國對企業債券發行采取規模管制，1998年頒布的《企業債券發行與轉讓管理辦法》規定，“企業發行債券，由中國人民銀行在經國務院批準的、國家計委會同人民銀行、財政部、國務院證券委員會下達的企業債券發行計劃內審批。中央發行企業債券，由中國人民銀行會同國家計委審批；地方企業發行債券，由中國人民銀行省、自治區、直轄市分行會同同級計委審批”。嚴格的審批是發行企業債券的第一步，能否成功發行還得看是否列入年計劃的額度中。這使企業債券發展速度直接受制于國家事前確定的規模，企業無法根據市場情況和自身的需要來決定其融資行為，降低了企業的發債積極性。

同時，我國將企業債券的利率統一規定為不能超過同期銀行存款利率的40％，由此出現了盡管不同企業信用不同，風險不同，但卻具有相同或相近的利率，基本為存款利率的140％的現象。一方面限制了利率的彈性，對投資者不能體現投資風險和收益的對等關系；另一方面，企業債券利率低于國債利率的現象時有發生，也影響到企業發行債券和投資者投資企業債券的興趣。

4．國有企業熱衷于通過銀行貸款和發行股票籌集資金，對發行企業債券的積極性不高

企業債券融資與銀行貸款相比較，符合債券融資條件的國有企業更愿意從銀行貸款，因為銀行貸款成本低于企業債券成本。目前我國企業債券利率一般都超過同期儲蓄利率，加上發行費用，發行企業債券比貸款多承擔20％左右的成本負擔；目前我國銀企約束關系仍很“軟化”，對銀行而言，沒有真正實現市場經濟條件下以商品化為基礎的信貸資金借貸運行機制，資金配置的非市場化問題仍然存在；對企業而言，向銀行借款無論是借款應具備的條件，還是到期還本、按期付息的“軟化”約束，都使企業還本付息的壓力比發行企業債券小。因此，在企業負債經營中，企業首先想到銀行貸款。

直接融資有股權融資和債權融資兩種形式，這兩種形式各有利弊。就債權融資來說，缺點是融資企業需按事先約定的期限還本、付息，具有法定的償還性和嚴格的期限性；優點是企業的股權沒有增加，如果企業運營得好，股東可以獲取更多收益，且發行債券花費時間短，費用低，市場監管比較寬松。就股權融資來說，缺點是企業的股權增加，原股東的股權受到稀釋，在收入相等的情況下，股東的收益下降，且從企業改制、上市輔導到股票發行股票募集資金到位所需時間長，費用高，市場監管比較嚴格；優點是企業沒有還債壓力，企業可以根據年度盈利情況實施分配。在國際成熟的證券市場，企業發行債券的積極性非常高，通過發行債券融資量比通過發行股票融資量要大得多。可我國的國有企業都愿意發行股票，而不愿意發行債券，這與我國國有企業的性質有關。企業認為，股票融資既能顯示企業的發展潛力，又能顯示決策層的政績，而債券融資則是企業經營出現危機的表現，無形中極大地限制了企業發行債券的積極性。由此造成企業的直接融資嚴重依賴發行股票，直接融資方式單一，股市擴張過快，企業債券市場受到股市的強烈沖擊。企業債券的發行規模呈逐年下降趨勢，發行量小，使得這種國際上廣為采用的融資方式無法發揮對企業的支持作用。正是由于國有企業對發債持消極態度，制約著企業債券市場的發展規模。

4．企業債券信用評級機構行為不規范

企業信用級別是影響債券價格的重要因素，發行債券時一定要對企業進行信譽評級，這樣投資者才能根據其對風險的偏好，選擇不同的企業債券。在我國，企業債券信用評級機構大都依附政府部門或人民銀行，缺乏統一管理，致使其水平參差不齊，眾多的評估機構執行各自的信譽評級標準，并存在地區和行業分割局面，與國際上資信評級機構獨立的、不受政府行為約束的特點相去甚遠，因而其評級結果往往缺乏客觀、科學的標準，評級信譽及可信程度令人難以信服。甚至有的給錢就蓋章，致使許多信用等級很差的企業也能進入市場籌集資金，導致債券不能按期償還，給投資人造成損失等風險問題，嚴重動搖了企業債券的市場基礎。

二、促進企業債券市場發展的建議

1．積極引導國有企業利用債券融資

國有企業重銀行貸款融資和股權融資而輕債券融資，監管機構可通過改變以往對企業的考核制度來引導企業進行債券融資。不能象以往一樣僅僅考核企業的利潤指標，而要將國有股權稀釋的因素進入指標考核體系，另外，凈資產收益率指標能夠反映企業利用資金的效率，也要列入考核的主要指標，建立一套行之有效的、科學的考核體系。

合理的考核制度能夠保證企業從自身利益出發決定通過債券融資，而培育公允的評級機構是國有企業能夠通過債券融資的前提。信用評級機構對擬發債券的評級，是投資者決定投資與否的重要參考指標。評級高的企業債券違約風險小，因而適合那些厭惡風險的投資者，評級低的企業債券違約風險大，但收益相對要高，因而適合那些能夠承受風險愿意獲得風險收益的投資者，這樣不同的企業債券可以出售給需求不同的投資者。因此，合理的考核制度使國有企業愿意發行企業債券，而公正的中介評級機構使企業的債券能夠出售。這兩方面是引導國有企業進入債券市場融資不可缺少的組成部分。

2．建立和健全信用評級制度，大力發展信用評級機構

信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，企業信用等級的高低直接影響到債券的利率、期限、還款方式以及能否順利發行、到期能否及時兌付等一系列問題，直接決定企業債券的融資成本及發行的成敗。投資者判斷某種企業債券是否具有投資價值，信用評級機構的評級結果是最重要的依據。國際上著名信用評級公司標準普爾和穆迪兩公司的每一項評級結果都深入人心，直接影響投資者的投資決策。因此，我國應盡快建立科學、有序的資信評級制度，擺脫地方保護主義，統一管理各類信用評級機構。要建立和完善信用評級收費和對評級公司的監管等方面的制度，規范評級市場，同時大力發展信用評級機構，逐步培養具有相當影響力和權威性的信用評級公司，提升信用評級的運作質量。

近幾年，經過有關部門積極推進，規定發行企業債券必須進行信用評級，信用評級機構在企業債券市場的作用日趨明顯。但由于目前發債主體大多數是資信度較好的國有大型企業，信用機構的評級也就流于形式，對企業債券市場的作用還沒有完全發揮出來，評級行為也沒有完全規范，與企業債券市場化的發展方向還不能完全適應。因此，必須加強信用評級機構的作用，樹立評級機構的權威性，把信用評級作為發行企業債券一個必不可少的環節。同時，應加強信用評級機構對發債企業的跟蹤調查，借鑒國際上通行的信用評級辦法，隨時更新評級結果，及時為投資者提供企業的最新情況。

3．改進和完善企業債券監管制度，推動企業債券市場的迅速發展

政府應不斷改進和完善企業債券市場的制度建設，簡化審批手續，加大對企業債券市場的支持力度。政府對企業債券市場的管理應從計劃指標管理向審批登記及監督管理靠攏，在發行制度層面上，建議企業債券發行由指標分配制逐步向注冊制、核準制過渡，企業的發債規模控制在凈資產的一定比例下，具體規模由企業自主決定，這樣才能充分調動企業的發債積極性。在企業債券發行中推行核準制，應強化中介機構的責任，管理部門只起監督作用，充分發揮中介機構在債券發行中的作用，由一個部門站在全局的角度負責組織核準工作，建立健全核準制度和標準，提高發行核準中的市場化程度，增強核準工作的公開性和透明度，提高發行核準的工作效率。

合理界定債券發行主體，實現債券發行主體之間的實質平等。按照《公司法》有關債券發行主體的規定，股份有限公司、國有獨資公司和兩個國有企業或者兩個以上國有投資主體投資設立的有限責任公司可以申請發行公司債券。這一規定將大量非股份制的民營企業排除在外，導致了國有企業與民營企業實質上的不平等，也限制了民營企業的融資渠道，使民營企業融資難的問題更加突出。合理界定債券發行主體，必須打破所有制界限，允許各種經濟成分的企業進入債券發行市場，不論“出身”，只要符合有關規定，就可以發行企業債券。

減少企業債券發行的審批環節，企業只要有償債能力、有資金需求并提出舉債申請，政府主管部門應在盡可能短的時間里完成審批手續，由市場對發債主體進行評判。取消債券籌集資金在使用上的限制。企業發行債券籌集資金原因是多方面的，有的是針對具體的投資項目，有的是因為當前市場上的資金成本低，而以前所借資金的成本高，發行新債還舊債，降低財務費用。