以“藏金于民”推動“藏匯于民”

在短期內，利用黃金市場現有產品緩解國內居民儲蓄率居高不下和人民幣升值壓力是直接和快速的。從中長期看，發行“央行金票”可以為巨額外匯操作提供平臺，為運用市場化方式統籌管理外匯和黃金儲備開辟了新的途徑，并且增加了貨幣政策操作工具，有利于改善居民資產結構，有利于增加我國在黃金定價方面的話語權。

截至今年2月，我國外匯儲備已達到8536億美元，超過日本居世界第一。央行提出“藏匯于民”的政策建議，其含義是從國家持有外匯為主到逐漸放寬持有和使用外匯的政策限制，讓民間更多地持有外匯。為此，人民銀行已經采取了一系列政策措施，包括放寬企業開立外匯賬戶和賬戶余額的限制、放寬個人經常項目購匯的限額、放寬對企業境外投資用匯和資本項目用匯的限制等。但目前有一種觀點認為，在人民幣預期升值的情況下，國內民眾或企業持外幣資產的吸引力較低，加之外匯避險工具少，使得落實“藏匯于民”非常困難且不現實。

對此，時下學術界的思路是，調整“寬進嚴出”的外匯政策取向，如取消強制性的結售匯制度，推出更多的外匯交易品種和投資避險工具，拓寬資本流出流入渠道，像推出QDII、開放國內居民海外證券投資渠道，進一步加快資本項目及人民幣自由兌換的步伐等，但基本沒有涉及如何利用國內黃金市場來實現“藏匯于民”。其實，通過黃金產品，以“藏金于民”協助落實“藏匯于民”的條件已經成熟。

歷史上，金匯關系就一直非常密切。在金本位時代，黃金充當著一般等價物，持有外匯可以直接兌換黃金，因而金匯難分，黃金也具備著外匯功能。隨著國際貨幣的演化，目前黃金雖然同時具有貨幣和商品的功能，卻依然與外匯保持著密切的關系。市場上“黃金反向美元走”的現象就是外匯和黃金緊密關系的真實寫照。因此，選擇黃金產品解決外匯問題是一個較好的切入點，這對當前我國的國情來說尤為現實可行。

首先，民間黃金消費需求巨大。我國外匯儲備看起來已經非常高，但按人均計算，僅為600多美元，不及日本人均外匯儲備的十分之一，大致相當于人均擁有1盎司（31.1克）黃金。

居民資產模式的選擇離不開歷史、文化和經濟條件的限制。受儒家傳統文化的影響，我國居民對黃金有著特殊的偏好，一旦條件許可，在資產選擇上會偏向于持有黃金。另外，來自首飾業的信息顯示，隨著居民消費結構升級，我國黃金消費十分強勁，而且農村黃金消費也已經悄然起步。以每人增加1克黃金消費量計，則全國對黃金的需求將增加1300多噸，約為我國目前外匯儲備的3.43%。以此推斷，若人均增加10克黃金，將消耗外匯儲備34.3%。

其次，我國有著巨大、潛在的黃金投資需求。目前我國在黃金投資方面還有所限制，用金結構中黃金投資僅為4.4噸，不到黃金總需求的2%，中國真正的黃金投資根本沒有開始。

在估算我國黃金投資潛力方面，較難給出準確數字，但可以比照A股市場作個參考。按中國證券登記結算有限公司2006年2月的報表，我國有7361萬個股票投資賬戶。假設每個股票賬戶平均僅投資1根50克小金條（約7000元人民幣）的保守估計，黃金投資能力就達到3680噸黃金，超過目前外匯儲備價值的8%。

再從美國、印度等國的經驗看，黃金衍生品市場交易量巨大，而黃金期貨的交割率卻小于5%，說明市場對黃金的投資性需求遠遠大于實際的消費性需求。加之當前我國投資工具缺乏，尤其是長期投資工具匱乏，在流動性需求較多的市場環境下，可以預期一旦推出新型黃金投資產品，將會受到市場的熱烈追捧。

第三，我國黃金供需缺口大。我國礦產黃金年均供應量約為198噸，年均需求量約為228.2噸，年均供需缺口達30.2噸。受制度因素、經濟基礎等所限，我國黃金需求無論從首飾用金、工業用金，還是投資用金來說，都嚴重不足。可以預見，隨著經濟增長，我國人均黃金消費的實際需求會不斷增加，并且隨著黃金投資市場的不斷完善，黃金投資需求將呈爆發式增長。

再看供給，由于資源的不可再生性，從長期來看礦山的產量難以大幅增加。因此，黃金供需缺口將進一步拉大。

如果使用外匯儲備按照國內黃金供需缺口在國際市場購買黃金，以滿足國內黃金需求，做到“藏金于民”，進而實現“藏匯于民”。我國人口資源豐富，如果發掘民間黃金需求，通過黃金市場的產品創新，以“藏金于民”協助落實“藏匯于民”將有巨大的潛力。

“藏匯于民”兩個思路

推出“央行金票”

“央行金票”是指中國人民銀行按照規定程序對機構和個人發行，在上海黃金交易所掛牌交易，并可通過金交所平臺以面值數量1∶1兌付國庫黃金Au99.99（或Au99.95）的記賬式信用憑證。持有者可在規定期限內兌付，也可在持有期進行交易，期限可分為短期、中期和長期。

“央行金票”應有的投資特性為：持有期結束后享有與國際黃金市場一致的黃金利息；具有黃金價格波動的風險與收益；擁有黃金投資特性。這對于機構投資者來說尤為重要，因為黃金可以實物資產的形式有效對沖匯率波動風險，優化資產結構。它可同時滿足個人、企業、投資者或投機者的消費與投資需求。

具體市場操作程序可以設定為，央行根據需要，在上海黃金交易所發行一定規模的“央行金票”，并為滿足兌付和黃金儲備需要，有計劃地使用外匯儲備從國際市場上購買黃金補充到所需規模。需要指出的是，為了增加“央行金票”的流動性，提高產品吸引力，其必須具備相當的發行規模。

“央行金票”發行后，上海黃金交易所在央行的授權下，根據市場主體需要及時進行兌付與交割。未交割的“央行金票”留在國庫，可增加國庫儲備，也可供央行經營（如租賃給商業銀行）。

這種思路的優點，從短期來看，有利于解決外匯過快增長和黃金需求難以自足的雙重問題；從長期來說，無論在宏觀層面，還是在微觀層面，都有利于我國經濟的發展，具體體現在四個方面。

有利于國家儲備管理。黃金儲備與外匯儲備以及在國際貨幣基金組織的份額共同組成了一個國家的國際儲備，共同承擔著抵御國際金融風險的職能。由于黃金價格與外匯價格之間的反向關系，“央行金票”的推出，給國家調節儲備結構提供了一個有效的工具，開辟了央行運用市場化方式管理外匯、黃金和儲備的新途徑，進而實現對外匯和黃金國庫儲備的統籌管理。發行“央行金票”會增加我國黃金儲備份額，改變目前黃金儲備過低，外匯占比過高的格局。

提高貨幣政策傳導效率。發行“央行金票”將從市場上回籠資金，兌付“央行金票”將在市場上投放資金，可以說其功效與“央票”類似，所不同的是，“央行金票”調節的是外匯，而“央票”調節的是本幣。可以說，“央行金票”是一種貨幣政策操作工具，它開辟了央行通過黃金市場傳導貨幣政策的渠道，將黃金市場操作納入貨幣政策中，而且為協調本外幣價格提供了一個有效工具。這對正與世界經濟接軌的我國來說尤為重要。在有利于提高貨幣政策傳導效率的同時，還可從某種程度上使中國在開放經濟格局下，保持貨幣政策的相對獨立性。

拓寬投資渠道。目前我國投資工具少，投資渠道匱乏，造成儲蓄率居高不下。黃金投資渠道更是狹窄，雖然有些商業銀行推出了“紙黃金”或類似產品，但由于不可兌付、引用價格透明性差、交易費用高等因素，沒有形成一定規模的市場。“央行金票”是標準合約，既可以交易也可以兌付，又具有相當的規模和不同的期限，可容納各層次的個人投資者與投資機構，是較好的黃金投資工具。它擴大了居民轉換儲蓄資產的選擇范圍，增加了投資渠道，有利于改善居民資產結構。

增加我國黃金定價話語權。在經濟全球化的格局下，一國在定價權方面的優勢，將增加其在國際經濟格局中的地位與份量，同時有利于本國經濟發展。黃金不僅是貴金屬，而且金價與外匯價格緊密相連，這一特殊性更是凸顯了黃金定價權的重要性。在這方面，不僅美國、英國、日本等發達國家看重黃金定價權，與我國經濟發展狀況相似的印度也在努力增加黃金定價權。“央行金票”的推出，將從增加市場主體、提高交易量、活躍市場等角度，提升我國黃金市場層次，擴大影響力，進而增加我國黃金市場的國際定價權。

但是，這種操作方式也存在一定的協調難度。這個創新產品需要在制度層面、監管層面、技術支持等層面做好相應的配套工作，如關于黃金投資政策的調整，防范風險、運作機制、管理體系、配套措施等一系列框架的出臺。從產品自身看，一個新產品必然存在一個不斷完善的過程。從市場推廣看，要做好投資者的培育工作，以取得市場的認同。所以，此設想要付之實施，需要在產品推出環境、產品設計、市場培育方面做出大量的努力。

利用現有黃金產品

央行使用外匯進口黃金，直接利用上海黃金交易所現有掛牌的黃金產品售金。上海黃金交易所2002年10月成立以來，經過三年多的發展，2005年場內現貨黃金成交量已達906.4噸，居世界交易所場內黃金現貨交易量之首，可支持央行公開市場操作功能。

上海黃金交易所現有黃金交易品種主要包括Au99.95、Au99.99和Au50g三個現貨實盤交易品種，另外還有Au(T+5)與延期交收Au(T+D)兩個現貨保證金交易品種。每個品種都有各自的特點，如現貨實盤中，機構購買者多選擇Au99.95、Au99.99金塊進行交易，而Au50g小金條則傾向于為個人設計。央行可以根據各個品種的特點，適時選擇交易活躍、交易量大的品種有針對性地實施售金操作策略。

具體操作程序可以是，央行在國庫黃金中保持一部分可以用來直接在上海黃金交易所交易的庫存儲備。央行操作室通過在金交所的席位直接下達出售庫存黃金（Au99.95金塊或Au50g小金條）指令，同時完成使用外匯進口相同數量黃金的指令。投資者購買到的黃金可以托管到黃金賬戶進行交易或實物交割。

這種方式的優點非常明顯。一是操作手段直接。央行直接使用外匯在國際市場購金，滿足國內黃金需求。二是操作過程簡單、快捷。央行公開市場操作室用在上海黃金交易所的席位直接下達交易指令，產品和交易規則均已成熟，操作實施過程簡單。三是央行承擔的金價波動風險較小。因為是現貨銷售，隨時完成買賣，不承擔金價波動風險，也不用貼息。

同樣，利用現有黃金產品交易也有缺點。首先是產品簡單，消費功能強，投資功能弱。由于購買者獲得黃金產品后主要用于消費，實物黃金流動性差，且沒有黃金利息，市場規模不易擴大。同時，央行用外匯在國際市場購金，易引起國際金價波動。在國際市場購金后隨即在國內市場賣出，過程直接、簡單，沒有緩沖機制，容易誘發國際投機機構借題炒作，進而引發國際黃金價格波動，再次導致像所謂“中國因素”引起的石油、鋼鐵、有色金屬等商品價格上揚的論調。

通過分析和比較不難看出，從短期來看，立意現有黃金產品交易是較為直接、快速的工具，但市場厚度不夠，無法滿足巨大的外匯吞吐需求。從中長期來看，“央行金票”是較為可行的選擇。其流動性強，市場成熟后將可容納巨額外匯的運作。而且在操作過程中，央行可按計劃、分步驟在國際市場購買黃金，還可以適時通過回購等操作，縮減交割量，緩沖對國際市場的沖擊力度。

責任編輯：王 瑋