股市的噪音與基本面

國內的股市和媒體近幾個月非常熱鬧。話題無非兩個，一是股權分置，二是如何在股市抄底和尋找漲停先鋒。

竊以為，多數人忘記了一個事實：這些問題其實都是噪音，或者至多是次一級的問題。真正重要的事情是公司治理究竟有無改善，以及一個股票的內在價值究竟幾何。

我建議在苦海中掙扎的股民們退后一步，認真分析一下兩個對股民和股市都至關重要的問題。

第一個問題是公司治理和公司質量的改善。為什么中國上市公司質量如此差？其中有兩個原因。一是企管人員在市場經濟的戰場上還是小學生，尚無經驗。搞了50年計劃經濟，自然缺乏真正懂得企管的企業家；二是公有制以及相關的政府干預。公有制的真正含義是所有者缺位，政府干預又意味著企管人員眼睛向上，不向市場。

提高中國公司的質量，需要民營化、政企分開以及幾代人謙虛地學習做生意的ABC?？墒桥e國上下如此浮躁，哪里有心思學習市場調研、產品研發乃至客戶服務？哪里有心思潛心于制度建設和風險控制？而如果不從根本上改善公司的質量，上市公司至多只夠短炒，根本就談不上投資。

第二個問題是對所關心的股票作出十分冷靜的、客觀的估值。不懂估值的人怎么辦？花三年時間惡補。中國專業炒股的隊伍很龐大，大家有時間傳播小道消息，卻沒有時間學點真東西。有些人總說實在太忙，無暇學習和做公司調研，可是他們有時間炒股和“燒錢”，買房子之前有時間看樓盤。

很多人做公司調研和分析時淺嘗輒止。因為他們早就下了結論要買某只股票，調研只是應付自己，走個過場?！凹辈豢赡偷刭I股票”是一個很常見的毛病。另一個毛病是講宏觀故事，諸如中國的人均啤酒消費量只相當于外國的十分之一，某公司的襪子世界馳名，等等。

不少人身上的“文革”惡習很重，只要聽到別人說某公司估值過高或股市下跌，就把政治覺悟提到最高：“你代表誰說話？動機如何？是不是在拋空？”“文革”雖然已經過去了一些年，可是這些人受其遺毒影響還是不淺。

關于股權分置改革，不少人存有一個不切實際的想法：控股股東在取得了流通權之后，不一定真的會賣。這不是自欺欺人嗎？如同把黃鼠狼送到雞籠旁邊，還說黃鼠狼不一定會吃雞。我想問，如果不想賣，為什么要申請做股權分置的改革呢？如果對公司前途看好且股票又嚴重低估，那么控股股東為什么不大量回購股票，甚至把這個公司私有化？

我在今年5月本欄目文章中問了一個很嚴峻的問題：如果上帝把某個股票的市盈率打到了2倍，請問這個公司會因此停止新股發行嗎？或者會大量回購它的股票嗎？

當然不會的。這又說明了什么問題呢？這些公司只想圈錢，根本不在乎攤薄或凈資產收益的下降，因為公司是別人的。申請做股權分置的改革的公司其實就已經向世界做了聲明：它的大股東在未來要賣股票；而且為了取得這個流通權，他們甚至不惜花很大的代價買通現有的流通股股東（比如10送2或10送3）。這樣，他們的動機己經昭然若揭，事實上也變相承認了股票現在是嚴重高估。

改革也好，不改革也好，上市公司發新股或用其他手段圈錢的本性是不會變的。這也就是我們的經濟制度走到了極限的根本原因。

我從來就反對股權分置改革，因為我不認為“A股含權”有任何道理。我曾于今年2月在本欄目稱“‘A股含權’是個美麗童話”；我認為A股上市時的“暫不流通”并非“永不流通”。況且，一個公司流通盤子究竟是40％還是80％，根本不影響它的基本面或者估值，所以也不存在補償流通股股東的必要。現在大門一開，后面的問題就來了。換言之，我買郵票集郵，如果虧了錢，政府要不要補償我？我買房子虧了錢怎么辦？這樣的“道德風險”是很大的。

當然，虧了錢的股民有一肚子話要說，但政府不該用破壞市場紀律和原則的辦法來對待，應該檢討過去十幾年的IPO改革，防止這五年的大股災重演，應該檢討我們的經濟制度：我們的很多公司為什么根本算不上是“公司”？因為他們一天到晚一門心思只知道圈錢。另一方面，股民們不甘心做犧牲品，也不應成為這種市場的助長者。有些人說，我買股票只是為了用更高的價格賣出去，也就是說，等待下一個傻瓜來接棒——可是，如果下一個傻瓜不現身呢？

作者為UBS（亞洲）董事總經理、中國研究聯席主管