摸著石頭過河與河里的石頭

“三一重工”案例表明，解決非流通股問題必須理解：股市評估的是公司而不是股票價值

終于到4月29日，也就在我們大家開始放假的前兩天，證監會向河里投下第一塊石頭，提出了取消非流通股的框架性方案。現在，就在宣布四家試點公司提案的三周之后，它們的股東即將召開大會——市場也準備踩著石頭過河了。問題是沒有人知道下一塊石頭將在何時或何地出現。

目前ST股一路暴跌，藍籌股崩盤，基金經理痛苦不堪，市場上一片混亂，人們很難知道究竟發生了什么。滬指跌破1100點也就不足為奇。表面上看，從所有這些現象中得出合情合理的結論尚為時過早。但是研究一下其中的一家試點公司——三一重工，我們仍然可以做出一些評論。

三一重工于2003年9月份掛牌上市，開盤交易價格為24元。2004年4月份該股達到28元的高點，今年初下跌至14.68元的低點，隨后于3月中旬復蘇至20元。5月10日，公司公開宣布了非流通股的解決方案。在方案提出時，公司共有2.40億股，其中75%（合1.80億股）為非流通股，6000萬為流通股。三一管理層建議將1800萬非流通股發給現有A股股東，合每10股配3股。另外，管理層還建議為每10股A股派發8元人民幣的特別股息。如果這些配股按16.95元計算——三一重工股在公布方案前的收盤價——這代表該交易溢價高達35%左右。在兩天之后，市場似乎已經通過了這筆發行，原因是三一重工股一度上升至20元，隨后略有下跌。

但是第一步遠沒有結束：股東還沒有投票表決?？墒浅钟袑嶋H表決權的A股股東都是些什么人？就像在以前某一專欄中提出的那樣，10%的A股股東掌握著公司60%的流通股是常有的事情。這類投資者不是證監會希望保護的那些普通老百姓投資者：對該計劃擁有生殺大權的是那些大型機構或個人投資者，因此他們是否支持三一重工的計劃尚為時過早。

他們怎么會不支持？畢竟市場反彈表明35%的溢價相當具吸引力。但是讓我們回顧一下1999年末發生的那段歷史，當時證監會為了解決非流通股問題引進了另一組試點公司。

在那個計劃中，證監會建議對所選公司的非流通股進行拍賣，定價高于公司的資產凈值，但低于10倍的市盈率。由于1999年末市場的平均市盈率倍數在50倍左右，證監會的定價反映了非流通股價值只占流通股價值20%的想法和思路。估計將價格訂低的目的是增加非流通股的吸引力。

第一家公司黔輪胎(0589)于1999年12月28日完成了國有股發行。此次發行沒有成功，有20%的國有股沒有配售出去。第二家公司中國嘉陵(600877)也失敗了，只有76%的股票獲得了認購。證監會于是停止了此次試點。

既然所有這些股票都很便宜，那究竟是怎么回事？原因顯而易見：市場依然相信這些股票的絕對價值太高了，它知道這類發行還會有更多，現在急什么？

五年過去了，投資者再次面臨如何對國有股進行估值的問題。拿三一重工來說，那些富裕的流通股小股東是否真的認為他們會得到一筆“不錯的交易”？市場首次反彈至每股20元，這一水平仍遠低于去年這個時候該股的交易水平。并且即使未來兩年中將進入股市的非流通股數量限制在10%以下，仍有更多的股票進入股市。這表明股價只能走低，而非走高，1999年發生的歷史將會重演。在該建議獲得審批后，三一重工股開始流通之前，我們不知道市場究竟如何對該建議進行估值。

就像1999年和2001年的試點方法一樣，這種方法的問題是目前市場看重的畢竟是達到目的的手段，而不是目的本身。誠如該專欄以前所討論的那樣，市場現階段不是對公司進行評估。目前所有針對非流通股的爭論只是關于股票本身的爭論。這是一個死胡同。

另外，如果當前建議獲得了認可，它會產生什么樣的實際效果？除了非流通股持有人將他們的頭寸從75%減少到67.5%之外再不會別的變化：他們依然控制著公司，并且當然，他們的股份將是可以流通的。這是否意味著公司將會提高其公司治理水平，管理層會提高對小投資者訴求的反應速度，或者公司的運營前景將會得到改善？不，什么事情都沒有發生，什么事情也不會發生，除非投資者從考慮公司的價值為起點，而不僅僅是尋求迅速獲利。

就像其他人說的那樣，中國股市目前正處于重大重估期，因此希望滬指在近期內重返以前高點的想法是不真實的。當前恒生指數估值為15倍，H 股指數為10倍，但是滬指為18倍。因此它仍有下跌的空間。必須以堅定不移的態度解決非流通股問題，并且投資者必須理解股市評估的是公司價值，而不是股票價值，那時，只有到那時，股市才會好轉。當前證監會的非流通股解決方案不無瑕疵，但它總比沒有強。因此這個方案應當得到執行，直到這項工作完成，市場能夠繼續前進為止。

（作者為摩根大通董事總經理兼中國區首席運營官）