上市公司擔保行為及其財務風險的實證研究

摘 要:對上市公司擔保行為的特征統(tǒng)計描述，以及對不同類型的擔保行為給上市公司財務狀況帶來影響的實證分析表明:擔保行為在一定程度上承擔了資本市場的融資功能;需求擔保更多的是那些業(yè)績比較差#65380;財務風險比較大的上市公司，違規(guī)擔保和惡性擔保行為并沒有得到遏制;而且擔保行為之后上市公司的財務狀況不斷惡化#65377;

關(guān) 鍵 詞:上市公司擔保行為;財務風險;Z值模型;實證研究

中圖分類號:F830-9文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2006)04-0039-04

一#65380;引言

融資擔保理論在西方一直是最活躍的金融經(jīng)濟學領(lǐng)域之一#65377;Merton首次將債務擔保看成一個歐式看跌期權(quán)，運用Black-Scholes公式推導出影響債權(quán)合同價格的最重要因素是違約風險[1];Chan和Kanatas認為只有品質(zhì)好的企業(yè)為了提供財務信號會對外提供擔保，企業(yè)對外擔保被認為是降低管理當局#65380;股東和債權(quán)人之間的代理成本，傳遞優(yōu)勢信號的手段之一[2];Scott則首次從理論上論證了擔保會增進股東財富和公司價值[3];Roland研究發(fā)現(xiàn)擔保會產(chǎn)生大規(guī)模的財富轉(zhuǎn)移，尤其是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中[4]#65377;但這些理論是建立在西方比較完善的資本市場環(huán)境下的，研究的對象基本上都是中小企業(yè)，很少涉及上市公司擔保問題#65377;而國內(nèi)的研究大都從現(xiàn)象上對上市公司擔保的風險進行描述，實證研究很少#65377;薛爽以1998-2000年264家虧損樣本為研究樣本，通過實證研究表明上市公司對外擔保行為是影響上市公司業(yè)績的內(nèi)部因素之一[5];馮根福得出上市公司通過擔保行為承擔了本應由銀行承擔卻最終被銀行轉(zhuǎn)嫁的對擔保貸款風險進行識別和評判的職能[6];劉小年以2002年的信用擔保行為為研究樣本，結(jié)果表明資產(chǎn)負債率越高#65380;業(yè)績越差的公司越容易發(fā)生信用擔保行為[7];龔凱頌對2001-2003年上市公司對外擔保行為與財務困境的相關(guān)性進行了檢驗和分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)生擔保行為的上市公司更容易陷入財務困境[8]#65377;

本文結(jié)合中國證券市場的實際情況，首先對上市公司擔保行為的特征進行了描述，然后將擔保行為分為接受擔保#65380;提供擔保和相互擔保三種類型，從實證的角度研究上市公司不同類型擔保行為對企業(yè)財務狀況的影響程度，探討擔保是否是上市公司財務狀況惡化的一個重要的影響因素，為監(jiān)管部門規(guī)范上市公司擔保行為提供參考性的建議#65377;

二#65380;中國上市公司擔保行為的統(tǒng)計特征分析

(一)上市公司擔保現(xiàn)象越來越普遍，擔保已成為上市公司一種重要的財務行為

從表1可以看出，在2001-2005年期間，上市公司擔保行為一直呈上升勢頭，公告擔保的公司占上市公司總數(shù)的比例從2001年的24.26%上升到2005年的34.62%，擔保行為的普遍性還可以通過上市公司增長率與公告擔保的公司的增長率的對比更為清晰的反映出來#65377;2002年和2004年，上市公司總數(shù)增長率分別只有5.98%和6.85%，而公告擔保的公司數(shù)量增長率分別達到30.71%和23.16%，這進一步表明擔保行為在上市公司中的普遍化是與上市公司擴容無關(guān)的一個現(xiàn)象#65377;

從表2可以看出，滬市上市公司擔保金額從2001年的348.3億元增長到2005年的869.62億元，增長2倍，除2002年出現(xiàn)負增長以外，2003-2005年擔保涉及的金額每年的增長速度保持在45%左右#65377;2002年中國證監(jiān)會提高了上市公司增發(fā)的門檻，2004年年底，證監(jiān)會表示在新股發(fā)行詢價制正式出臺前將停發(fā)新股，這導致2005年IPO融資的規(guī)模從2004年的244.8億一下跌至28.85億#65377;所以，隨著證監(jiān)會對股權(quán)融資的限制，擔保涉及金額與股權(quán)融資的比例從2001年的36.38%增長到2004年的132%，擔保行為已經(jīng)漸漸成為上市公司一種重要的融資渠道#65377;

(二)上市公司擔保風險越來越趨于集中

雖然涉及擔保的上市公司數(shù)量和擔保金額都在逐年增加，但是擔保金額在這些公司間卻表現(xiàn)出越來越集中的特點(見表3)#65377;一方面，2004年累計擔保金額最高的前20名公司雖然在公司數(shù)量上只占涉及擔保的公司總數(shù)的4.3%，但是其累計擔保金額卻高達984.07億元，占上市公司擔保金額總數(shù)的39.46%;另一方面，2001-2005年涉及擔保的上市公司平均擔保金額僅為2.25億元，而前20位公司平均擔保金額卻高達15.02億元，后者是前者的7倍多，可見，隨著擔保在上市公司中逐漸普遍化，巨額擔保呈現(xiàn)高度集中的特征#65377;

(三)上市公司惡性擔保行為十分嚴重

本文將對外擔保金額占凈資產(chǎn)的比例超過100%和凈資產(chǎn)為負的擔保行為定義為惡性擔保#65377;從表4可以看出，發(fā)生惡性擔保行為的公司數(shù)量雖然很少，但是其所涉及的金額卻是非常大的，2002年雖然只有33家公司涉及惡性擔保，但所占金額比例卻達到23.169%，這一方面表明證監(jiān)會頒布的法規(guī)并沒有對上市公司對外擔保行為產(chǎn)生有效的約束，另一方面也說明還有其他更誘惑的因素激勵上市公司甘冒違規(guī)的風險進行擔保#65377;

(四)上市公司擔保行為具有連續(xù)性，擔保頻率高

擔保頻率反映上市公司擔保行為在一定時期的頻繁程度#65377;馮根福認為，頻率越高，表明連年擔保的上市公司越多，擔保行為的連續(xù)性越強，擔保的風險越大[5]#65377;

從表5涉及的公司數(shù)量看，剔除重復擔保因素，2001-2005年共有809家公司涉及擔保行為，而且擔保涉及的年度越多，公司數(shù)量越少#65377;從涉及的金額來看，涉及1#65380;2#65380;3#65380;4個年度的公司的平均擔保金額基本上沒有什么不同，但是涉及5個年度的公司的平均擔保金額則很大#65377;涉及1個年度擔保的公司數(shù)量占了31.40%，但是擔保金額只占12.17%，而涉及5年擔保的公司數(shù)量雖然只占了10%，但是涉及的金額卻占了27.23%，每年平均擔保金額將近3億/家，遠遠高于1個年度擔保公司2.14億元的平均擔保金額#65377;

三#65380;上市公司擔保行為的財務風險研究

從上面的數(shù)據(jù)可以看出，擔保行為已經(jīng)成為上市公司重要的財務行為，由于擔保問題而引發(fā)上市公司財務危機的案例很多#65377;下面本文將從實證的角度來檢驗擔保行為是否是企業(yè)財務惡化的一個影響因素，探討不同類型擔保行為對企業(yè)財務狀況的影響程度是否會有所不同#65377;

(一)研究樣本的選擇

樣本選擇遵循以下原則:(1)以2001-2004年非金融類上市公司發(fā)生的擔保事件為研究樣本，將上市公司在同一年度發(fā)生的擔保行為作為一個擔保事件計入，在不同年度發(fā)生的擔保行為作為不同的擔保事件計入;(2)剔除掉在同一年發(fā)生多種擔保類型的混合擔保事件;(3)剔除掉2001-2004年因擔保披露違規(guī)而被證監(jiān)會處罰的上市公司#65377;這樣本文選取了1154件擔保事件為研究樣本，其中提供擔保790件，相互擔保207件，接受擔保157件(見表6)#65377;

(二)指標選取

衡量上市公司財務狀況的指標有很多，如果僅以一個指標來衡量會有很多缺陷，現(xiàn)在主要是用多元線性函數(shù)模型，其中最著名的是美國紐約大學的Altman教授在1968年提出來的Z值計分模型#65377;Altman的Z值計分模型是運用多元判別分析，從22個財務比率中挑選出5個模型變量，我國的陳靜#65380;鄧茂等都利用了中國的上市公司數(shù)據(jù)驗證了Z值計分模型在中國的適用性[9]#65377;本文也將采用Z值計分模型來衡量上市公司的財務狀況:

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.006X4+0.999X5

其中X1=營運資金/資產(chǎn)總額;X2=留存受益/資產(chǎn)總額;X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額;X4=股東權(quán)益市場價值/負債總額;X5=營業(yè)收入/資產(chǎn)總額#65377;

(三)實證結(jié)果及分析

1.樣本的描述性統(tǒng)計

從表7來看，涉及擔保的公司的業(yè)績和財務狀況明顯低于未涉及擔保的公司，需求擔保的正是那些業(yè)績比較差#65380;擔保能力不強的公司，這是典型的債務融資逆向選擇問題在中國上市公司擔保行為中的表現(xiàn);涉及擔保的公司的資產(chǎn)負債率明顯高于未涉及擔保的公司，償債能力差也是導致上市公司采用擔保融資的一個重要影響因素;主營業(yè)務增長率對比的結(jié)果顯示成長性大的企業(yè)更傾向于擔保融資#65377;

2.全部擔保樣本的綜合檢驗

Z-1#65380;Z0#65380;Z1#65380;Z2分別表示擔保前1年#65380;當年#65380;后1年#65380;后2年的財務狀況#65377;從表8可以看出，除了Z2- Z1均值不太顯著之外，Z0-Z-1#65380;Z1-Z-1#65380;Z2-Z-1的均值分別為-1.643#65380;-2.3701#65380;-2.6664，而且雙側(cè)檢驗在1%水平下顯著#65377;這說明擔保當年#65380;擔保后1年#65380;擔保后2年樣本公司財務狀況都顯著下降，擔保行為作為一種正常的融資手段，卻給上市公司帶來了極大的財務風險#65377;

3.不同類型的擔保樣本的檢驗

從圖1可以看出，首先是各種類型擔保行為發(fā)生之后公司的財務狀況都沒有得到改善，向關(guān)聯(lián)方提供擔保和相互擔保的公司財務狀況下降的最為顯著，其次是向非關(guān)聯(lián)方提供擔保的公司，最后是接受擔保的公司#65377;

近年來，向關(guān)聯(lián)方提供擔保主要表現(xiàn)為為子公司提供擔保，2004年向外提供擔保的200件擔保事件中就有176件是為子公司提供擔保#65377;雖然上市公司為子公司提供擔保合理合法，但監(jiān)管部門要注意為子公司提供擔保的風險:(1)它容易將子公司的經(jīng)營風險傳遞到上市公司，尤其是上市公司控股公司的報表要被合并，一旦子公司經(jīng)營出現(xiàn)問題，上市公司不但業(yè)績受損，償還貸款也將責無旁貸;(2)通過為控股子公司擔保獲得銀行貸款，上市公司很容易利用其控股地位以資源調(diào)配的方式占用該資金，這實質(zhì)上也是變相的為上市公司貸款;(3)大部分子公司都是非上市公司，信息披露不嚴格，這也給投資者和監(jiān)管部門的監(jiān)督帶來困難，使得上市公司與其子公司串謀的可能性加大#65377;

從表9可以看出，相互擔保公司則存在著向財務狀況比較差的公司集中的趨勢，而且他們有很強的地域性特點，形成了證券市場比較著名的“擔保圈”:(1)一個“擔保圈”包含幾家甚至十幾家上市公司，它們往往處于不同的行業(yè)，具有不同的經(jīng)營特征和商業(yè)周期，單個公司發(fā)生風險的概率要遠遠低于幾家公司相互擔保情況下發(fā)生風險的概率;(2)“擔保圈”的擔保風險具有連鎖特征，一旦擔保風險在一個環(huán)節(jié)發(fā)生，極有可能通過“多米諾骨牌”效應傳導散開，進而導致整個擔保圈里所有的公司的系統(tǒng)性風險，擔保風險通過網(wǎng)絡的傳導將被成倍的放大#65377;

四#65380;研究結(jié)論

本文對上市公司擔保行為的特征進行了統(tǒng)計描述，并對不同類型的擔保行為給上市公司財務狀況帶來的影響進行了實證分析，結(jié)果表明:(1)上市公司涉及擔保的公司和金額逐年增加，還具有連續(xù)性特征，擔保行為在一定程度上承擔了資本市場的融資功能;(2)上市公司違規(guī)擔保和惡性擔保行為仍然十分嚴重，擔保風險越來越集中，證監(jiān)會頒布的法規(guī)并沒有對上市公司違規(guī)擔保產(chǎn)生有效的約束;(3)涉及擔保的公司的業(yè)績和財務狀況明顯低于未涉及擔保的公司，需求擔保的正是那些業(yè)績比較差#65380;擔保能力不強的公司，這是典型的債務融資逆向選擇問題在中國上市公司擔保行為中的表現(xiàn);(4)擔保行為發(fā)生之后上市公司的財務狀況不斷惡化，其中向關(guān)聯(lián)方提供擔保和相互擔保的公司財務狀況下降的最為顯著，其次是向非關(guān)聯(lián)方提供擔保的公司，最后是接受擔保的公司，監(jiān)管部門要加強對上市公司為子公司提供擔保和相互擔保這兩種擔保方式的監(jiān)管#65377;

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(責任編輯:封俊國;校對:閻東彬)

注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文