中航油重組：沉重的尾聲

6月8日下午3時，新加坡新達城國際會議展覽中心，中國航油（新加坡）股份有限公司［China Aviation Oil，下稱中航油（新加坡）或中航油］召開債權人大會。92家債權人的代表悉數到會投票——他們共持有中航油（新加坡）5.55億美元的債務，其中包括中國航空油料集團（下稱中航油集團）的1.18億美元股東貸款。

長達六個多月的重組“拉鋸”，終于在短短一個半小時內塵埃落定。89家債權人投票贊成中航油今年5月24日提交的債務重組方案，支持重組計劃的債權人數量及所持債務總值高達97％。

這意味著，2004年年底在原油衍生產品交易虧損了5.50億美元的中航油（新加坡），在其母公司中國航油集團及主管部門的大力拉動下，終于如愿開展重組，避免遭遇司法管理或破產的命運。

這是一場代價高昂的重組。除了償付債權人總計2.75億美元，中航油重組的最大代價，是中航油將恢復并繼續(xù)在航油進口的壟斷地位。

合力推向重組

此番被債權人高度認可的重組方案，為中航油今年5月12日公布的重組方案。與1月24日出臺的重組方案相比，新方案將綜合償付率從41.5％提高到54％，償付金額由2.2億美元提高至2.75億美元；同時，將原方案中承諾的八年還款期縮短到五年。修改后的償還計劃為債權人提供了兩種選擇：一是立即一次性償還總債務的45％；二是未來五年內償還債務總額的56.1％。

“作為重組方案的一部分，中航油集團還將為中國航油（新加坡）的債務和利息作擔保?！奔瘓F及公司發(fā)言人云大衛(wèi)說。

中航油（新加坡）所做的實質性讓步，亦得到了國資委的聲援。其新聞發(fā)言人杜淵泉5月30日曾表示：“5月12日公布的改善方案充分表達了對債務重組的誠意。這一方案是中航油新加坡公司按照商業(yè)化原則所做的最大努力?！?/p>

杜還指出，由于部分債權人沒有充分考慮中國航油市場供應有關政策等變動因素影響，導致債權、債務雙方在中航油現有資產價值的認定上存在一定差異。

在中航油（新加坡）出現巨額交易虧損后的六個多月里，債權人、母公司及各利益雙方由于這種“差異”，曾出現過多番艱苦的拉鋸交鋒。

1月24日，中航油（新加坡）首次公布了重組計劃。公司承諾將在未來八年時間里，逐步向債權人償還41％的欠債，首付1億美元；另外1.2億美元將在未來八年內逐步分攤償還。其時，中航油稱，首批償付的1億美元現金多數來自中航油集團以及一家“身份不明的新投資者”。母公司則放棄了對中航油1.18億美元貸款的追討，將這筆債務轉為股份。

縱使母公司犧牲不少，但方案一出，即引來噓聲一片。Standard Bank London Ltd.的執(zhí)行董事馬丁博塔(Martin Botha)表示：“中國航油的償付比例其實不到42％，因為這筆欠款是分八年支付的，而且沒有利息。因此，實際償付金額要遠遠低于這個比例。”這家公司持有中航油（新加坡）3400萬美元的債務，是最大的債權人之一。

更多的債權人希望通過法律途徑，迫使母公司中航油集團“替子償債”。擁有中航油2600萬美元債權的日本三井住友銀行（Sumitomo Mitsui Banking Corp.）、印尼投資集團薩蒂亞資本（Satya Capital）旋即于1月28日對中國航油及其母公司提起法律訴訟。韓國鮮京公司（SK Corp.）旗下子公司SK Energy Corp.也于2月22日對中航油及其九位董事提起訴訟，要求收回中航油拖欠的1430萬美元；隨后又于3月3日向法院遞交申訴，請求撤換公司管理層。

四面楚歌的中航油（新加坡）不得不在債權人投票一個月前修改了方案，作出實質性讓步。

5月12日的方案甫一出臺，沸騰的反對聲潮平緩下來。SK Energy Asia Pte Ltd要求新加坡高等法院暫停原定5月26日召開的撤換中航油管理層的聽證會。索賠5173萬美元的薩蒂亞資本，于債權人會議當天宣布撤回對中航油（新加坡）及其母公司中航油集團的起訴，并接受2800萬美元的賠償。

據中航油（新加坡）估計，此番和解，使債權人平均可多取回2％到3％的債款，使總體債務賠償率從53.9％提高到56.6％。集團及公司發(fā)言人云大衛(wèi)對《財經》說：“我們非常感謝投票支持我們的債權人。重組方案是各方對話的結果，對公司債權人非常有利?！?/p>

新加坡證券投資者協會主席、中航油（新加坡）小債權人代表David Gerald對《財經》表示，他相信新加坡的小投資者們不會像美國的股東一樣提出控訴，“訴訟會將公司推向清算的命運，一旦破產，小投資者們將得不到任何好處。重組則能使他們繼續(xù)保留所持股票的價值?！彼f，“現在終于從黑暗的隧道中看到了光明。”

壟斷權“護航”

六個多月來發(fā)生在新加坡市場的討價還價，看似諸多破產企業(yè)重組談判的例行公事。然而，由于主角是長期壟斷中國航空油料進口權的中航油（新加坡），談判價格的背后蘊藏更深的訴求。

中航油（新加坡）的母公司中航油集團是中國國內航空公司油料的總供應商，壟斷了高成長中的中國航空燃油市場。1997年，中航油（新加坡）將本無作為的石油運輸公司轉型為石油貿易公司，以批量采購的辦法降低采購成本，為母公司系統的所有用油戶采購石油。三年后，中航油（新加坡）的采購量占到了中航油總公司系統全部用油量的98％強。

2000年3月，中航油總公司正式下發(fā)文件，要求包括參股企業(yè)在內的所有下屬公司在今后幾年內必須通過中航油（新加坡）在海外進行采購； 2001年10月，中航油總公司又再次承諾“決不撤銷以往的安排”。2001年11月中航油（新加坡）掛牌于新加坡股市，其中國航油壟斷進口商的地位已相當醒目。在中航油（新加坡）2003年的收益中，有約六成來自于航油進口壟斷帶來的收益。

中航油的航油進口壟斷權一直是債權人關注的重點，也是債權人最終同意重組方案的一個重要前提。對于身陷危機的中航油（新加坡）而言，在中國的燃料市場開放之前，盡可能長時間地占有壟斷權，不啻于公司“起死回生”的關鍵：一方面，壟斷權能保證公司長期維持高利潤，以負擔2.75億美元的重債；另一方面，這種壟斷更被視為對外談判中不可放棄的砝碼。中外運空運發(fā)展股份有限公司副總經理黃震認為：“這是毫無疑問的，不然債權人不會輕易放它（中航油）過關?！?/p>

在中航油（新加坡）去年底因石油衍生品交易落得5.5億美元虧損之后，中國航油進口供應一度中斷；后由“危機特別工作小組”接管，現在業(yè)務模式改成只做代理，幫助客戶下訂單，供油方直接同客戶簽訂供油合同。而此前，中航油分別與供油方和客戶簽訂合同。

在重組過程中，中航油曾反復強調，希望重組方案通過后恢復到原來的模式。公司發(fā)言人云大衛(wèi)6月10日接受《財經》采訪時稱，中航油（新加坡）仍會是中國航空油料壟斷的供應商，因為“顧客反應一向很好，這說明大家都仍想繼續(xù)做生意。”

中航油（新加坡）小債權人代表David Gerald則稱，“（中航油）高管都對公司能繼續(xù)保持壟斷地位態(tài)度樂觀，他們已從（中國）大陸（政府）方面得到一些承諾。”他還稱，中航油（新加坡）有望在三個月內在新加坡股市交易所復牌。

對于中航油此番重組，中國政法大學破產法與企業(yè)重組研究中心主任李曙光認為，整個資產重組應該是雙方博弈的過程。對方希望得到中國企業(yè)的壟斷優(yōu)勢，但是現在的市場經濟條件下，不可能以書面來答應這個條件。對于非書面性的承諾，債權人難以放心，中方只能增加談判的價錢，花更多的錢來實現重組目的。他認為“這也是一個債權政治”。

沉默的多數

相對于外國債權人的咄咄逼人，公眾并沒看到中國的債權銀行向中航油（新加坡）“發(fā)難”。在公司債權人名單中，中航油對六家中國的銀行的合計欠款達1.481億美元。

將于6月底于香港上市的交通銀行日前在招股文件中透露，交行已為正在進行債務重組的中航油撥備近3億元人民幣。截至今年1月10日，交行未收回中航油的貸款約3600萬美元（約合2.98億元人民幣），全屬無抵押借貸，交行已作全額撥備。

在業(yè)內人士看來，在國內銀行的一致沉默之中，暗含著國內主管部門對于重組的支持。

在觀察家們的視野中，中航油集團不惜斥巨資拯救已嚴重資不抵債的海外子公司，國資委則數次出面為重組計劃“拉票”。對中航油（新加坡）重組推力之大，已超出了單純的商業(yè)談判行為。

李曙光認為，“對于這樣一個不是可以完全控制的企業(yè)，資不抵債嚴重，不采取破產方式，涉及目前國有企業(yè)在國際市場上的信用，所以要付出另外的代價——但這些償債利益也許超過了實際的虧損。中國的經濟損失是巨大的?！彼f，“如果能夠端正思想，就讓它破產，該怎么樣就怎么樣?！?/p>

此次重組之后，中航油（新加坡）將恢復對航油進口的壟斷角色，更令國內民航運輸企業(yè)大感失望。隨著中國民航業(yè)市場化進程加快，打破航油進口壟斷的呼聲一直很高。在此次中航油巨虧案揭盅后，更使許多業(yè)內人士對打破壟斷寄予厚望。

航油成本支出是航空運輸成本中最重要的一項，一般在航空公司飛行成本中占20％－30％。中航油的壟斷導致航空公司成本負擔沉重。這一部分的比重直接影響到航空公司的盈利率。一位資深業(yè)內人士告訴《財經》：“由于航油進口壟斷，航空公司的成本至少（比國外）高了20％－30％?！?/p>

然而，債權人為追求和保障高償債率，中航油集團為保住“窗口公司”，小股東為了投資收益，都希望中航油恢復并繼續(xù)在航油進口的壟斷地位。在整個過程中，他們才是重組結果的決定者，而其他人注定只能是沉默的看客。

事實上，無論外國債權人還是中國航油集團都很清楚：根據中國加入WTO的協議和民航市場的開放進程，打破中國航油市場進口權的壟斷是必然趨勢。目前的壟斷頂多再維持兩至三年。

時間雖然有限，但對有意先進入中國航油市場的外國投資者，吸引力不可低估。業(yè)內人士解釋，開放雖是必然，但兩三年后和現在開放，對企業(yè)來說收益是不一樣的；最終是寡頭壟斷的市場還是寡頭競爭的市場，意義也相去甚遠?！叭绻茉陂_放之前先進入中國航油市場，制定出游戲規(guī)則，后來者要進來的難度會加大，門檻會增高，先來者便有機會實現寡頭壟斷?！币晃幻窈綐I(yè)內資深人士說。

在中航油（新加坡）的主要債權人名單上，英國石油公司（BP）等國際寡頭赫然位列其中。而根據新的重組計劃，中國航油集團公司將與另外一名投資者共同向中航油（新加坡）注資1.3億美元。

自中國航油（新加坡）巨虧后，中航油集團一直與淡馬錫控股（Temasek Holdings Pte. Ltd.）進行談判，希望爭取后者的投資。淡馬錫新聞發(fā)言人Serene Lee對《財經》稱：“我們正在對注資計劃加緊進行評估，并會在短期內作出決定?！?/p>

“現在要警惕的是新的債權人、投資人和中航油一起加強壟斷?！币晃幻窈綐I(yè)內資深人士提醒說。