不可誤讀盈富基金

6月27日，中國證監(jiān)會主席尚福林在國務(wù)院新聞辦公室召開的新聞發(fā)布會上表示，有關(guān)方面對股權(quán)分置改革中可能遇到的問題以及維護市場穩(wěn)定的各項措施都進行了“充分的論證”。

隨后，坊間有關(guān)“平準基金必須出場救市”的聲音再度升溫。“香港盈富基金”（香港交易所代碼：2800）更廣被引用以烘托氣氛，進而欲證明政府以巨額財政資金“托市”不僅可行，而且可獲厚利。

相對于敗績昭然的臺灣“國安基金”和日本等多國政府平準基金，香港的盈富基金確乎是個“異數(shù)”：到2002年10月15日最后一批待沽單位完成認購時，加上過去期內(nèi)收取的股息及其它收入，盈富基金共套回資金約1649億港元；若計入港府決定長期持有約515億港元官股，港府合共賺獲約983億港元，回報率超過83％。

看上去很美，但這僅是故事的一小半。

非為“平準”而生

對盈富基金的第一個誤解，是以為它是香港金融管理當局有意設(shè)立專用于“拯救股市”的平準基金。其實，這是倒果為因。

以臺灣“國安基金”為例，平準基金是一種常態(tài)性金融穩(wěn)定安排，通常依據(jù)特別法律成立。它的啟動條件和授權(quán)范圍均有明文規(guī)定；其預(yù)期作用，是政府通過對股市的逆向操作來熨平市場的劇烈波動，穩(wěn)定證券市場——雖然通常以慘敗收場。

盈富基金則不然，它是港府1998年“匯率保衛(wèi)戰(zhàn)”的副產(chǎn)品，成立目的是為了“消化”港府此戰(zhàn)后積聚的大量“官股”。追溯盈富基金成立之前港府1998年期間的市場干預(yù)行為也可發(fā)現(xiàn)，動用外匯基金拉抬恒生指數(shù)的出發(fā)點并非拯救股市，而在于維護整個香港金融市場的安全。

1997年，在國際投機資本的持續(xù)攻擊下，泰國、韓國、馬來西亞、印尼貨幣紛紛失守，而港元依然孤獨挺立。香港金融體系以設(shè)立于1983年的港元與美元的聯(lián)系匯率為基石。按照這一制度，港幣與美元的兌換率固定為7.8∶1；同時實行貨幣發(fā)行局制度，即所有流通港元鈔票及硬幣均需有100％的美元儲備作后盾。但是，這種機制存在內(nèi)生缺陷，使港元成為國際對沖基金的下一個目標。

1997年8月14日始，一些國際對沖基金連續(xù)賣空大筆港幣，導致港元對美元的匯率異常暴跌，港元遠期匯率也相應(yīng)下跌。香港金融管理局以提高銀行貸款利息對應(yīng)，逼迫貨幣投機商在極高的貸款（投機）成本下平倉。10月下旬，市場上又現(xiàn)大筆港元期貨賣單，金管局抽緊銀根，導致港元遠期匯率風險溢價急升，同業(yè)年度化拆借利率一度曾飚升至300％。

高息盡管增加了炒匯投機者的成本，但亦重創(chuàng)股市。市場出現(xiàn)恐慌拋售，1997年10月下旬，恒生指數(shù)狂瀉4000多點，10月28日創(chuàng)下日跌1400多點、跌幅13.7％的紀錄。

投機者經(jīng)過兩輪“火力偵察”后，已發(fā)現(xiàn)了香港聯(lián)系匯率制的弱點。1998年8月，以量子基金、老虎基金為首的國際投機資本同時在股市和匯市的現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)市場對香港金融體系發(fā)動立體攻勢。

其中，賣空港元期貨是整個攻擊策略中最關(guān)鍵一環(huán)，具體步驟是：以港元利率從跨國銀行借入港元，以市價賣出港元，然后購入美元，將其以美元利率借出。當港元對美元匯價貶值時，或者港元利率與美元利率息差擴大時，港元期貨的沽空者可以獲利。利率期貨又同恒指期貨、期權(quán)及港股息息相關(guān)。當利率趨升時，對利率相當敏感的港股會趨跌，恒指期貨及期權(quán)亦相應(yīng)趨跌。但國際炒家已經(jīng)事先沽空恒指期貨、期權(quán)，構(gòu)筑了獲利空間，收一石數(shù)鳥之效。

時值美國股票市場大挫，日元疲軟到極點，對美元匯價下降到1∶140水平，這也堅定了對沖基金加強攻擊港元的信心。從8月5日起三日內(nèi)，對沖基金就賣出近490億港元。香港金管局利用外匯儲備接起了240億港元沽盤。但受日元大幅貶值影響，市場普遍預(yù)期人民幣將貶值，港元受到持續(xù)猛烈狙擊，利率居高不下，股市因之大幅下挫。至8月13日，恒生指數(shù)創(chuàng)下五年來新低，以6660點收市。

為了打破國際炒家壓迫恒生指數(shù)下降套利的策略，8月14日，港府首次動用外匯基金進入股市和期市通過買入?yún)R豐、香港電訊等大盤成分股，暫時止住恒生指數(shù)的頹勢，當日升幅8.3％，以7224點收市。此后半個月間，雙方反復拉鋸，其中最為關(guān)鍵的是期貨結(jié)算日——8月28日，炒家大批到期期貨合約必須交割。港府必須使當天股市和匯市穩(wěn)定在高位以上，使炒家打壓指數(shù)出貨的企圖無法得逞，否則，投入的幾百億港元將如泥牛入海。港府因此全力搏殺，最終恒生指數(shù)守在了7829點，對沖基金們平倉離場，香港保住了聯(lián)系匯率制。

探究這場“官鱷大戰(zhàn)”的來龍去脈，可以看出，港府其時決策的出發(fā)點和目標，始終是保衛(wèi)港元聯(lián)系匯率：起初只在外匯市場挽救港元，但國際炒家同時持有大量港元和期指合同，可以在狙擊港元后誘使銀行利率急升，繼而從股市大跌中獲得豐厚補償。洞悉這種手法后，港府必須進入股市這個“分戰(zhàn)場”作戰(zhàn)。

因此，如果將整個過程描述為港府設(shè)立盈富基金“托市”，不僅混淆了前因后果，而且扭曲了問題的實質(zhì)。

勝敗一線間

至今，許多人津津樂道于港府出手干預(yù)市場達成正面結(jié)果，似乎已然智珠在握，卻沒有深察整個事件發(fā)展中的風險高危程度，更忽略了偶然因素的決定性影響。

最近，時任香港財政司司長的曾蔭權(quán)如此剖露心跡：當年在決定動用巨額外匯資金入市對抗金融大鱷時，曾徹夜不眠，深怕香港市民積聚的公共財富就此湮滅。由此亦可窺見決策者曾承受的巨大風險。

港府最終“慘勝”的原因，主要有以下幾點：

首先，國際對沖基金攻擊的目標是香港金融體系的基石聯(lián)系匯率制，一旦港元匯率失守，香港經(jīng)濟局面將不可收拾。無法承受的代價讓決策層退無可退，也輸不起，從而達成目標高度趨同，提高了決策效率和對抗意志；在其背后，中央政府的全力支持，也實質(zhì)提高了港府的下注籌碼和風險容忍度。

其次，作為市場監(jiān)管者的港府動用權(quán)力突然修改“游戲規(guī)則”，確實給自己帶來一般投資者不具備的“競爭優(yōu)勢”。在“官鱷大戰(zhàn)”白熱化的1998年8月25日，金管局突然收緊港元供應(yīng)，挾高利息，隔夜折借利率大幅上升至15厘，試圖使依靠短期融資沽空港股期指的炒家無法同港府打持久戰(zhàn)。香港金管局再設(shè)置了七項技術(shù)障礙，強化貨幣發(fā)行局機制。與此同時，港府公布30項收緊證券期貨監(jiān)管措施，推出了沽空者不能在股票市價之下沽出、加強對非法拋空的調(diào)查和檢控等措施，極大地增加了沽空難度。

然而，即使港府不惜背上“破壞自由市場經(jīng)濟”的惡名，仍無法嚇阻國際炒家。同年8月27日，投機香港市場的國際大炒家索羅斯量子基金首席投資策略師德魯肯米勒公開稱，在匯市與股市，港府對國際投資人發(fā)起的“戰(zhàn)爭”將以失敗告終。索羅斯此前從未公開承認自己在攻擊某個貨幣，此次破例向一個政府下戰(zhàn)書，其目的除了收到宣傳功效，也說明在精明的國際投機資本家眼里，港府即使身兼裁判員和運動員兩職“參賽”，贏面仍不大。

僅僅由于一些特殊的外部因素，雙方的力量對比才發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。1998年5月，俄羅斯出現(xiàn)金融危機，美國最富盛名的對沖基金長期資本管理公司（Long Term Capital）隨后瀕于垮臺。由于這家公司的投機金額十分龐大，總體合約值超過1萬億美元，整個金融市場陷于極度恐慌之中。各大銀行收緊對對沖基金的貸款額度，許多對沖基金不得不平倉。

同時，俄羅斯宣布暫停支付外債利息，直接使不少大型對沖基金投資受損。索羅斯基金損失20億美元，歐米茄基金、老虎基金也不同程度地在俄羅斯債券投資受損。這是促使一些對沖基金撤離香港市場的重要原因之一。

另外，不少對沖基金1998年初曾大量做空日元。不料，從8月底到10月初，日元意外強勁反彈，日元兌美元急升至117∶1。加上對沖基金紛紛遇上客戶贖回及銀行收縮借貸額，使其不得不平倉套現(xiàn)。老虎基金在是次日元波動中損失高達20億美元，被迫于當年10月在香港市場加速平倉。在10月6日至10月8日三個交易日，港股累計升幅超過1000點，很多是對沖基金的平倉盤。此一釜底抽薪，終令香港“官鱷之戰(zhàn)”降溫。

消化期風險叢生

今日看來，盈富基金賺取的紅利令人眼熱；但當初擊退國際炒家時，許多人并未見喜色。原因是港府付出了1181億港元外匯基金買入33只恒生指數(shù)股，占總市值的7％。一旦大市崩潰，即存在大幅貶值風險。如何引導“官股”流回市場，既套現(xiàn)回籠入市資金，又維持香港股票市場的正常運轉(zhuǎn)，盡量不受沖擊，保持股票投資價值，是港府面臨的巨大挑戰(zhàn)。

1999年11月，港府決定成立盈富基金出售手中官股。這種指數(shù)型基金緊貼恒生指數(shù)走勢，在交易所自由交易。由于持有股份都是恒生成份股，投資者避免了選股風險，而且業(yè)績表現(xiàn)易為投資者理解。政府還提供折扣優(yōu)惠和贈送紅股，以增加投資盈富基金的吸引力。

但從投資者角度看，盈富基金欠缺靈活性，并沒有實現(xiàn)資本收益最大化。因為它的表現(xiàn)完全取決于恒生指數(shù)的走勢，而且只能投資33家藍籌上市公司，成分股以外的公司即使更有價值，盈富基金都不能投資。在這種情況下，投資盈富基金所獲回報，很可能比部分香港股票基金遜色。當一些成份股被剔除出指數(shù)時，盈富基金所持有的投資組合還有變動風險。

其次，盈富基金容易被操控。例如，國際資本可以通過買賣一些重倉股如匯豐、香港電訊等，帶動恒生指數(shù)波動，進而影響盈富基金的表現(xiàn)。

再者，盈富持續(xù)發(fā)售機制人為打破了市場供求平衡，結(jié)果構(gòu)成了對市場長期的壓力。股市中一直有人批評：在盈富持續(xù)發(fā)售機制下，機構(gòu)大戶能夠伺機推低港股，令市場承受不必要的波動；而且每一個季度發(fā)售前，機構(gòu)大戶利用做空優(yōu)勢，蓄意壓低港股，再認購官股，避免在市場買入而托高股價，變相達成利益輸送。

盈富基金的發(fā)售并非一帆風順，其間多次跌破凈值，甚至無人問津。2000年網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂，美國股市轉(zhuǎn)入熊途，香港股市也步履蹣跚，反復走低。2001年8月，香港恒生指數(shù)大幅下挫296點，收市報11458點，為28個月來的新低，盈富基金首次跌破11.78港元的成本價。歷盡險阻，直到2002年10月15日，盈富基金最后一批待沽基金單位終于完成認購，香港政府方才卸下了一個微妙的重負。

細察盈富基金當初的設(shè)計理念和歷史業(yè)績表現(xiàn)，可以看出，盈富基金并非、也不可能以穩(wěn)定大市為目的；相反，它能夠完成使命，緩釋壓力，其實更加有賴于股票市場景氣，方能吸引買家，逐步套現(xiàn)。盈富基金2003年中開始的升勢，正合香港經(jīng)濟走出低谷的發(fā)展周期。大市與盈富基金孰主孰從不難理解。以為憑盈富基金之力可以撬動大市，其實與事實不符。如果大市不好，無論盈富基金設(shè)計得多么巧妙，宣傳如何用心良苦，都未必能夠避免市場“以腳投票”的尷尬局面。

香港股市從1970年開始，大的歷史波動至少有四次，每次都跌幅巨大。第一次是1973年開始，恒生指數(shù)從2月28日的1636.04點直落至1974年11月29日的164.11點；第二次是1987年，恒生指數(shù)從9月30日的3943.64點急挫至同年12月7日的1894.94點；第三次始于1997年，恒生指數(shù)從7月31日的16365.71點跌至1998年9月1日的7062.47點；第四次是2001年起，恒生指數(shù)從1月31日的16102.35點跌至2003年3月31日的8634.45點。

港府惟一決定干預(yù)市場的特例，僅發(fā)生在1998年。若盈富基金真是止跌良方，為什么在2001年后面臨相近的跌幅時，港府再未循例“救市”？答案并不復雜，港府明白與市場對抗風險巨大，一旦失敗則后果嚴重。由此，政府應(yīng)擺正自己的位置，務(wù)求營造良好、透明和公平的投資環(huán)境，而非動輒用政府資金“救市”。這是香港股市健康發(fā)展最重要的保障機制。