券商合資，誰是最后受益人

中國入世承諾：關于證券業的開放，前三年外方在證券公司中的股權上限是33％，五年內放松到49％。2006年就是最后期限。而從2004年12月11日起，外方的股權上限隨時可能放寬到49%。

有人說，如果說2004年是券商死亡年，那么2005年就是券商的并購年。

合資的得與失

在券商的收入結構中，投行業務能創造穩定的現金流，收入貢獻不大，但利潤貢獻大。因此綜合類券商不惜重金“挖”保薦代表人，希望做大做強投行業務；經紀類券商則想方設法增資擴股，希望取得牌照；資產管理公司全封閉式培訓，備戰保薦人考試，希望向投資銀行轉型。

而在市場方面，中國潛在的供給更吸引了更多國際投行的眼球。已趨成熟的歐美投行市場已漸近飽和，致使美林等國際投行大幅裁員，而將其業務拓展重點逐漸轉移至正趨上升態勢的亞洲投行市場，中國證券市場巨大的發展空間更是其關注的焦點。

大批的企業想上市，四家國有商業銀行要改制，A+H也好，A+H+N也好，發行量都可稱得上是“天量”，包括寶鋼在內的眾多大盤股也要增發，這些“肥肉”早已使得國際投行垂涎欲滴，紛紛開始摩拳擦掌。而大宗股票和債券的承銷正是這些國際大投行的一大優勢。

同時，我國發行制度的改革也是國際投行進入中國證券市場的一個契機。一位合資券商的投行高管表示，“A股市場發行詢價制的實施會使證券的發行從一門‘關系藝術’變成一門‘科學’，外資投行在這方面的經驗和技術就顯得很重要了”。

據了解，目前中型券商為了避免和歐美投行的正面競爭，已經放棄大型業務的開發，專攻中小規模的市場。

但是我國對外資股權的限制也使得特別重視控制權的一些國際投行未能順利進入中國證券市場，有的則采取“曲線”進入的方式，或者打“擦邊球”。合資證券公司現在或者未來的控制權，是中外雙方都十分關心的核心問題——33%只是名義股權，實際控制權才是外方看重的。

以美林在中國尋找合資對象為例，某券商投行經理透露，早在一年多以前，美林就和有八九個以上保薦代表人的十幾家券商談過合作事宜，其中也包括大型券商，但多數券商認為，外方的條件過于苛刻。他認為，合資不能只看眼前利益，應該有更加長遠的打算。

因此大型券商對于合資有些猶豫不決，而國際投行和中型券商雙方合作的意愿則更加強烈。一些新興券商的態度更為積極，希望借助與境外券商的合作來提升其投行業務的層次。從目前成立的合資證券公司來看，也證實了這一點。目前，美林和華安證券確定了合作意向，而華安證券此前是一家地方券商，在業內名不見經傳。

在2002年7月1日《外資參股證券公司規則》正式實施以后成立的第一家合資證券公司——華歐國際，法國里昂證券選擇的也是一家中型券商，即湘財證券。2004年，經過近兩年積累的華歐國際在成立以來的第一個完整業務年度，共完成7單主承銷和保薦業務，保薦家數在業界排名第一。

以市場換管理的模式取得了初步成效。因為投行業務有一個相對較長的周期，此后成立的合資證券公司長江巴黎百富勤和高盛高華，亦極有可能在不久的將來發揮出優勢，成為投行界強有力的競爭對手。湘財證券的一位高管表示，我們原來可以做一個億的蛋糕，合資后，利用國外成熟投資銀行的經驗做大市場，做到兩個億的規模，按照67%的股權，我們還可以分到1.2億的蛋糕。

但是作為合資的條件，華歐國際和長江巴黎百富勤的中方股東，湘財證券和長江證券分別將自己的投行業務移入了新合資公司，原有公司的業務因為投行業務的缺失將使券商失去一部分重要的收入來源，而苦心經營多年的完整的業務體系也會付之東流。

在合資公司成立初期，中方還有一些投行業務的存貨，如果拿給合資公司來做，需要重新立項、報批，所以在過渡期間，中方會經營一些處于后期成熟階段的投行業務，而合資公司則暫時無米下炊。但為了避免“自相殘殺”，過渡期后，中方則將逐漸退出投行市場。目前，湘財證券只做并購和財務顧問這些“無牌照”的投行業務，而IPO等的“牌照”業務則由華歐國際操作。

通過合資，境外券商分得了市場，但是與中方的中型券商合作，外方也不無擔憂。將控股權交給資質并不算好的中國證券公司，外資擔心會影響其聲譽。因此國際投行希望監管層能及早放寬33%的持股上限，得到控制權。

單向國際化之憂

有業內人士擔憂，當外方的持股比例限制放寬后，其極有可能采取后發制人的策略，通過增資擴股手段稀釋中方的股權比重，甚至將合資公司變為外商獨資公司，這種現象在我國很多中外合資企業的發展過程中屢見不鮮。

而在目前成立的合資證券公司中，也可見外資埋下的伏筆。

由投行業的風云人物方風雷促成的合資證券公司高盛高華就是一例。被北京市長王岐山親切稱呼為“風雷”的這位神秘人物，長袖善舞，頭腦靈活，善于打擦邊球，突破現有法規的限制，創造了投行業的多個第一。

高盛高華的成立就是基于高盛向方風雷提供的高達8億元的人民幣貸款，方風雷利用高盛提供的這筆資金成立高華證券公司，高華和高盛成立合資公司高盛高華。高華持有67%的股權，高盛持有33%的股權，股權比例未超出現有法規的筐架。

但高盛發放給方風雷的貸款，將使高盛擁有一項選擇權，即一旦規則允許，它可以收購方風雷在高華的控股權。

即使在現有的股權范圍內，外方股東由于掌握某些核心管理技術，可能在決策中具有實際控制權。高盛向方風雷提供的這筆貸款將使高盛贏得對合資投行的有效控制。

而據了解，在已成立的合資券商或正在進行的談判中，中方往往都在合作協議中接受了在政策允許的情況下會讓外方進一步增持股權的條款。這種默契是合作的一個前提條件，也為中方股東的可持續性發展埋下了隱患。

有業內人士認為，一旦規則變更，該條款得到兌現，中國的投行業極有可能成為國際大投行的天下，重蹈東南亞國家資本市場的覆轍。歐美投行進入東南亞國家后，日本、韓國的投行業務基本由國際大的投資銀行分割了。有專家甚至表示，日本只剩野村證券一家本土投資銀行，而韓國只剩半家本土投資銀行，即三星控股的證券公司。

因此國內券商在尋找“外來媳婦”的過程中，如果在和國外投行的控制權博弈中失去主動，我國證券市場的國際化將成為單向的國際化。