券商合資，誰是最后受益人

中國入世承諾：關(guān)于證券業(yè)的開放，前三年外方在證券公司中的股權(quán)上限是33％，五年內(nèi)放松到49％。2006年就是最后期限。而從2004年12月11日起，外方的股權(quán)上限隨時(shí)可能放寬到49%。

有人說，如果說2004年是券商死亡年，那么2005年就是券商的并購年。

合資的得與失

在券商的收入結(jié)構(gòu)中，投行業(yè)務(wù)能創(chuàng)造穩(wěn)定的現(xiàn)金流，收入貢獻(xiàn)不大，但利潤貢獻(xiàn)大。因此綜合類券商不惜重金“挖”保薦代表人，希望做大做強(qiáng)投行業(yè)務(wù)；經(jīng)紀(jì)類券商則想方設(shè)法增資擴(kuò)股，希望取得牌照；資產(chǎn)管理公司全封閉式培訓(xùn)，備戰(zhàn)保薦人考試，希望向投資銀行轉(zhuǎn)型。

而在市場方面，中國潛在的供給更吸引了更多國際投行的眼球。已趨成熟的歐美投行市場已漸近飽和，致使美林等國際投行大幅裁員，而將其業(yè)務(wù)拓展重點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)移至正趨上升態(tài)勢的亞洲投行市場，中國證券市場巨大的發(fā)展空間更是其關(guān)注的焦點(diǎn)。

大批的企業(yè)想上市，四家國有商業(yè)銀行要改制，A+H也好，A+H+N也好，發(fā)行量都可稱得上是“天量”，包括寶鋼在內(nèi)的眾多大盤股也要增發(fā)，這些“肥肉”早已使得國際投行垂涎欲滴，紛紛開始摩拳擦掌。而大宗股票和債券的承銷正是這些國際大投行的一大優(yōu)勢。

同時(shí)，我國發(fā)行制度的改革也是國際投行進(jìn)入中國證券市場的一個(gè)契機(jī)。一位合資券商的投行高管表示，“A股市場發(fā)行詢價(jià)制的實(shí)施會使證券的發(fā)行從一門‘關(guān)系藝術(shù)’變成一門‘科學(xué)’，外資投行在這方面的經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)就顯得很重要了”。

據(jù)了解，目前中型券商為了避免和歐美投行的正面競爭，已經(jīng)放棄大型業(yè)務(wù)的開發(fā)，專攻中小規(guī)模的市場。

但是我國對外資股權(quán)的限制也使得特別重視控制權(quán)的一些國際投行未能順利進(jìn)入中國證券市場，有的則采取“曲線”進(jìn)入的方式，或者打“擦邊球”。合資證券公司現(xiàn)在或者未來的控制權(quán)，是中外雙方都十分關(guān)心的核心問題——33%只是名義股權(quán)，實(shí)際控制權(quán)才是外方看重的。

以美林在中國尋找合資對象為例，某券商投行經(jīng)理透露，早在一年多以前，美林就和有八九個(gè)以上保薦代表人的十幾家券商談過合作事宜，其中也包括大型券商，但多數(shù)券商認(rèn)為，外方的條件過于苛刻。他認(rèn)為，合資不能只看眼前利益，應(yīng)該有更加長遠(yuǎn)的打算。

因此大型券商對于合資有些猶豫不決，而國際投行和中型券商雙方合作的意愿則更加強(qiáng)烈。一些新興券商的態(tài)度更為積極，希望借助與境外券商的合作來提升其投行業(yè)務(wù)的層次。從目前成立的合資證券公司來看，也證實(shí)了這一點(diǎn)。目前，美林和華安證券確定了合作意向，而華安證券此前是一家地方券商，在業(yè)內(nèi)名不見經(jīng)傳。

在2002年7月1日《外資參股證券公司規(guī)則》正式實(shí)施以后成立的第一家合資證券公司——華歐國際，法國里昂證券選擇的也是一家中型券商，即湘財(cái)證券。2004年，經(jīng)過近兩年積累的華歐國際在成立以來的第一個(gè)完整業(yè)務(wù)年度，共完成7單主承銷和保薦業(yè)務(wù)，保薦家數(shù)在業(yè)界排名第一。

以市場換管理的模式取得了初步成效。因?yàn)橥缎袠I(yè)務(wù)有一個(gè)相對較長的周期，此后成立的合資證券公司長江巴黎百富勤和高盛高華，亦極有可能在不久的將來發(fā)揮出優(yōu)勢，成為投行界強(qiáng)有力的競爭對手。湘財(cái)證券的一位高管表示，我們原來可以做一個(gè)億的蛋糕，合資后，利用國外成熟投資銀行的經(jīng)驗(yàn)做大市場，做到兩個(gè)億的規(guī)模，按照67%的股權(quán)，我們還可以分到1.2億的蛋糕。

但是作為合資的條件，華歐國際和長江巴黎百富勤的中方股東，湘財(cái)證券和長江證券分別將自己的投行業(yè)務(wù)移入了新合資公司，原有公司的業(yè)務(wù)因?yàn)橥缎袠I(yè)務(wù)的缺失將使券商失去一部分重要的收入來源，而苦心經(jīng)營多年的完整的業(yè)務(wù)體系也會付之東流。

在合資公司成立初期，中方還有一些投行業(yè)務(wù)的存貨，如果拿給合資公司來做，需要重新立項(xiàng)、報(bào)批，所以在過渡期間，中方會經(jīng)營一些處于后期成熟階段的投行業(yè)務(wù)，而合資公司則暫時(shí)無米下炊。但為了避免“自相殘殺”，過渡期后，中方則將逐漸退出投行市場。目前，湘財(cái)證券只做并購和財(cái)務(wù)顧問這些“無牌照”的投行業(yè)務(wù)，而IPO等的“牌照”業(yè)務(wù)則由華歐國際操作。

通過合資，境外券商分得了市場，但是與中方的中型券商合作，外方也不無擔(dān)憂。將控股權(quán)交給資質(zhì)并不算好的中國證券公司，外資擔(dān)心會影響其聲譽(yù)。因此國際投行希望監(jiān)管層能及早放寬33%的持股上限，得到控制權(quán)。

單向國際化之憂

有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，當(dāng)外方的持股比例限制放寬后，其極有可能采取后發(fā)制人的策略，通過增資擴(kuò)股手段稀釋中方的股權(quán)比重，甚至將合資公司變?yōu)橥馍酞?dú)資公司，這種現(xiàn)象在我國很多中外合資企業(yè)的發(fā)展過程中屢見不鮮。

而在目前成立的合資證券公司中，也可見外資埋下的伏筆。

由投行業(yè)的風(fēng)云人物方風(fēng)雷促成的合資證券公司高盛高華就是一例。被北京市長王岐山親切稱呼為“風(fēng)雷”的這位神秘人物，長袖善舞，頭腦靈活，善于打擦邊球，突破現(xiàn)有法規(guī)的限制，創(chuàng)造了投行業(yè)的多個(gè)第一。

高盛高華的成立就是基于高盛向方風(fēng)雷提供的高達(dá)8億元的人民幣貸款，方風(fēng)雷利用高盛提供的這筆資金成立高華證券公司，高華和高盛成立合資公司高盛高華。高華持有67%的股權(quán)，高盛持有33%的股權(quán)，股權(quán)比例未超出現(xiàn)有法規(guī)的筐架。

但高盛發(fā)放給方風(fēng)雷的貸款，將使高盛擁有一項(xiàng)選擇權(quán)，即一旦規(guī)則允許，它可以收購方風(fēng)雷在高華的控股權(quán)。

即使在現(xiàn)有的股權(quán)范圍內(nèi)，外方股東由于掌握某些核心管理技術(shù)，可能在決策中具有實(shí)際控制權(quán)。高盛向方風(fēng)雷提供的這筆貸款將使高盛贏得對合資投行的有效控制。

而據(jù)了解，在已成立的合資券商或正在進(jìn)行的談判中，中方往往都在合作協(xié)議中接受了在政策允許的情況下會讓外方進(jìn)一步增持股權(quán)的條款。這種默契是合作的一個(gè)前提條件，也為中方股東的可持續(xù)性發(fā)展埋下了隱患。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，一旦規(guī)則變更，該條款得到兌現(xiàn)，中國的投行業(yè)極有可能成為國際大投行的天下，重蹈東南亞國家資本市場的覆轍。歐美投行進(jìn)入東南亞國家后，日本、韓國的投行業(yè)務(wù)基本由國際大的投資銀行分割了。有專家甚至表示，日本只剩野村證券一家本土投資銀行，而韓國只剩半家本土投資銀行，即三星控股的證券公司。

因此國內(nèi)券商在尋找“外來媳婦”的過程中，如果在和國外投行的控制權(quán)博弈中失去主動，我國證券市場的國際化將成為單向的國際化。