中國２００５：減速，但強勁依舊

“硬著陸”還很遠，“軟著陸”也沒有到來。事實上，中國經濟并未著陸

新的一年，中國經濟會繼續降溫，但經濟增長率將依然保持強勁，達到8－9%。消費品價格上漲將會保持在溫和的水平，利率將再度提高，但不會大幅影響到消費。北京將會適度調整美元和人民幣的匯率，但大幅調整卻并無明確的日程表。

繼續降溫的信號

毫無疑問，經濟增長正在減速，但必須在一個更大的背景下來看待這個問題。真實的國內生產總值增長率在2003年為11－12%，去年為9－10%，今年將是8－9%，“硬著陸”還很遠，“軟著陸”也沒有到來。事實上，中國經濟并未著陸。

經濟減速的主要原因來自于物理條件的限制。中國沒有足夠的能源、交通和原材料等基礎設施來支撐另外一個雙位數增長的年頭。但與此同時，這些限制又將導致基礎設施投入的持續增加，因此經濟仍能繼續維持在相對較高的水平上。

中國的鋼材消費量能夠清楚地表明這種宏觀趨勢：去年中國鋼材消費量增加了12%；雖然仍是一個很高的數字，但與2003年的25%和2002年的22%相比已下降很多。電解鋁的消費量也是如此，2004年的消費量增長應在17%左右，而2003和2002年的同一數字分別為25%和19%。我們預測今年鋼材和電解鋁的消費量還會保持在兩位數，但不會高出10%很多。

穩定的投資水平

關于宏觀調控導致固定資產投資大幅減少已有很多討論，有人因此認為今年的經濟增長率將遠低于我們的預期。畢竟固定資產投資的增速從去年頭兩個月的超過50%下降為前11個月的28.9%。但這只是政府對去年初基礎投資過熱的反應，而不是真正的減速。現在的投資水平事實上與2003年相當。

今年，由于中國開始設法跨越基礎設施方面的瓶頸，因此我們相信投資的增長率將會保持在20－25%。2004年的前10個月，中國增加了4500萬千瓦的發電能力——相當于整個澳大利亞的發電能力。2005年增加的幅度將與此相當。

政府對鋼鐵、水泥、電解鋁等方面的投資限制會繼續，但管制的力度可能會放松，因為控制的目的是改進投資的質量，而不是降低增長率。因此，我們看到最近幾個月內一些高質量鋼材項目已獲得審批，例如馬鞍山鋼廠已獲準建設一個投資205億元的扁鋼廠項目，因為去年消耗的扁鋼有80%來自進口。

信貸是關鍵

我們最關心的是信貸增長的下降可能會持續，這迫使我們調低國內生產總值預期。但是，如果看一下消除季節因素后的三個月移動平均信貸額，就會發現北京已經做了我們希望它做的事情，因為銀行貸款額增長的下降趨勢已經得到了糾正。

匯率：波動略微擴大

中國并不準備對它的貨幣重估。我認為，人民幣兌美元的匯率只會略加擴大其波動范圍。

問題的關鍵是：人民幣大幅升值只能給中國帶來很少的好處；北京并未面對任何真正意義上的政治經濟壓力去調升匯率；另外，大幅升值可能會給希望明年上市的國有銀行的利潤預期帶來嚴重的負面影響。

如其他任何大國的領導人一樣，胡錦濤與溫家寶會按照他們自己所認為的對本國政治經濟最為有利的道路前進。他們將很難在人民幣兌美元匯率的陡然提升中找到什么明顯的好處。進口會獲益，但中國超過一半的進口產品被用于再加工后出口，對于國內消費者而言，真正的好處在短期內并不顯著。

一些外國人認為，即使人民幣升值對中國沒有什么具體的好處，北京也可能會為全球利益而如此行事。北京清楚地知道自己在全球市場的地位，也愿對自己的行為負責，但對任何領導人來說，為此在經濟上做出重大改變都是一種出格的要求。

中國的領導人會認為，逐步調升人民幣匯率也將達到提高地區購買力的目標。正如一位財政部高官最近告訴我們的那樣，“我們會有序地調整匯率，但這不會是源于任何外部壓力”。

最有可能出現的情況是，在未來的12個月里，北京會將人民幣兌美元的匯率浮動區間擴大+/-1%，并逐漸擴大到6%。并且人民幣匯率可能會在不久的將來改為盯住以貿易權重而選擇的一攬子貨幣，就如新加坡所做的那樣，而不是單單盯住美元，盡管美元在其中的比例仍將相當重大。

（作者為里昂證券亞太區市場中國策略分析師）