國際平價條件傳導機制與金融危機

摘 要:國際平價條件是不同市場商品或資產的價格基準與平衡價值，也是金融危機的微觀基礎#65377;國際平價條件的失衡通過傳導機制以匯率渠道和資產價格渠道對一國經濟發展的影響擴大到一定程度時，會導致一國經濟主體和經濟變量狀況的嚴重惡化，不能及時緩解時必然會以一種更劇烈的方式，即金融危機方式進行調整#65377;

關 鍵 詞:國際平價條件;傳導機制;金融危機

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1006-3544（2006）04-0031-03

一#65380;引言

國際平價條件是不同市場商品或資產的價格基準#65380;平衡價值或均衡條件#65377;在開放經濟的條件下，商品和資本能夠自由流動，國際平價條件是溝通國內商品市場和國外商品市場#65380;國內金融資產市場和國外金融資產市場的橋梁，是決定國際商品或金融資產的價格以及匯率的微觀基礎#65377;國際平價條件的變化會直接反映到匯率與商品或資產價格上，而匯率與商品或資產價格會通過一系列的途徑把這種變化傳導至一國的經濟主體(政府#65380;企業#65380;居民等)和經濟變量(利率#65380;物價#65380;國際儲備等)而改變其原來的行為基準，對一國的經濟發展會造成影響，這就是國際平價條件傳導機制的表現機理#65377;當國際平價條件的變化通過其傳導機制對一國經濟#65380;金融的正常發展造成嚴重影響時，可能引發一國的金融危機#65377;

金融危機是全部或大部分金融指標（短期利率#65380;資產價格#65380;商業破產數和金融機構倒閉數）的急劇#65380;短暫和超周期的惡化，主要表現為各種資產價格以及一系列的經濟主體的經營狀況急劇#65380;短暫的惡化#65377;金融危機的發生必然首先有其微觀基礎的失衡，這是決定金融危機發生與否的必要條件#65377;國際平價條件作為不同市場商品或資產價格以及匯率的微觀基礎，也是金融危機的微觀基礎#65377;

縱觀人類經濟發展史，金融危機一直都是經濟發展擺脫不了的“夢魘”#65377;三代金融危機理論從不同的角度對一些金融危機進行了解釋，但是這些危機理論大都從宏觀經濟層面對金融危機進行解釋，較少從金融危機的微觀基礎(國際平價條件)失衡對其分析#65377;本文從國際平價條件傳導機制的視角對1997年的亞洲金融危機從微觀基礎到宏觀層面生成機理進行解釋#65377;

二#65380;國際平價條件傳導機制理論框架的構建

國際平價條件傳導機制是指國際平價條件的變化通過匯率或資產價格等變量渠道，對一國經濟主體的經濟活動和經濟變量產生影響的途徑或過程，并促使國際平價條件恢復到新的平衡條件的機能#65377;

有兩種力量推動著國際平價條件的變化，第一是市場的調整，第二是政府政策的變更#65377;一般認為，因市場的變化而導致國際平價條件發生變化是由一種均衡向另一種均衡的調整，這種觀點其實隱含著完全競爭市場的假設前提#65377;但是，由于信息不完全#65380;交易成本以及價格粘性#65380;時滯等原因，市場的調整并不完全是均衡的調整#65377;市場的調整可以在一定程度上緩解國際平價條件的失衡狀態，但也可能會導致國際平價條件進一步的失衡#65377;相對于政策調整而言，市場調整具有微調的特點#65377;政府政策的變更一般是在經濟變量發生較大失衡的情況下進行的#65377;由于政府機構的認識能力#65380;執行時滯以及政策效率等原因，政府通過政策的變更很難均衡地調整國際平價條件，甚至會進一步加大國際平價條件失衡的程度#65377;可見，當國際平價條件發生不均衡的變化時，市場和政府政策兩種調整機制都無法完全消除其失衡#65377;當國際平價條件出現失衡不能得到及時緩解時，隨著失衡積累#65380;擴大到一定程度，通過傳導機制將給一國的經濟發展造成嚴重的影響，造成經濟主體的經濟活動和經濟變量嚴重惡化，導致一國無法維持原有的國際平價條件，或者在短時間內不能通過市場或政策來調整其失衡狀態以恢復本國的經濟發展，那么國際平價條件的嚴重失衡必然會以一種更劇烈的方式——金融危機來進行調整#65377;

國際平價條件傳導機制主要通過兩條渠道進行:

1.匯率渠道#65377;國際平價條件的變化會對匯率產生影響，匯率的變化會對一國的進出口商品的價格產生直接影響，影響該國的進出口，導致貿易收支惡化，從而影響到一國的經常收支賬戶，導致國際收支發生變化#65377;同時匯率還通過實際余額機制#65380;收入再分配機制和貨幣幻覺機制等對一國經濟主體的經濟活動和經濟變量產生影響(杜進朝，2004)，進而對一國的經濟發展造成影響#65377;實際余額機制是指人們愿意以實際貨幣余額形式持有固定比例的實際收入#65377;如果實際余額因價格上漲受損，人們就會通過減少實際收入之下的支出，或出售證券資產來積累更多的名義余額，以保證足夠的實際現金余額#65377;收入再分配機制是指由于匯率對商品和服務的價格影響是相當直接的，而對工資的影響卻是間接的，并且存在滯后，從而收入可能從工資收入者向利潤收入者轉移#65377;因為利潤收入者的支出傾向低于工資收入者，所以這具有支出改變的效果#65377;貨幣幻覺機制是指由于一國匯率的改變導致其價格和工資的改變，由于貨幣幻覺的影響，這會改變支出規模#65377;匯率渠道經由以下路徑進行:(1)浮動匯率制下，國際平價條件變化→匯率變化→進出口產品價格#65380;資產價格變化→經常收支賬戶變化→國際收支變化;(2)固定匯率制下，國際平價條件變化→匯率存在升貶值壓力→消耗國際儲備維持匯率→儲備減少→國際收支減少→匯率變化#65377;在固定匯率制下，國際平價條件傳導機制反映了第一代貨幣危機的傳導爆發過程#65377;

2.資產價格渠道#65377;國際平價條件的變化會直接反映到不同金融市場的資產價格上#65377;由于市場的信息不完全#65380;交易成本以及時滯等因素的影響，資產價格的調整可能無法完全反映國際平價條件的變化，導致國際平價條件出現不均衡的變化，這就產生套利#65380;投機機會#65377;當金融市場充斥著投機交易時，由于投機者的認知不一致，資產價格調整可能不一定會促使其朝著國際平價條件變化的方向進行調整#65377;更重要的是由于預期效應#65380;流動性效應#65380;羊群效應以及骨牌效應等，當投機者共同對一國的金融市場進行投機性攻擊時，很容易對一國的金融市場造成巨大的沖擊，并通過金融市場而引發金融危機#65377;同時，面對金融市場的巨大的投投攻擊，一國政府必然會通過動用國際儲備#65380;提高利率等一系列政策措施阻止投機攻擊，這會消耗一國的國際儲備，而高利率又會導致經濟的衰退乃至股市暴跌，造成一國收入降低#65377;可以看出，資產價格的傳導渠道對一國的經濟有著重要的影響#65377;隨著經濟#65380;金融全球化的日益發展，各國不斷開放資本市場，減少資本管制，資產價格渠道的重要性越發顯得重要#65377;資產價格渠道經由以下路徑進行:國際平價條件變化→資產價格→資本市場套利#65380;投機交易→資產價格變化#65380;本國利率變化→資本項目變化#65380;本國收入變化→國際收支變化#65377;

三#65380;亞洲金融危機:國際平價條件傳導機制的解釋

亞洲金融危機爆發于1997年下半年，其影響之深#65380;擴散之快，是人們未曾預料到的#65377;金融危機雖然是宏觀經濟現象，但是金融危機的爆發必然有其微觀基礎——國際平價條件的失衡為必要條件#65377;東亞各國由于其國際平價條件失衡程度的不斷積累#65380;擴大，在缺乏彈性的匯率制度以及開放的資本市場的條件下，其平價條件的嚴重失衡一方面通過匯率渠道影響到國內經濟，另一方面通過資產價格渠道以投機者在資本市場進行大規模的投機性攻擊為導火線，最終導致亞洲金融危機的爆發#65377;下面以泰國#65380;韓國和印度尼西亞為例，以國際平價條件傳導機制為視角分析金融危機的發生過程#65377;

(一)匯率渠道分析

亞洲金融危機爆發前，東亞各國的匯率制度已與其經濟結構存在著某些不相適應的地方#65377;泰國#65380;韓國和印尼實際上采用釘住美元的匯率制度，自1995年春開始，美元對日元的匯率扶搖直上，美元僅僅兩年多時間即升值近56%，使得三國的貨幣對日元大幅升值，同時也對歐洲貨幣大幅升值，不僅影響了其出口產品的競爭力，而且導致其幣值普遍高估，如表1所示#65377;從實際匯率變動情況來看，以1990年為基期，到1997年春，實際匯率上升的幅度，泰國為19%，印度尼西亞為8%，而韓國則貶值14%#65377;

購買力平價條件一直作為決定均衡匯率和確定貨幣高估和低估程度的標準，它也用來衡量實際匯率是否偏離長期均衡匯率水平#65377;泰國與印尼實際匯率的大幅升水，意味著其貨幣被高估，說明兩國的購買力平價條件出現較大程度的失衡#65377;韓元雖然貶值，由于其經常項目赤字依舊不斷增加，可以看出其貶值并沒有完全消除購買力平價條件的失衡#65377;同時，由通貨膨脹GDP平減指數比較，如圖1所示，20世紀90年代時期，上述三國的通貨膨脹GDP平減指數要明顯高于美國和日本的通貨膨脹GDP平減指數#65377;由相對購買力平價條件，泰國和印尼的貨幣應該相對于美元#65380;日元貶值，但是缺乏彈性的釘住匯率制無法及時進行調整，導致購買力平價條件進一步失衡#65377;

泰國#65380;韓國和印尼等新興的發展中國家滿足馬歇爾-勒納條件，即進出口商品的需求價格彈性之和大于1(黃瑞玲，2005)#65377;因此，匯率高估直接提高了本國的出口商品的價格，降低了進口商品的價格，影響到該國的外貿出口，同時刺激進口，促使貿易收支惡化，導致經常項目收支惡化，出現長期的#65380;大額的經常項目的逆差#65377;如圖2所示，泰國#65380;韓國和印尼自1990年至1997年經常項目收支均處于逆差狀態#65377;而且泰國在1990-1996年經常項目收支逆差占GDP的比重平均達到7.14%，連續7年超過了5%的國際警戒線，出現經常項目收支逆差的不可承受性#65377;印尼和韓國的經常項目收支逆差占GDP的比重在1996年也接近5%的警戒線，如圖3所示#65377;為彌補經常項目長期的#65380;大額的逆差，迫使三國通過資本和金融項目進行融資或直接舉借外債(特別是短期外債)，導致利率等資產價格提高，短期外債急劇增加#65377;到1996年底，泰國#65380;韓國和印尼的短期外債與外匯儲備的比重分別達到169%#65380;181%和213%#65377;這種用資本和金融項目的順差來彌補經常項目逆差的收支結構是極為脆弱的，容易加大國家的外債壓力，甚至引發債務危機#65377;這種極不合理的國際收支結構，導致國際收支的不可承受性，一方面嚴重影響了一國的經濟發展，另一方面極大地增加了匯率貶值的預期，引發資本外逃，使其岌岌可危的匯率制度更是火上澆油#65377;可以看出，國際平價條件的失衡(甚至惡化)通過匯率渠道一方面嚴重影響國內的經濟發展，另一方面導致國際收支的不可承受性，削弱一國維持原有匯率制度的宏觀經濟基礎#65377;

(二)資產價格渠道分析

從20世紀70年代開始，東亞國家紛紛放開資本市場，在利率#65380;資本項目及銀行系統的業務范圍等方面放松管制，逐步加快金融自由化的步伐#65377;90年代以來，泰國#65380;韓國和印尼都實現了高度的資本賬戶開放度#65377;高度的資本賬戶開放度暢通了國際平價條件的資產價格渠道#65377;

資產價格渠道中兩個最重要的變量是利率和匯率#65377;抵補利率平價條件反映了匯率的遠期升(貼)水率約等于兩國利率的差異#65377;從圖4我們可以看出，泰國#65380;韓國和印尼的年平均存款利率顯著高于美國和日本的存款利率#65377;由抵補利率平價條件，當上述三國利率高于美國#65380;日本利率時，這意味著三國的貨幣在遠期市場上將貶值#65377;基于這種認識，1997年2-3月間，國際投機商便開始從泰國銀行買入高達150億美元的遠期合約#65377;

非抵補利率平價表明的是預期的匯率變化率等于利率差，其中預期效應發揮著重要的作用#65377;由于泰國#65380;韓國和印尼的匯率的嚴重高估#65380;缺乏彈性的釘住匯率制以及國際收支的不可承受性，極大增加了國際投機商對泰國匯率貶值的預期#65377;由于羊群效應，1997年5月國際投機商在市場上大肆拋售即期泰銖，極力打壓泰銖的現貨市場匯率，泰國政府的300多億美元的外匯儲備也在投機者攻擊下迅速告罄，迫使泰國通過提高利率阻止投機攻擊，這又造成股市大跌#65377;同時，股市的下跌導致外國投資基金大規模撤資，造成證券市場的流動性困難，進而引發上市公司危機，股市發生嚴重動蕩#65377;1997年7月2日，泰國政府宣布泰銖實行有管理的浮動#65377;由于東亞各國經濟中具有同樣的薄弱環節，泰國的金融動蕩產生骨牌效應，將恐慌的情緒從一個市場傳導至另一個相關聯的市場，引發出過激反應，導致更大范圍的破壞，韓國和印尼也迅速卷入此次金融危機#65377;可見，隨著金融自由化進程的加快，國際平價條件的失衡通過資產價格渠道不僅對一國的資本市場造成嚴重沖擊，而且對一國的經濟也會造成嚴重影響，其重要性越來越明顯#65377;

四#65380;結論

國際平價條件的傳導機制可以較完整地解釋1997年亞洲金融危機#65377;東亞各國由于缺乏彈性的匯率制度#65380;不良的宏觀經濟體系以及過早地開放資本賬戶，在國際平價條件傳導機制的作用下最終導致了金融危機的爆發，這說明國際平價條件傳導機制對一國的金融資本市場和經濟發展有著重要影響#65377;

國際平價條件作為金融危機的基礎，運用國際平價條件傳導機制框架也可以解釋1992年的歐洲貨幣危機#65377;意大利和英國不良的宏觀經濟狀況，實際上導致了購買力平價的失衡，同時德國利率的提高，破壞了德意與德英的利率平價條件，但意大利和英國的國際平價條件的失衡是隱性的失衡，它沒有像東亞各國表現為顯性的國際平價條件失衡#65377;隱性的國際平價條件失衡通過傳導機制同樣會給一國金融市場和經濟發展造成嚴重影響，導致意大利和英國無法維持原有國際平價條件而發生貨幣危機#65377;應該說，關于國際平價傳導機制這方面的研究甚少，本文僅對其與金融危機之間的關系進行了初步的探討，還有很多問題值得我們進一步深入研究#65377;

參考文獻:

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(責任編輯:尹繼志;校對:龍會芳)