探析信貸高增長

編者按：今年一季度人民幣新增信貸投放1.26萬億元，超過了央行年初制定的全年貸款額度——2.5萬億元的50%。4月份的新增貸款3700多億元，又創歷史同期最高。央行公布的這幾個數據立刻引起了各界的高度關注。信貸高增長是偶然現象還是必然趨勢，出現的原因以及后果又是怎樣，值得我們深入思考。本期論壇邀請來自人民銀行、監管部門、研究機構以及商業銀行的幾位青年專家，探討信貸高增長背后的種種問題。

溫彬：信貸高增長下應警惕資產泡沫。

近期，信貸高增長引起了大家廣泛的關注，我想從更宏觀的角度來分析信貸高增長的原因。目前中國經濟已經高度融入全球一體化的進程中，因此要分析中國的經濟現象首先要看看全球經濟的情況。現在，全球經濟出現了兩個比較突出的現象，即：全球性的流動性過剩和全球經濟失衡，事實上這兩者又是相互交織在一起的。

全球性的流動性過剩始于最近幾年。在以納斯達克為代表的所謂“新經濟”概念炒作完了之后，美國經濟開始衰退，導致利率長期走低，日本的利率也接近零，中國在經過1998年至2002年的通貨緊縮之后，2003年開始貨幣供應量持續增加，流動性過剩的問題開始顯現。我們可以看到2002年以來全球經濟呈現出一個好的發展勢頭，世界上主要經濟體都是高增長和低通脹。目前，國際上能源、貴金屬、基礎金屬價格持續攀升，全球房地產都存在泡沫，中國股市借股權分置改革的東風也在大幅度反彈，這些情況的出現都可以認為是流動性過剩導致的。

中美貿易的失衡是全球經濟失衡的重要表現之一。從推動經濟增長的投資、消費和貿易三因素來看，作為全球兩大經濟體的美國和中國呈現出相反的狀態：美國投資需求不足，但消費需求卻很旺盛；中國投資需求很旺盛，但消費需求不足。這種相反的狀態與中美兩國處于不同的經濟發展階段有很大的關系。貿易是把中美經濟聯系起來的紐帶，中國投資生產的大量產品出口到美國，滿足了美國旺盛的消費需求。中國經濟正處于投資主導型的增長階段，大量投資形成的過剩的產能在國內無法消化，只能出口到國外，于是出現了大量貿易順差。

從經濟發展規律看，第三產業占比提高是發展趨勢，但中國目前還處于工業化發展階段，還不可能跨越基礎工業和制造業的發展，因此投資大、投資增幅快是中國目前經濟發展的必然。自宏觀調控以來，雖然珠江三角洲地區的投資是被宏觀調控壓下來了，但中西部地區和東北部地區的投資則沒有被控制住，增長還是很高的。從投資方向看，主要是大型鋼鐵、石油、石化、電子、機械、基礎設施等。

實證研究表明，我國投資的增長和信貸增長是高度相關的，這主要是因為，我國直接融資不發達，固定資產投資70%以上的資金來源依靠商業銀行的中長期貸款。今年1～4月城鎮固定資產投資同比增長29.6%，比上年同期加快3.9個百分點。投資的強勁增長成為當前人民幣信貸擴張的前提和基礎。

如果順利，中行和工行年內都將完成IPO，其他股份制商業銀行也可能啟動IPO和再融資，預計募集資金將超過1500億元。根據銀監會對商業銀行資本收益率（ROE）應達到12%的監管要求，這就要求新增稅后利潤180多億元。假定稅后利潤的70%來自貸款利息收入，且目前利差水平為3%，那么僅商業銀行因增加的資本金就需要新增貸款4200億元人民幣，因此下半年商業銀行的貸款意愿會很強烈，但是隨著宏觀緊縮政策的實施和企業直接融資的發展，商業銀行之間發放貸款的競爭會更加激烈。然而，如果不采取優先發展信貸業務的原則，那么在當前市場流動性充足的情況下發展債券投資業務也難有大的作為。由于債券市場資金充足，國債、金融債、企業債、短期融資券和央行票據的發行利率不斷走低。除信貸和債券投資業務外，僅靠發展中間業務來保證新增資本金獲得較高的回報率是有很大困難的。

總體來看，下半年中國經濟確實將面臨大的挑戰。表面看，目前全球經濟發展很好，但資產泡沫的問題已經相當嚴重，任何一個環節出現問題都會導致連鎖性的反應。現在存在的是全局性的風險，然而對個體而言似乎很樂觀，投資的股票、房地產普遍上漲，這種錯覺會使個體忽視當前隱藏的巨大風險，因為各項資產上漲就是一種貨幣現象，是流動性過剩引起的，而非有實質性利好因素支撐，因此這種泡沫遲早是要破滅的。

莫萬貴:目前判斷我國宏觀經濟運行“過熱”還缺乏充分的證據，但投資增速偏高、信貸投放偏快等問題值得關注。

目前投資增速偏高，投資存在反彈的壓力。1～4月份我國固定資產投資同比增長29.6％，比去年同期提高了3.9個百分點。同時在建規模較大，新開工項目同比增加11957個，創歷史新高，新開工項目計劃總投資同比增長32.3％。投資的持續高增長會進一步加劇經濟增長結構失衡的矛盾，推動社會總需求快速增長，帶來經濟過熱的風險。

與投資增速偏高相對應，目前信貸投放偏快，中長期貸款、基本建設貸款增長速度加快，貸款投向存在不合理的現象。今年年初以來貸款增長加速明顯，截至4月末，本外幣貸款余額同比增長14.8％，比去年同期增加了2.3個百分點。1至4月份，本外幣新增貸款為1.61萬億元，同比增速為64.8%，分別比2004年、2005年同期提高59個百分點和78個百分點。其中，新增中長期貸款6524億元，同比增速為43％；新增基建貸款為3445億元，同比多增1429億元，新增同比增速為71％。基建貸款占各項貸款余額的份額一直保持逐月小幅上揚的態勢，4月末基建貸款的余額占比為21.8%，比2003年、2004年、2005年同期分別提高了4.8、3.3和2.0個百分點。去年中長期貸款以及基本建設貸款總體少增的趨勢已經改變。

歷史經驗表明，當固定資產投資與信貸同時快速增長時，經濟運行存在過熱的危險。目前對固定資產投資和信貸采取適當的宏觀調控措施是非常必要的。只要調控措施能夠有效實施，固定資產投資和信貸增長的速度有望逐步回落，經濟平穩運行的可能性會增大。

目前的信貸投放偏快中也折射出商業銀行貸款中的一些非理性行為，主要表現為盈利壓力下的信貸投放沖動。不少商業銀行在資本充足率達到或超過8％之后，為了用足經濟資本，提高資本收益率，加大了信貸投放力度，主要表現在以下兩個方面。

一是在貸款時間投放上強調“早投放、早回收”，導致了信貸投放在時間上過度集中于上半年。不能否定“早投放、早回收”的信貸投放模式在盈利考核壓力下有一定的合理性，但商業銀行在信貸投放時間上太注重“早”，會影響其對信貸投放風險的慎重考慮，過快投放會增加信貸風險。從理論上講，信貸投放的時間應該主要是由企業信貸需求決定的，商業銀行刻意的提早或延后信貸投放時間對企業和商業銀行都不利。

二是信貸投放在行業和企業上過于集中。由于“規避”信貸風險的考慮，比如在許多情形下是商業銀行的基層行不愿意去開拓新的成長性好的信貸市場，如新興行業和產品、中小企業等，當然，這些行業和企業的風險相對較大。因此大多數商業銀行將大量的信貸資金投放于被“廣泛認為”是風險小的行業和企業，造成貸款投放在行業和企業上的過度集中。今年一季度，全國銀行機構新增中長期貸款投放量居前五位的行業依次為房地產業，交通運輸，倉儲和郵政業，制造業，電力、燃氣及水的生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業，前五位行業的貸款新增總額為3921億元，占新增中長期貸款總額的73.5%，集中度非常高。電力生產、黑色金屬冶煉及壓延工業（鋼鐵）、煤炭和紡織業等產能過剩和潛在過剩行業的新增中長期貸款同比增加較多，這其中蘊含的風險是非常值得關注的。

目前商業銀行在盈利壓力下的信貸擴張是可以理解的，但關鍵是不能僅僅在信貸投放“量”上做文章，還應該在信貸投放的“質”上下功夫。具體來說，就是要準確把握宏觀經濟周期的變化趨勢和經濟結構調整的方向，提高信貸風險識別能力，努力調整和優化信貸結構。為此，商業銀行一方面要提高信貸風險的識別能力，增強信貸工作的技術含量。商業銀行存在的必要性是因為它有較強的“信息生產能力”，能夠代替存款人去“挖掘”借款人的信息，解決存款人和貸款人之間的信息不對稱問題，商業銀行風險識別能力的大小應該成為信貸投放的最重要的約束條件。但是，商業銀行上市和資本充足率的提高不等于信貸風險識別能力的增強。另一方面，商業銀行應該充分認識到結構調整是我國未來經濟發展的主旋律，產品結構調整、行業結構調整、經濟增長結構調整勢在必行，商業銀行應順應資源價格改革、經濟增長方式轉變、可持續發展的要求積極調整和優化信貸結構，降低信貸集中度，減少對過度投資行業的投資。

許明宇：從中長期看，政府必須對導致信貸高速增長的根本原因采取有效的治理措施。

2006年第一季度我國信貸增速跟以往同期相比偏快，4月份仍然保持了較高的增長速度，這其中既有偶然因素的作用，也受到經濟高速發展的必然影響，是否合理還需要討論。

偶然因素主要是部分國有銀行改制完成，建設銀行和交通銀行剛剛完成上市融資，出于“早投放、早收益”的考慮，貸款出現快速增長。還有些銀行尚未進入改制階段，但為了降低不良貸款率等其他考慮而多發放貸款。股票市場也是一個重要的偶然因素，雖然現在還沒有太多的直接證據，但我們確實看到股票市場的上漲和貸款的投放呈現出某種正相關性。從一些具體的數字上也可以看出，2005年第一季度累計增加人民幣貸款7375億元，其中票據融資和短期貸款大概占了55%，長期貸款是42%；而2006年第一季度累計增加的12568億人民幣貸款中，票據融資和短期貸款則占到了將近60%，長期貸款降到了39%。短期貸款的增加并不好解釋，因為很多企業都發放了短期融資債，在這種情況下為什么票據和短期貸款還是增加了這么多？

信貸增長，特別是長期貸款的增長有一個必然的原因，就是固定資產投資仍然處于高速增長階段。今年一季度，我國城鎮固定資產投資同比增長29.8％，增速比去年同期加快了4.5個百分點。今年前4個月，我國城鎮固定資產投資同比增長29.6％，依然保持較高的增長速度。我國固定資產投資有一個非常重要的特點，就是在經濟周期進入上升階段時，首先是房地產投資增速加快，房地產投資增速超過固定資產增速后，在房地產投資拉動下相關行業固定資產投資開始加速，既而引起全面的固定資產投資加速，在固定資產投資增速超過房地產投資增速后，經濟往往進入過熱階段。從今年1～4月各行業投資增長情況看，房地產業、水利、環境和公共設施管理業以及電力行業已經低于平均水平，但依然保持了較高的增長速度，而采礦業、制造業和交通行業的投資呈現高增長態勢，這說明投資的增長已經從房地產投資增長、繼而拉動金屬、水泥等基礎原材料和電力等行業增長進入到第三階段，即采礦業、制造業和交通行業全面增長。同時，根據安邦的研究報告，中央投資比例目前已經降到了10%，而地方投資比例達到90%，這一方面與制造業、采礦業投資由地方主導相吻合，同時也可能與地方政府的換屆、“十一五”規劃開局等因素導致地方基礎設施類投資增長有關。人民銀行的報告顯示，第一季度中長期貸款投放增速超過30%的行業分別為水利、環境和公共設施管理（33%）和房地產業（30%），也證明地方市政項目建設是貸款增長的原因之一。貸款的增加還有一個根本的原因，就是長期以來貨幣的超量發行。由于國家財政赤字、人民銀行為以前基本建設項目和近年解決信托或證券等金融機構問題發放再貸款、沒有對沖的外匯占款等原因，M2長期以來保持兩位數以上的增速，遠超過實體經濟增長的需要，銀行體系流動性過剩，一旦商業銀行資本充足率上去了，就有了放貸的沖動，貸款總規模必然增加。

那么當前信貸高增長是否合理？我認為有兩個判斷標準。一是信貸的高速增長是否導致貨幣供應量M2增長超過貨幣政策調控目標。從中央銀行的角度看，由于大量的基礎貨幣屬于被動投放，銀行體系流動性過剩，因此將M2增長幅度作為貨幣政策目標用以前瞻性地預防長期通貨膨脹發生和資產價格泡沫是合理的。第一季度，M0和M1的增長速度都在12%以下，但M2的增長速度接近19%，不僅超過央行設定的目標，也高于近年的平均水平，因此控制信貸規模高速增長自然成為央行的調控手段。二是信貸的高速增長是否支持了投資規模的過快增長，從而導致基礎資源和交通運輸的全面緊張。中國由于經濟規模龐大，超高速的經濟增長不但會引起國內資源的緊張，而且造成世界資源的全面緊張，這也是中國決策層在制定經濟政策時不得不考慮的政治問題。

綜上所述，目前高速的信貸增長確實對經濟穩定構成了威脅，但由于前面談到的偶然因素，央行仍然需要根據進行窗口指導后一段時期金融運行的情況再做判斷，因此中央銀行選擇提高利率向市場發出長期利率上升的信號作為對一季度信貸高速增長的反映是明智的，保留了以后根據市場實際發展情況做出進一步反映的空間。同時，五部委亦通過下發《關于加強調控，整頓和規范各類打捆貸款的通知》對地方政府過度借貸提出了警告，這對控制長期貸款增長的源頭—市政建設項目有一定的遏制作用。從短期看，如果五月份的數據不理想，人民銀行還有定向發行票據、提高準備率等短期措施。

但從中長期來看，政府必須對導致信貸高速增長的根本原因采取有效的治理措施。一是主要由歷史上再貸款和當前人民幣升值預期導致的基礎貨幣被動投放引起的銀行體系流動性過剩問題，二是由于房地產升值預期導致的固定資產投資規模高速增長問題。在中國向工業化邁進的過程中人民幣升值和房地產價格上升是長期必然的趨勢，關鍵是政府怎么控制這個進程，讓這個進程不要影響國家的穩定。實際上股市、房市包括匯市都是心理市，漲時助漲，降時助降，調控的技巧比調控的理論更重要，政府一定要注重調控技巧，降低社會對人民幣和房地產價格上升的預期，樹立市場對政府調控效果的信心。同時各部門要協調政策，避免出現政策措施不同步現象。我國長期以來過量發行貨幣未引致通貨膨脹的根本原因在于廉價勞動力源源不斷的供應抑制了工資上升的趨勢，從而確保消費品價格的穩定。但廉價勞動力的供應不是無限制的，同時貧富差距的過度懸殊也會導致社會的不穩定。通過實施中部和東北開發，預計“人口紅利”在未來的五年內尚能維持，這也是政府解決金融體系流動性過剩、不良貸款高居不下的重要機會，如能有效利用，將能夠避免長期惡性通貨膨脹發生。

彭興韻：判斷信貸增長過快的依據—央行制定的2.5萬億的全年貸款額度是否合理還有待商榷，信貸高增長是保持我國經濟高增長的客觀需求。

今年一季度新增貸款的數據公布之后，信貸高增長的問題引起了眾人的關注。4月份的新增貸款3700多億元，又創歷史同期最高。對于這種狀況，市場普遍認為信貸增長太快了。而持這種說法的依據在于，一季度新增貸款1.26萬億超過了央行年初制定的全年貸款額度——2.5萬億元的50%。依據這兩個數據，是否就能夠得出信貸增長過快的結論？我們反過來有沒有想過，央行制定的這2.5萬億的信貸額度是否合理？這是值得討論的。2006年初，央行公布今年的調控目標是：兩個層次的貨幣供應量M2增長16%，M1增長14%，信貸增加額為2.5萬億元。但從增長率看，央行制定的信貸增長率只有12.5%。同時12%左右的信貸增長率顯然也不能支撐經濟繼續保持10％左右的增長率。另外，從歷史經驗分析來看，在自1998年以來的將近10年的時間當中，中國信貸增長最低只有5%，當信貸增長率低于12%時，中國經濟會出現總需求嚴重不足、通貨緊縮的問題，而14%左右的信貸增長率則剛好是經濟平穩增長所需要的信貸條件。今年年初以來，信貸增長率雖然有所上升，但也只在14%左右，并沒有偏離中國經濟穩定增長的趨勢值水平。因此，我個人認為，央行把全年貸款增加數量的計劃定在2.8萬億到3萬億、增長率定在14%到15%之間是合理的，按照這個標準就不能說目前信貸增長過快。

人們在談論信貸的時候，又往往將它與投資高增長聯系起來。在某種程度上，投資與信貸似乎只是一枚硬幣的正反面。但對中國投資增長率的分析還應該站在中國所處的發展階段。中國目前還處于快速的工業化和城市化階段，在這個階段我們對基礎設施的公共需求相當大。此外，作為發展中國家，雖然目前中國的經濟總量已經到了全球第四，但人均GDP相對還比較低，在未來相當長的時期內，經濟高增長是中國經濟發展的一個主要任務。要保持經濟增長，資本和技術是兩個重要的推動因素，在我們國家技術進步比較緩慢的情況下，要保持高的增長率，就需要有高的資本投入。按照邊際效用遞減規律，每增加1元的投資，所能得到的邊際產出是遞減的，為此，要保持較高的經濟增長率，只能是保持高的投資增長率，這也是我國在改革開放近30年中，投資率逐年上升的最根本的原因。在高投資需要保持而目前國內為投資增長提供融資的直接資本市場發展還不完善的情況下，投資資金來源只能主要依賴于銀行信貸，因此，投資增長率的上升一定會伴隨著信貸增長率的上升，這是由我國單一的金融結構所決定的。

還有人認為，銀行信貸支撐了中國資產價格的大幅度上升，特別是房地產價格，抑制房價就應該大幅度提高利率并控制銀行的信貸。去年5月份，八個部委出臺對房地產調控的政策之后，一些城市的房價有一個短暫的回落，但北京、廣州等大城市的房地產價格仍然呈快速增長的態勢。根據我們的分析，所謂銀行信貸增長刺激了房價上漲的說法是值得商榷的。如果說銀行信貸的增加刺激了房價的上漲，那么，在房價快速上漲的同時，一定會有住宅抵押貸款的快速增加。但事實并非如此。從房地產信貸方面看，今年第一季度與去年第四季度相比信貸資金多出410億，去年第四季度相對去年第三季度增長430億，去年第三季度相對去年第二季度增長390多億，去年第一季度相對04年第四季度增長700多億元。可見，05年第二季度以來，我國的住宅抵押貸款并沒有明顯地增加，說銀行信貸的擴張刺激了房價上漲的理由是不充分的。

再進一步說，目前房價的上漲甚至不是由國內居民的需求所造成的。假定目前對住房的需求都來自于國內的居民，那么，要么是住房抵押貸款增加比較快，要么就是居民動用了自己的儲蓄存款，導致銀行儲蓄存款回落。上面我們分析了，銀行的抵押貸款并沒有與房價一同快速增加。是居民用自己的錢買房了嗎？不是。因為從去年以來，居民的儲蓄存款增長率一直保持在18%左右，儲蓄存款并沒有下降。所以我估計有兩個問題，一個是外資大量進入中國的房地產市場，二是開發商的價格操縱，以及部分地區對房源的囤積，造成了房地產價格上漲。這些非國內需求因素導致的房價上漲，我們卻要通過國內信用控制的辦法來解決，結果可想而知了。

當然，我認為，銀行信貸增長的背后并不在于是12%還是15%這樣簡明扼要的數字，它主要說明，我國銀行業的改革雖然在組織上完成了，但機制的轉換還沒有達到我們所期望的目標。首先，在銀行對股東回報的問題上，過去我們一直強調國有銀行進行商業化改革之后，要按照市場化的原則進行經營，但現在看這個目標遠未達到。今年年初以來，國有銀行的貸款增量最多，第一季度1.26萬億元的信貸增加額中，國有銀行占了將近7000億元。這些貸款中很多采取打捆貸款的形式，它實際上是以地方政府的信用為擔保的信用形式。而從銀行放貸本身來看，以地方政府的信用擔保的貸款又可以推掉銀行自身的責任，一旦地方政府的信用出了問題，造成銀行新的不良貸款，必定又是中央政府通過增發貨幣的方式來解決，因此，國有銀行的股份制改革雖然在程序上完成了，也引進了所謂的戰略投資者，但境外的投資者并不會承擔銀行經營的風險損失。

此外，信貸的快速增長不能排除資本的逐利因素。4月28日，央行加息后，坊間有一種說法，認為央行把貸款利率提高了，商業銀行會有更多的積極性去放貸，這不是反而刺激了貸款的增加了嗎？這也說明我國商業銀行的盈利模式比較單一。西方國家的商業銀行，利差收入占銀行的營業收入的比重較小，中間業務收入對利潤的貢獻可達到30％～40％，而中國的銀行中間業務收入只有10%左右，銀行盈利模式的單一化促使了信貸的擴張。因此，如果要克服信貸的高增長，需要在提高利率或者提高法定存款準備金比率這些政策之外，著眼于銀行機制的建設。

總的來說，從目前情況看，信貸增長比較合理，房地產價格的上漲并不是通過人民銀行的金融政策就能夠解決的了，快速擴張的背后是金融體制改革遠遠沒有達到我們想要的目標。

宋效軍：認清房地產問題與信貸增長的相關性。

討論這一輪經濟增長是否過熱以及信貸資金高增長的問題，有必要分析一下中國的房地產狀況。房地產是國民經濟的先行產業。研究我國目前的房地產，應該首先認清有關房地產業的幾個基礎性問題。

一是對房地產這樣一個投資品或者商品本身屬性的認識。對于房地產來說有以下幾個特性。第一是稀缺性。土地資源在某種用途上用過一次后就從市場退出了，所以越是在一些發達地區，或者說是位置越好的地段，土地價格就越高。第二是房產是非常特殊的商品，對其所有的投入都會在其價格中反映出來。這一點不像平常的商品，平常的商品投入有可能產生次品、廢品，過了產品生命周期，最終就會失去價值。但在某種程度上，房地產則不是這樣，這就不難理解現在為什么政府一面在控制價格，另一面房地產的價格還在漲。開發商也有一個很好的理由，即政府土地拍賣已經把價格提上去了，所以，為了保證利潤空間不被壓縮，他們就將房價提高。反過來講，房地產商高價購地，再高價地建設成了房屋，最后都能夠變成利潤，只要市場存在，其他都不用擔心。第三個特性就是公共性。現在有一種聲音認為市場是正確的，政府干預是錯誤的，包括央行出臺的種種抑制房地產過熱的政策都是不應該的。但持這種觀點的人忽略了一點，不管是地產，還是房產，在其物權本身以外的意義上來講，它還是一個公共的產品。這句話包含兩層意思，一是如果北京不是因為開奧運會這樣一個大背景，房價不會這么快速地增長，如果不是因為人民幣升值，大量的外資也不會進入。二是如果不是因為北京是中國的首都，也就不會有許多外地人來北京置地。北京的房價不是由一個區域性的需求來確定的，這個需求在某種程度上是國際性的，北京是一個開放性的城市。這三個特性對隨之而來的房地產政策會產生影響。

二是信貸的投放。信貸投放其實很令人擔憂。因為現在是商業化、市場化的市場環境，所以我們不必關心單個商業銀行的信貸行為，只要它是合規的。但是，問題就在于商業銀行自主的信貸行為，是否會帶來資產的安全問題或者是給宏觀經濟帶來金融風險，因此雖然商業銀行有其自主性，但也不能我行我素。在這種情況下，我們不應該關心一季度某某行貸款增長了多少，是往年的多少倍，這個增長是對還是錯，而是應該關注貸款投向了什么領域。我們不妨從兩個角度認識，一是它到底投向哪里，二是市場是怎么判斷的。如果它投向了基礎設施建設，投向了房地產，或者投向了產能過剩的行業，那么在某種程度上，即便它有信貸需求，也會影響金融的穩定。這個時候需要政策導向對這種行為進行抑制。但是如果它將信貸資金用于支持產業結構調整，支持創新型的企業，支持了國民經濟的一些支柱型的大項目，那么銀行的行為是應該得到認同的。第二看市場反應。資本的屬性就是追逐利潤，而且是追逐超額利潤。哪一個行業能夠給銀行帶來高額收益，銀行的資金可能就涌向哪一個行業。而中國恰好是處在一個資源稀缺的環境中，在走向全面開放的過程中，可用于投資投放的東西，也就是投資品相對很少。這時出現兩種矛盾：第一是國際資金出于升值的考慮大量地涌進來；第二是國內資本市場在連續五年的下跌之后，失去了投資價值。從更廣泛的投資品來講，包括黃金、礦產資源的股權，就更是只有少數人或者少數地區能夠涉足，這個時候突然發現了房地產行業是一個比較好的并且能夠涉足的投資領域，因此一些具有升值潛力的，或者是二、三線未啟動的城市的房地產，成為大房地產商追逐的對象。

三是銀行自身的因素。在利益驅動之下，面對股東回報要求績效考核，銀行管理層首先要考慮的是如何實現年度的盈利計劃，如何實現戰略規劃，如何實現對股東的承諾和股權回報的要求，從這個角度來講，年初發放貸款可以得到四個季度的利息收入，假如四季度發放，占用資本是全年的，但利潤只是一個季度的。就房地產項目來說，它的用款高峰在什么時候？是當房價不斷上漲的時候，此時開發商希望得到更多的貸款。即使考慮央行或者是國家調控因素，商業銀行也不能說不發放這些貸款，但很有可能是采取更嚴格的標準。從這個角度上來講，有項目需求，商業銀行必然會給予支持。

張曉樸：“寬貨幣、緊信貸”有其內在邏輯上的矛盾，這種刻意制造的落差難以持久，只能作為短期調控手段。

2005年以來我國銀行體系流動性已經明顯出現相對過剩。銀行間市場央行票據的年收益率一度僅維持在1.3%～1.4%左右，當前銀行間市場同業拆借加權平均利率為1.58%，比上年末又降低0.14個百分點。

流動性相對過剩，主要會帶來宏微觀兩方面、三大類問題。一是過多的流動性給商業銀行的資金營運和盈利能力帶來嚴峻考驗。在貨幣市場主要投資工具利率持續走低甚至和存款利率倒掛的情況下，銀行流動資產收益率下降，經營壓力加大。由此可能進一步導致過度競爭，放大信貸風險和利率風險。盡管銀行已經在試圖通過轉變經營模式和經營結構、進行產品創新等緩解流動性過剩壓力，但要真正產生實際效果尚有待時日。二是導致企業間借債、民間金融等非銀行信貸活躍。去年以來，不少地方企業間借債趨于活躍。盡管從絕對金額上看，企業間借債和民間融資形成的資金流動尚不至于構成對貨幣政策的挑戰，但可能會給金融、信用秩序穩定遺留后患。三是在銀行資金運用渠道有限的情況下，過多的流動性最終可能會導致信貸膨脹，出現寬貨幣導致的寬信貸現象。根據最新公布的數據，今年前四個月我國銀行貸款增加15740億元，幾乎占全年信貸增量的三分之二，同比多增6943億元，表明銀行體系過剩的流動性最終還是涌向了信貸市場。

與過去的調控比，這一輪宏觀調控銀根始終不緊，甚至還相當充裕，緊的只是信貸。回過頭看，信貸之所以能緊下來，主要原因有四：一是宏觀調控使鋼鐵、電解鋁、焦炭、電石、汽車、銅冶煉、房地產等產能相對過剩行業風險暴露，銀行對這部分行業的貸款大幅收縮；二是來自銀行監管部門的資本約束和風險提示，使銀行的授信條件和執行標準跳躍性提高；三是股改銀行實施授信集中管理等流程改革導致過渡期內授信時間延長；另外，就是國有銀行高管層面臨的政治約束與激勵使國有銀行與宏觀調控間的博弈弱化，這部分解釋了2005年只有四大國有銀行人民幣貸款少增而其他銀行機構貸款均多增的現象。

“寬貨幣、緊信貸”有其內在邏輯上的矛盾，這種刻意制造的落差難以持久，只能作為短期調控手段。緊信貸作為宏觀調控手段和目標，如果不能輔之以價格和數量工具使其在銀行內部化，最終只能是政策制定者一廂情愿而已。現實中，追求利潤是銀行的天性，銀行一旦面臨現實的盈利壓力，在資金充裕而運用渠道極其狹窄的情況下，擴張信貸便成為一種現實的選擇。好在有關部門已經開始意識到流動性過剩帶來的挑戰，并通過上調金融機構貸款基準利率向市場釋放調控信號，央行有關負責人亦表示，適度調控流動性是今后一個時期貨幣政策的一項重要內容。

在出現“寬信貸”現象的同時，今年前四個月固定資產投資增長27.7％，比去年同期加快4.9個百分點。第一季度外貿數據亦顯示，進口增速較快，增幅為24.8％，比去年同期加快12.6個百分點。從歷史上看，外貿進口額的變動與國內總需求，特別是投資需求的變動高度相關。進口加速通常表明國內投資需求旺盛。因此，從前四個月份經濟、金融綜合運行形勢看，應格外關注投資的反彈壓力，及時評估貨幣政策風向調整的必要性。

2006年宏觀調控面臨的挑戰依然是經濟中通脹和通縮因素并存，在防止投資過快增長的同時，還要積極擴大消費需求。世界銀行最近研究提出，措施之一是實施國有企業分紅制度。2005年，國資委負責管理的國有企業的凈利潤為6000億元人民幣，占國內生產總值的3.3%，相當于財政收入的1/5。如果我國能夠采取歐、美以及東南亞大多數國家的做法，國家作為主要的股東可以享受這部分利潤的分紅，則將有助于改變我國消費和投資之間的比例關系：通過分紅，企業的投資會受到有效審查和限制；分紅收入可以納入國家財政預算用于公共支出，如增加教育和醫療衛生支出以及進行轉移支付等。據了解，有關部門已經著手探討國有企業分紅政策，從解決內外經濟結構失衡的緊迫性看，應盡快考慮實施國有企業分紅政策的操作方案。

責任編輯：陶艷艷