上市公司現金股利政策的選擇

摘 要：現金股利歷來受到了理論界的重視，但上市公司在實務中究竟是怎樣進行現金股利決策的呢?本文以實證的方法研究了這一問題，采用多元線性回歸、Logit回歸和逐步回歸的方法，從眾多財務指標中選出與現金股利決策相關的因素。具體的研究問題包括派現與否問題、股利金額問題、股利支付率問題和股利變化問題四個方面。

關鍵詞：現金股利；LOCIT回歸；政策選擇

中圖分類號：F830．9

文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2006)04—0052—08

一、問題提出

我國股票市場自1990年產生以來迅速發展，已經成為國民經濟的重要組成部分，這使對上市公司的研究變得意義重大，其中包括對股利政策^①的研究。所謂股利政策是指上市公司把當期凈利潤留存在公司或者作為股利發放給股東的決策，具體包括三方面內容：(1)是否發放股利，即在留存收益和發放股利之間做出選擇。(2)發放多少股利，即確定發放股利的數量。(3)股利的穩定性，即確定各年度之間股利金額的變動程度。制定股利政策的目的是解決公司發展和股東收入之間的矛盾，把收益性和成長性有機結合起來，以期達到股東財富最大化的目標。股利政策作為上市公司的一項最重要、同時也是最困難的財務決策受到西方財務界的普遍重視，其重要性主要表現在三方面：(1)合理的股利政策將為公司提供廉價的資金來源，實際上就是籌集資金和資本結構問題。(2)合理的股利政策是公司穩定股市行情的重要手段，是保持股價穩定的重要措施。(3)合理的股利政策是公司爭取潛在投資者和債權人的有效手段，也是公司樹立良好形象的一項重要工作。

《公司法》規定：股東有按其股份取得股利的權利，但沒有規定取得股利的時間、比例、方式等內容，這一規定使上市公司在制定股利政策時自由度很大，為其選擇股利政策提供了客觀條件；同時，隨著現代企業制度的建立，上市公司作為獨立經濟實體，是追求股東財富最大化的，經營者也有其獨立于公司的自身利益，他們為了實現各自的目標而盡量選擇有利于自己的股利政策，這就是選擇股利政策的主觀動機。在主客觀條件的共同作用下，上市公司存在選擇股利政策的問題，而且對股東和公司都意義重大。本研究屬于財務政策選擇問題的實證研究，目的在于研究上市公司制定股利政策所考慮的因素。

二、文獻回顧

(一)國外的相關研究

1．股利的平穩化。最早提出股利平穩化觀念的是林特那，他選擇了28家公司來研究股利政策的決定因素，建立了現金股利模型，采用股利變動作為因變量，目標股利支付率、上期股利支付率作為解釋變量。他的結論為：(1)公司有長期的目標股利支付率。(2)管理層更關心股利的變動而不是其絕對水平。(3)收益暫時性變動不會導致股利政策變動。(4)管理層不愿已經升高的股利再降下來。(5)公司股利政策體現了管理層對未來前景的看法，最佳股利政策為平穩化股利政策。在林特那的模型中，股利變動由前一年的股利水平和當前的盈余水平決定，這種股利變動是對既定目標股利支付水平的調整。

2．投資與股利。海更斯以剩余股利政策為前提，建立了股利發放模型，發現股利是利潤和投資的函數，不同期間的股利差異在于利潤和投資需求的不同，不支持股利和投資無關的觀點。李宏志利用格蘭杰因果模型從市場總體的角度發現股利發放不受利潤影響，投資政策和股利也互不影響。詹森指出若公司的成長機會越多，由于可支配現金流量相對會較少，此時股東可以容忍較低的股利，因此，成長機會和股利水平呈負相關關系。

3．債務契約與股利。在債務契約中，債權人往往會加入限制公司股利發放數額的保護條款，常常使得公司的股利發放受到某種程度的限制。另外，在債務快到期的時候，公司也需保留資金以償還債務。伊斯特布魯克的研究發現，高負債公司具有較嚴格的限制條款，不愿承諾發放較多的股利，因此，股利發放率較低。

(二)國內的相關研究

1．原紅旗以1994—1997年的所有上市公司為研究樣本，通過四個模型研究了股利的決定因素等問題。結果發現：(1)上市公司股利形式和股利金額極不穩定，從總體上存在此多彼少甚至非此即彼的替代關系。(2)當期收益高的公司發放較高的股利。(3)在股利選擇模型中，母公司轉移現金的行為明顯。(4)股本規模大的公司傾向于發放股利。(5)成長性并不同現金股利呈負相關關系，說明一些需要資金的企業可能按照大股東的意圖發放了股利。(6)資產負債率在經濟收縮的1994年和1995年對股利形式選擇有顯著的影響，而在經濟環境較為寬松的1996年和1997年則沒有明顯影響，這主要是由于該指標影響企業籌集資金，從而在資金緊張的年份少發放股利。^[1]

2．劉星選取了1992年和1993年的30家公司作為樣本，通過主成分分析和回歸分析的方法研究了影響股利的主要因素。主要結論是：(1)影響股利策略的主要因素包括資產流動性、公司的投資價值、長遠發展信心和盈利能力等。(2)成長型公司的股利支付率顯著低于非成長型公司，而非成長型公司的股利報酬率遠高于成長型公司。^[2]

3．魏剛選取了1995—1999年的上市公司作為樣本，研究了股本結構與股利政策之間的關系。結論是：(1)國家股和法人股比例越高，股利的支付水平越高；流通股比例越高，股利的支付水平越低，說明國家股和法人股股東偏好股利，而流通股股東卻不大喜歡股利。(2)國家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越大，這表明，我國上市公司是否分配股利，在很大程度上是由控股股東所決定。^[5]

4．呂長江和王克敏以1996—1998年的372家公司為樣本，采用因子分析和逐步回歸的方法研究了股利分配問題。他們認為，我國上市公司的股利分配政策主要受到公司規模、股東權益、盈利能力、流動能力、代理成本、國有及法人控股程度及負債率等因素的影響，而且公司的股票股利與現金股利相互影響。^[4-5]

5．楊淑娥、王勇和白革萍以1997年的90家公司為樣本，采用對數模型和半對數模型研究了我國上市公司的股利政策問題。結論如下：(1)上市公司股利分配政策的制定主要受內部經營狀況、盈利狀況以及股東意愿的影響，股東意愿一度起重要作用。(2)股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩因素影響，并與它們呈正相關。^[6]

三、研究設計

本文的總樣本取自2000年底以前在深、滬兩市上市的全部上市公司，數據取自1999、2000年年報，建立模型主要應用2000年數據，相應的滯后數據采用1999年數據。對不同的研究問題會采用不同樣本：(1)研究派現與否問題時，采用全部上市公司作為樣本。(2)研究股利金額問題時，采用發放股利的公司作為樣本。(3)研究股利支付率問題時，采用分配股利的公司作為樣本。(4)研究股利變化問題時，采用在1999年或者2000年分配股利的公司作為樣本。具體的樣本數在實證結果部分報告。

按照國際慣例，上市公司一般每半年或每季度發放一次股利，但由于我國上市公司經濟效益較差，大多數上市公司一年內只發放一次股利，甚至于不分配股利，所以，本研究的股利金額以年為單位進行統計，以年報或中報所屬年份(而不是公布年份)為統計依據，以一年的股利合計數為當年股利金額。本研究的數據處理全部采用SPSS軟件和Eviews軟件完成，包括多元回歸分析、LOGIT回歸分析和逐步回歸。

本文在對上市公司股利的決策因素進行實證研究中，采用的研究方法主要有多元回歸分析、LOGIT回歸分析和逐步回歸。

1．多元線性回歸分析。多元線性回歸分析主要探討單一因變量與多個自變量之間的關系，目的在于以自變量來解釋因變量。其步驟如下：(1)選擇變量。因變量因不同的研究問題而不同，自變量將在各項研究假設中提出。(2)設計模型。本文采用線性回歸模型，這些模型只是估計樣本的平均值，而不是計算精確值，更不是對單個公司的估計。(3)檢驗回歸方程的假設條件。線性回歸有三個假設條件：正態分布假設、獨立性假設、同方差假設，在回歸分析中要確保模型符合這三條假設。正態分布假設采用Jarque—bera統計量檢驗，獨立性假設采用D—W檢驗，同方差假設采用white—f統計量來檢驗。(4)消除多重共線性。多重共線性會使估計的系數不穩定。本文采用方差膨脹系數(VIF)來檢驗自變量之間的多重共線性，如果VIF大于5就說明存在嚴重的共線性，需要剔除其中的一個自變量；如果VIF小于5就說明不存在嚴重的共線性，模型是有效的。(5)估計回歸系數并檢驗模型顯著性。利用樣本數據估計回歸系數，以t值檢驗系數的顯著性，以F值檢驗模型的顯著性，以搬檢驗模型的擬合程度。(6)解釋模型，分析自變量對因變量的影響程度。

2．LOGIT回歸分析。當因變量是虛擬變量，即因變量只取兩個數值時，線性回歸失去有效性，應該采用LOGIT回歸進行研究。LOGIT回歸的目的是決定具有給定特征的個體做這種而不是那種選擇的概率。本文在研究派現與否問題時，采用LOGIT回歸進行研究。在采用LOGIT回歸進行估計和檢驗的過程中，采用的是極大似然法而不是最小二乘法，采用Wald檢驗來檢驗變量的顯著性，采用卡方檢驗(Chi-square)來檢驗模型的顯著性，采用Nagelkerke R2來檢驗模型的擬和程度，而不涉及上述三個假設的檢驗問題。

3．逐步回歸。本文是探討哪些因素決定公司的股利政策，要從眾多因素中找出與股利政策有關的因素，就是挑選出對因變量有顯著影響的自變量的問題。本文采用逐步回歸來選擇進入模型的自變量，逐步回歸就是將變量逐個引入模型，保留變量的條件是其偏回歸平方和是顯著的，每引入一個自變量，就對模型中的所有變量進行檢驗，當原引入變量由于后引入變量而變得不顯著時，就將其剔除。引入或剔除一個變量時，要對模型進行F檢驗，這樣就可以保證每次變量變化，都會使所有變量都顯著并且整個模型比以前更好。本文在應用多元回歸和LOGIT回歸時，都采用了逐步回歸的方法來選擇進入模型的自變量，可以得到相對最優的回歸模型。

四、研究假設與變量設計

本文所研究的問題是上市公司選擇股利政策的動因，即進行股利決策所考慮的因素，這樣的因素很多，本文提出以下一些研究假設。

[假設一]當期現金股利與股票股利具有替代性，即現金股利越高，股票股利越低，或者相反。

對于上市公司來說，當期凈利潤是確定的，不論發放現金股利還是股票股利都會減少可供股東分配利潤，股票股利增加，現金股利就可能減少，二者呈負相關關系。按照投資者幻覺理論，股票股利可以隨時在市場上出售變現，現金股利也可以在市場上購買股票，二者的替代關系相當明顯，所以，本文假設當期的現金股利與股票股利呈負相關關系。

[假設二]上年度股利越高，當年股利也越高。

根據客戶效應和預期理論，上年度的高股利吸引了偏好現金的投資者，也會提高股東對當年股利的預期，經營者為了維持股價、滿足股東要求會繼續推行高股利政策，否則，股利達不到預期水平或對特定投資群體吸引力下降都會導致股價下跌，穩健的經營者為了回避這一風險會繼續采用高股利政策——即使這樣會影響公司的成長能力。所以，本文假設當年股利與上年度股利正相關。

[假設三]上年度股票股利越高，本年現金股利越低。

上年度的股票股利會增加公司總股本，加大本期的分配基數，在凈利潤一定的情況下，會降低當年現金股利，即使股利總額并未減少，也會由于股數的增加導致現金股利相對下降。根據這一推理，本文假設上年股票股利與本年現金股利負相關。

[假設四]盈利能力越強，股利越高。

盈利能力越強表明可供股東分配利潤越多，公司發放股利的自由度也越大，根據股利無關理論，一般來說也會發放較多股利給股東。盈利是股利的基礎，高盈利才可能有高股利。所以，本文假設股利與盈利能力正相關。

[假設五]現金越充足，股利越高。

保持一定的現金存量是公司經營的基礎和必備條件，發放股利會減少現金持有量并降低資產流動性，影響公司成長性甚至危及其生存，因此，如果企業的現金存量太少，即使凈利潤可觀也不宜過多發放股利，所以，本文假設現金充足率與股利正相關。

[假設六]股權越分散，股利越高。

《稅法》規定股東個人或單位取得股利需要交納個人所得稅或企業所得稅，而留存收益和股票股利則可以在當期不交或少交個人所得稅或企業所得稅，根據客戶效應，大股東都比較富有，不依靠股利來維持生活，為了推遲納稅和獲得免稅收益，他們并不希望發放股利。對于小股東來說，他們可能需要靠股利來維持生計，貨幣的邊際效用較大(邊際效用遞減規律)，當然希望多發放股利。因此，本文假設股權集中度與股利負相關。

[假設七]營運能力越強，股利越高。

營運能力強說明公司的資產周轉速度快、利用率高，可以利用持有的較少資產產生較大效益。一方面，資產周轉快，滯壓資產減少；另一方面，資產變現快導致流動性壓力下降，兩方面最終都會導致收益增加與現金的節余，從而增加股利的發放。根據這一推測，本文假設營運能力與股利正相關。

[假設八]成長能力越強，股利越低。

成長能力強的公司出于長遠發展的考慮，不把利潤以股利的形式發放給股東，而是留存在公司用于生產經營或擴大規模，這樣可以增加股東的長遠利益，但卻會減少當前收人，股東必須在長遠利益與當前利益之間做出選擇。所以，本文假設成長能力與股利負相關。

[假設九]公司規模越大，股利越高。

實證會計理論的規模假設表明：公司規模越大，其政治成本越高，所以，大公司的擴張欲望并不強烈，更傾向于選擇高股利的股利政策。相比之下，小公司的股本擴張欲望更強烈，希望吸收新資金進入公司來擴大經營規模增強競爭能力，股利就被冷落了。所以，本文假設公司規模與股利正相關。

[假設十]資金需求量越多，股利越低。

股利無關理論表明：凈利潤先滿足資金需求再向股東發放股利，當投資項目需要資金時，公司可能會留存利潤，并相應地減少股利，所以，本文假設資金需求量與股利負相關。

[假設十一]股票市價越高，股利越高。

一般認為，股票價值是其未來股利的現值，高股利會導致高股價，所以，本文假設股價與股利正相關。

[假設十二]負債比率越高，股利越低。

實證會計理論的負債權益假設說明：負債比率高的公司傾向于選擇增加權益項目的會計政策如增加收益等，來改善已經惡化的財務結構，股利只能使財務狀況更加惡化，所以，本文假設負債比率與股利負相關。

[假設十三]每股留存收益越多，股利越高。

每股留存收益越多，可以供分配的收益來源就越充足，股利也會越高，所以，本文假設留存收益與股利正相關。

[假設十四]國家股和法人股比例越高，股利越高。

在公司上市的過程中，國家股和法人股的成本很低，流通股成本卻很高，而股利對于所有股東是一樣的，這就造成國家股和法人股股東的收益率很高，而流通股股東的收益率很低，所以，國家股和法人股股東很喜歡股利，他們能夠利用在股份上的控制權來選擇發放股利。因此，筆者假設國家股和法人股比例與股利正相關。

另外，在對股利政策的研究過程中，不僅涉及到了每股股利，還涉及到了是否分配股利以及股利支付率、股利變化等，這些內容雖然沒有在研究假設中提到，但后面的研究包含了這些內容，它們與各因素之間的關系也可以依照上面的推理得出。

根據上述研究假設，提出了本研究的自變量，這些變量可能會對股利政策產生重大影響——至少本文認為它們是重要的，并且在上市公司年報中選取相應的財務指標作為各研究對象的自變量，全部自變量如表1所示。

五、實證結果

本部分將報告研究現金股利的實證結果，具體分為四部分：(1)派現與否問題。(2)股利金額問題。(3)股利支付率問題。(4)股利變化問題。針對派現與否問題，采用了LOGIT回歸的方法；針對股利金額問題、股利支付率問題和股利變化問題，采用了多元線性回歸的方法。在所有LOGIT回歸和線性回歸中，都采用了逐步回歸的方法從表1所列示的全部變量中選擇最終進入模型的自變量。在多元線性回歸中，還檢驗了多重共線性、正態分布假設、獨立性假設和同方差假設。一般情況下，對于截面數據來說，違反正態分布假設和獨立性假設并不會有很大的危害，而違反同方差假設則會造成嚴重的后果，所以，本文只檢驗而沒修正正態分布假設和獨立性假設，對同方差假設則既進行了檢驗又進行了修正。

1．派現與否問題。派現與否問題是研究上

注解：

① 當以虛擬變量為因變量進行Logit回歸時，上年度現金股利和上年度股票股利作為自變量也采用虛擬變量的形式，另一個作為自變量的虛擬變量是上年是否發配股利；在進行多元線性回歸時，上年股票股利和為自變量采用連續變量的形式，而不是虛擬變量。

市公司是否分配股利的選擇問題，以全部上市公司為樣本，共696家公司，采用LOGIT回歸模型進行研究。在進行LOGIT回歸時，因變量為虛擬變量，當上市公司發放股利時等于1，不發放股利時等于0。LOGIT回歸結果如表2所示。

實證結果表明，與上市公司是否分配股利相關的因素有七個：當年送股與否、每股收益、資金充足率、上年派現與否、上年送股與否、股票價格和未分配利潤。其中，每股收益、現金充足率和未分配利潤越高，公司分配股利的可能性越大；股票價格越低，公司分配股利的可能性越高，上年派現了或者送股今年也更可能會分配股利，當年送股更有可能分配股利。

2．股利金額問題。股利金額問題是指在發放股利的公司中；究竟每股發放多少股利的決策問題，采用全部發放股利的公司作為樣本，共462家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量為每股股利金額，模型中保留了六個自變量，VIF都僅僅大于1，遠遠小于5，說明各自變量之間不存在多重共線性。從模型總體上來看，Jarque-Bera統計值為1260．831，在5％的水平上顯著，說明模型殘差不符合正態分布；White的F統計量為3．536，在5％的水平上顯著，說明模型殘差存在異方差，不符合同方差假設；Durbin-Watson統計量為2．119，說明模型殘差不存在序列相關問題。本文采用White的方差平穩化方法修正了模型的異方差問題，模型修正結果如表3所示。

實證結果顯示，與股利金額有關的因素有六個：每股收益、當年股票股利加轉增數量、流通股比例、上年送股數量、資本公積和未分配利潤。其中，每股收益和資本公積越高，公司所發放的每股股利也會越高；當年股票股利數量、流通股比例、上年送股數量和未分配利潤越低，公司所發放的每股股利也會越高。

3．股利支付率問題。股利支付率是指股利占可供股東分配利潤的比例，采用全部發放股利的公司作為樣本，共462家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量為股利支付率，模型中保留了八個自變量，VIF都僅僅大于1，遠遠小于5，說明各自變量之間不存在多重共線性。從模型總體上來看，Jarque－Bera統計值為81．42561，在5％的水平上顯著，說明模型殘差不符合正態分布；White的F統計量為14．48082，在5％的水平上顯著，說明模型殘差存在異方差，不符合同方差假設；Durhin－Watson統計量為2．023，說明模型殘差不存在序列相關問題。本文采用White的方差平穩化方法修正了模型的異方差問題，模型修正結果如表4所示。

實證結果顯示，與股利支付率有關的因素有七個：每股收益、流通股比率、上年派現金額、上年送股比例、資本公積、未分配利潤、盈余公積和當年股票股利。其中，每股收益、上年派現金額和資本公積越高，公司的股利支付率也會越高；流通股比率、上年送股比例、盈余公積、未分配利潤和當年股票股利越低，公司的股利支付翠也會越高。

4．股利變化額問題。股利變化額是指公司當年發放的股利與上年發放的股利相比的變化額采用當年或者上年發放股利的公司作為樣本，共509家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量為當年每股股利減上年每股股利之差，模型中保留了八個自變量，VIF都僅僅大于1，遠遠小于5，說明各自變量之間不存在多重共線性。從模型總體上來看，Jarque—Bera統計值為706．7963，在5％的水平上顯著，說明模型殘差不符合正態分布；White的F統計量為3．516803，在5％的水平上顯著，說明模型殘差存在異方差，不符合同方差假設；Durbin—Watson統計量為2．003，說明模型殘差不存在序列相關問題。本文采用White的方差平穩化方法修正了模型的異方差問題，模型修正結果如表5所示。

實證結果顯示，與股利變化額有關的因素有八個：當年股票股利、每股收益、流通股比例、資產負債率、上年派現、上年送股、資本公積和未分配利潤。其中，每股收益和資本公積越高，當年股利與上年相比的變化額也會越大；當年股票股利、流通股比例、資產負債率、上年派現、上年送股和未分配利潤越低，當年股利與上年相比的變化額也會越大。

六、研究結論

根據以上實證結果，發現下列因素與股利的決策相關：當年送股、上年派現、上年送股、盈利能力、資金充足率、股票價格、資本結構、凈資產結構和股權結構。

1．股票股利可以替代現金股利，即股票股利越高，現金股利越低，接受假設一。

2．上年派現，本年也更有可能發放股利，接受假設二。這說明我國上市公司的股利具有一定的連貫性，公司管理者已經注意到穩定的股利的重要性。

3．上年送股的公司，當年現金股利會降低，接受假設三。

4．盈利能力對股利政策存在重大影響，接受假設四，說明了上市公司對股利的分配主要以當年的利潤為基礎，能夠考慮企業的具體情況，量入為出。

5．公司現金充足的狀況只對發放股利的可能性產生影響，而對股利金額、股利支付率和股利變化沒有顯著影響，部分接受假設五。這說明公司在決定是否發放股利的時候確實考慮了現金是否充裕，而發放多少股利主要由其他因素決定，在低股利盛行的時期，股利被作為一種信號，而不是對投資者的真實回報，出現這種情況也就不足為奇了。

6．股權集中的狀況對股利沒有顯著影響，拒絕假設六。可能的原因在于：一方面大股東作為比較富裕的人群，并不在意股利的發放與否和多少，另一方面我國的大股東多數是國家和法人，發放股利對他們有利，兩方面作用相互抵消了。

7．營運能力對股利沒有顯著影響，拒絕假設七。這可能與我國上市公司的擴張愿望比較強烈有關，營運能力強的公司更傾向于擴張規模，而不是回報股東。

8．成長能力對股利沒有顯著影響，拒絕假設八。這說明上市公司發放股利并不會影響公司的成長，低股利的盛行可能是原因所在。

9．公司規模與股利無關，拒絕假設九。可能的原因是我國的上市公司規模雖然有大小之分，但總體來說，規模還是太小了，離規模假設的要求太遠。

10．拒絕假設十，說明投資與股利無關，符合股利無關理論。

11．接受假設十一，低價股公司分配現金股利，說明調控股價是上市公司制定股利政策的目標之一，通過發放股利把股價維持在一定范圍內，提高股票的流通性，維護公司聲譽。

12．資產負債率高的公司，股利會降低，接受假設十二。可能的原因是發放股利會進一步提高資產負債率，惡化財務狀況，這是公司管理層不愿看到的；另一種可能是債務契約對股利發放情況的約束在起作用。

13．接受假設十三，說明凈資產及其構成對股利政策有重要影響。

14．接受假設十四，流通股比例越高，股利越低，這說明流通股股東不喜歡股利，原因可能在于股利相對于很高的股價顯得微乎其微，而流通股股東追求的又是二級市場上的買賣價差。

參考文獻：

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(責任編輯：楊全山)