投資學兩種研究范式的比較

摘 要:投資學的標準研究范式和行為研究范式不僅在理論體系的假設和理論體系框架上存在顯著差異，而且在指導投資實踐方面也存在不同#65377;但任何理論研究均需要有參照系和研究平臺，因此二者的關系決非對立的，可以把標準研究范式視為行為研究范式的理論參照系和研究平臺，行為研究范式是對標準研究范式假設條件的一般化和理論體系的拓展#65377;

關 鍵 詞:投資學;標準金融范式;行為金融范式

中圖分類號:F830-59文獻標識碼:A文章編號:1006-3544（2006）04-0011-03

以馬克維茨投資組合理論為起點，以Fama總結前人研究成果提出的有效市場假說為基礎，林特納#65380;夏普提出的資本資產定價模型（CAPM）#65380;羅斯的套利定價模型和布萊克-斯克爾斯的期權定價模型為核心，形成了現代投資學的基本理論框架#65377;該理論分析框架被稱為標準分析范式，因為它以傳統經濟學的理性人和金融市場完全競爭為假設條件，以個人最優化和一般均衡分析為方法論，來研究投資行為和金融資產定價#65377;基于標準范式的投資理論在指導投資實踐中發揮了重要作用#65377;與此同時，一方面由于標準范式的投資理論對很多金融市場的異常現象和投資者的投資行為難以做出滿意的解釋，另一方面，由于行為經濟學和行為金融學的迅猛發展，導致了另一種投資學分析范式——行為范式日益受到重視#65377;本文的目的在于比較這兩種不同研究范式之間的差異，并對未來的發展做簡單的展望#65377;

一#65380;兩種研究范式的理論假設條件比較

任何理論體系都有其假設條件，投資學也不例外，而標準投資學研究范式與行為投資學研究范式在理論假設條件方面存在著重大差異，這種假設條件的差異導致了理論框架和指導投資實踐的理念方面的差別#65377;

（一）人們在不確定性環境下行為特征的假設差異

投資學主要研究人們在不確定性環境下進行跨期資源配置問題，首要任務就是如何刻畫投資者在不確定性環境下的行為特征#65377;標準投資學研究范式認為投資者是理性的預期效用最大化者，這等價于投資者的偏好關系必須滿足相應的公理化假設#65377;

在Mas-Colell等(1995)看來，理性的預期效用最大化等價于投資者的偏好關系滿足完備性#65380;傳遞性#65380;獨立性(該假設由Luce和Krantz（1971）提出)三個最基本的公理化假設#65377;而Jehle和Reny（2001）則認為其等價于偏好關系滿足完備性#65380;傳遞性#65380;單調性#65380;替代性(該假設最早由von Neunman 和Morgenstern（1944）)四個公理化假設#65377;偏好的完備性與傳遞性就是經濟學理性，完備性公理要求投資者能夠對任何兩個備選投資計劃具有明確的偏好關系，而傳遞性則保證了上述偏好關系保持一致性#65377;單調性公理等價于決策者是自利的，行為方式是最優化的，這等價于Mas-Colell等以定理而非公理形式給出的一階隨機占優和二階隨機占優條件#65377;而獨立性公理或替代性公理是用預期效用函數(v. N-M效用函數)來描述投資者偏好的必要條件#65377;

在關于投資者是理性的預期效用最大化假設下，一個合理的推論就是投資者是同質的，因為投資者都是預期效用最大化者，他們具有相同的行為目標和模式，因此可以將投資者視為是無差異的#65377;而投資者同質假設是資本資產定價模型的基本假設條件#65377;因此投資者偏好滿足公理化假設是標準研究范式關于投資者行為的基本假設，也構成了標準范式下投資學理論的基石#65377;

顯然，標準研究范式對投資者的行為假設是非常苛刻的，比如要滿足偏好關系的完備性與傳遞性，要求投資者具有完全認知能力和無限的計算能力#65377;與此同時，大量實驗經濟學所提供的案例表明，投資者的實際選擇行為與偏好關系的公理化假設不相吻合，這給標準范式下的投資學理論基石帶來直接的挑戰#65377;著名阿萊斯悖論（Allais paradox）說明不確定性環境下的選擇行為與公理化假設并不一致#65377;而馬金納悖論(參見馬斯-科萊爾等，微觀經濟學，P253-254)給出了選擇行為違背偏好獨立性公理假設的例子#65377;

正是由于理性預期效用最大化假設的苛刻性和現實投資者實際行為與偏好公理化假設不一致性，導致了對投資學標準研究范式假設的不滿，以及實驗經濟學#65380;行為經濟學和行為金融學的發展，投資學的行為研究范式應運而生，并日益在理論和投資實踐中受到重視#65377;

行為研究范式擯棄了過于理想化的預期效用最大化者的假設，它假設投資者是一個具有認知偏差#65380;情感和意志的現實人#65377;投資者的認識能力#65380;情緒與環境等因素均會對投資者在不確定性環境下的決策產生影響，并造成系統性決策行為偏差，這種行為偏差主要包括啟發式偏差（heuristics bias）和框架偏差（framing bias）#65377;

認知心理學認為，一般而言，人們主要通過兩類方式來解決問題:算法（algorithm）和啟發法（heuristics）#65377;算法指解決問題的一套規則，人們按照規則程序化地解決問題#65377;而啟發法則強調人們在解決問題時注重經驗和直覺，主要運用啟發法來解決大部分問題，因而在決策中，難以達到完全理性，進而形成啟發式偏差#65377;

框架偏差是由決策過程中的框架依賴造成的#65377;框架依賴指事物出現的方式會影響決策人的判斷，本質上相同的事物以不同方式進行描述時，人會有不同的選擇#65377;這與標準研究范式的替代性公理或穩定性是不一致的#65377;

行為研究范式假定上述行為偏差會系統地影響投資者的投資決策和金融資產的定價，并以此為基礎構建了相應的投資理論#65377;

（二）關于投資者風險態度假設的差異

在對風險的態度上，標準研究范式假設投資者是風險厭惡的，這等價于投資者關于財富的伯努利效用函數是凹的，效用隨著財富的絕對值上升而增加，但增幅遞減，即邊際效用遞減#65377;這表明投資者在任何時間#65380;任何財富水平都是風險厭惡的，雖然厭惡程度不同#65377;

相反，行為研究范式認為僅用風險厭惡假設是難以對投資者風險態度做出完整描述的，投資者在更多時候展現出損失厭惡和后悔厭惡的特征#65377;

Kahneman和Tversky提出的前景理論認為人的風險態度類型并不是固定不變的，人在面對利得時表現出風險厭惡，而面對損失則顯示出追求風險的特征，在同等財富變化的情況下，對損失的厭惡程度要比對盈利的滿意程度大#65377;后悔厭惡是指人們做出錯誤決策時，對自己的行為會感到很痛苦，為了避免這種痛苦的行動會導致一些非理性的行為#65377;

（三）關于市場有效性假設的差異

市場有效性也是標準研究范式的一個基本假設，該假設與投資者的理性假設有密切聯系，理性投資者假設是市場有效性假設的充分條件，但不是必要條件#65377;理性投資者參與的市場必然是有效的，因為投資者會理性地評估證券價格，導致證券價格會對信息做出及時#65380;迅速的反應;但在部分投資者是非理性的情況時，市場仍舊能夠達到有效，只要投資者的非理性行為是隨機的，并會相互抵消;即使長期內投資者的非理性行為并非隨機而是系統的，套利將消除這種偏差，長此以往這些非理性投資者將因為長期虧損而被淘汰#65377;

行為研究范式顯然認為市場并非有效的，資本市場大量的異常現象①表明市場并非有效#65377;而行為金融學正是在嘗試從不同角度來理解和解釋這些現象的基礎上發展出來的#65377;

二#65380;兩種研究范式下的理論框架比較

投資學標準研究范式已經形成了完整的理論體系，多位著名學者因此而獲得諾貝爾經濟學獎#65377;標準范式下投資理論的基本“骨架”為馬克維茨的投資組合理論和林特納#65380;夏普的資本資產定價模型，是現代經濟學核心思想——最優化和一般均衡思想在微觀金融市場的自然延伸②#65377;

投資組合理論認為，投資者一般會以投資預期收益(均值)和風險(預期收益率的標準差)作為投資決策的基礎，風險厭惡的投資者的選擇就是在風險一定的情況下最大化預期收益，或在收益一定的情況下最小化風險#65377;投資者的選擇范圍(相當于消費者理論中的預算集)就是不同資產組合，最優選擇位于資產組合的有效邊緣上，風險厭惡程度不同的投資者會選擇有效邊緣上不同的點#65377;投資組合理論告訴投資者如何進行組合的選擇#65377;

而托賓分離定理則是聯系投資組合理論與資本資產定價模型的橋梁#65377;托賓分離定理在假設投資者能夠以無風險利率自由拆借資金的情況下，推斷出所有投資者的最優資產組合都包含風險資產與無風險資產，并且不論投資者的風險厭惡程度如何，他們持有的最優風險資產組合都是一樣的(都會選擇風險資產組合有效邊緣上的同一點)，風險厭惡程度的差異體現在資產配置在風險資產與無風險資產的比例不同#65377;

投資組合理論和托賓分離定理分析了投資者的最優化行為#65377;而夏普#65380;林特納在馬克維茨和托賓的基礎上，給出了資本市場均衡以及均衡條件下資產定價模型——CAPM#65377;假設投資者是同質的(所有投資者是理性和具有相同預期)，并且投資者按照馬克維茨提出的行為方式進行資產配置，那么投資者的資產配置行為將導致市場趨于均衡，在均衡的情況下資本市場線(capital market line， CML)與風險資產有效邊緣相切于市場組合點(在風險資產組合中每種風險資產的比例為該風險資產市值與所有風險資產總市值之比)#65377;更為重要的是，夏普指出在均衡條件下，單個證券的風險由系統風險與非系統風險構成，非系統風險通過組合方式可以規避，單個證券的期望收益率與證券的系統風險成正比，該關系就是證券市場線#65377;Ross則進一步提出了套利定價模型#65377;

由此可見，標準研究范式已經形成了較為完整的理論框架體系，該理論體系系統地闡述了單個投資者如何進行資產組合的最優選擇，以及在此基礎上市場如何達到均衡和均衡條件下的資產定價#65377;

與標準范式完善的理論體系相比，行為范式下的投資理論總體上仍舊處于形成和完善之中，但在關于不確定性環境下的投資者決策理論方面，Kahneman和Tversky的前景理論已經成為行為投資理論的核心和基礎#65377;

行為范式認為標準范式對于不確定性環境下投資者的行為假設不符合實際，因此作為行為研究范式的首要任務就是建立在不確定性環境下的行為決策理論，而Kahneman和Tversky（1979）對此做出了重要貢獻，他們提出的前景理論在行為金融學的發展中具有牢不可破的堅實基礎地位(李心丹，2003)#65377;KT利用兩個函數來刻畫個人在面臨不確定性時的決策行為:價值函數和決策權重函數#65377;前者取代了傳統預期效用函數中的伯努利效用函數，后者取代了預期效用函數中的概率#65377;價值函數認為人們在決策時價值的變化并不決定于絕對財富水平的變化，而是考慮相對于參考點的財富變化，并且在面對盈利時呈現風險厭惡，而在面臨損失時呈現風險偏好，投資者的風險態度是損失厭惡而非傳統決策理論認為的風險厭惡#65377;而決策權重函數不但受事件的客觀概率影響，而且受到與事件相關的其他因素影響;通常個人會對小概率事件賦予高于概率的決策權重，而在事件發生的概率比較大時，決策權重又小于事件概率#65377;

自從KT于1979年提出前景理論以來，許多學者利用展望理論解釋了許多標準投資學所無法解釋的現象，諸如機會成本和原賦效應（Thaler， 1980，1985）#65380;后悔效應(Thaler，1980)#65380;處置效應（Barber和Odean，2000）#65380;心理賬戶（Shefrin和Thaler， 1988）等#65377;

盡管行為研究范式下的投資理論在解釋不確定性環境的投資決策和眾多金融市場的異常現象方面取得了進展，但是在關于資本市場的定價方面尚未取得如標準范式的CAPM和APT那樣廣為接受的定價理論模型#65377;

三#65380;兩種研究范式投資實踐指導意義的比較

投資學的標準研究范式和行為研究范式不僅在理論體系的假設和理論體系框架上存在顯著差異，而且在指導投資實踐方面也存在不同#65377;

標準研究范式下的投資理論對于投資實踐的重要意義在于組合投資和持有消極的投資策略#65377;

馬克維茨的投資組合理論表明通過投資組合的方式能夠降低投資風險，組合投資已經成為投資界普遍遵循的最基本信條，證券投資基金和機構投資者不斷增加的重要原因部分在于，相對于中小投資者而言，他們具有在更大范圍內進行組合投資降低風險的優勢#65377;

有效市場假說認為資本市場是有效的，所有的信息已經被反映到證券價格中，證券價格受未來信息的影響，而未來信息是不確定和隨機的，因此證券價格變化是隨機和不可預測的#65377;而資本資產定價模型從另一角度表達了相似的指導思想:投資的回報率與風險成正比，要想取得高回報的惟一途徑就是承擔高風險#65377;

在證券價格變化是隨機的情況下，投資者應該在投資時采取消極的策略，通過投資組合的方式獲得與承擔的風險相對應的回報率#65377;任何想戰勝市場的積極投資策略都是徒勞的，任何投資者均不可能持續地戰勝市場#65377;這對于中小投資者在選擇基金經理時的指導作用在于:基金經理的過去業績并不能成為他們選擇基金經理的可靠依據#65377;根據標準投資學的理論和原理，這種以過去業績為標準的選擇方法是不可靠的，基金經理過去的業績好僅僅是因為他的運氣好，因而并不代表他未來的投資業績就好，因為一個基金經理不可能持續戰勝市場#65377;

而行為投資學對于投資者的指導意義在于:第一，在一定條件下，積極的投資策略是有效的;第二，投資者應該如何控制非理性投資行為帶來的損失#65377;

標準投資范式假設投資者是完全理性的，因而市場也是有效的，投資收益決定于投資者承擔的風險，積極的投資策略是徒勞無效的#65377;而行為研究范式認為投資者是具有認知偏差#65380;情緒的現實人，他們不可能像完全理性的投資者那樣不犯錯誤，因此市場也不可能是有效的#65377;無效的市場意味著證券價格是可以根據某些特定的因素進行預測的，這種預測可以分為橫界面報酬可預測性和時間序列報酬可預測性#65377;

橫界面報酬可預測性包括小公司規模效應與賬面市值比效用，即小規模公司比大規模公司平均報酬更高，較小市值公司的平均報酬更高#65377;橫界面報酬可預測性意味著購買小規模公司或高賬面市值比公司證券的投資策略將獲得更高的回報率#65377;

時間序列報酬可預測性是指，一般而言短期內(一般在1年以內)股價報酬率呈高度正自相關，長期內(一年以上)股價報酬率呈負相關#65377;這意味著動量策略和反向操作策略更容易獲利#65377;

比如，行為投資學著名學者Thaler不但在研究投資者的非理性行為方面取得很大成績，而且積極利用研究成果進行投資實踐，他與Fuller組建的FullerThaler資產管理公司主要利用投資者認知和行為偏差所產生的無效定價而獲利(饒育蕾等，2002)#65377;

發現并利用投資者的非理性行為獲利顯然不是一件容易的事，往往只有那些最先發現某些異常現象的研究者才可能有獲利的機會#65377;相比之下，對于中小投資者而言，投資學的行為研究范式更重要的意義在于如何避免自己的非理性行為給投資帶來損失#65377;投資者并非如標準范式所假設的那種“圣人”，從不犯錯誤，投資者的認知偏差#65380;情緒波動均會影響投資者的投資行為，并可能產生錯誤#65377;而行為研究范式的投資理論對上述大量投資者容易犯的錯誤做出合理解釋，這有助于投資者防范這類錯誤#65377;比如，投資者在買賣股票時容易犯“賣出盈利股票，持續持有虧損股票”的錯誤，導致“小盈大虧”#65377;而KT提出的前景理論認為這與投資者的損失厭惡有關#65377;在這種情況下，投資者使用止損策略就能夠有效地防止損失的不斷積累#65377;

四#65380;投資學研究范式展望

盡管標準范式與行為研究范式的假設條件迥然不同，但任何理論研究均需要有參照系和研究平臺，因此二者的關系決非對立的，可以把標準研究范式視為行為研究范式的理論參照系和研究平臺，行為研究范式是對標準研究范式假設條件的一般化和理論體系的拓展#65377;

行為研究范式在對標準范式假設條件的一般化方面已經取得重要進展，建立了以前景理論為基礎的理論體系，并對許多標準范式無法解釋的金融市場現象給出了合理的解釋#65377;

盡管在資產定價理論方面行為投資學取得了一些進展，比如DSSW(1990)噪音交易模型，但尚未形成具有“投資者行為假設——投資者選擇——市場均衡和資產定價”邏輯，并廣為接受的理論模型#65377;因此以標準行為范式的投資組合理論和資產定價模型為參照系和研究平臺，構建行為研究范式下的投資組合理論和行為資產定價理論是未來投資學研究的重要方向#65377;二者之間呈現相互融合是未來投資學研究的重要趨勢#65377;

參考文獻:

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(責任編輯:郄彥平;校對:龍會芳)

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