走出誤區開創中國企業價值評估的新局面

一、前言

中國資產評估協會于2004年12月30日發布了《企業價值評估指導意見（試行）》（以下稱《指導意見》）。這是我國資產評估行業發展史上的又一個重要里程碑。《指導意見》將對我國資產評估行業的理論研究和實務操作的進一步科學化和規范化起到極大的推動作用。

二、《指導意見》的新突破

多年來，中國資產評估行業的專家和學者對企業價值評估進行了許多有益的研究和探索。中國資產評估協會多次組織行業內專家對企業價值評估課題進行了研討。一些地方國有資產管理部門和地方的行業協會也做了大量的工作。例如，上海市曾于2000年和2001年先后發出文件，要求開展收益法評估的試點工作，并要求評估機構在試點的基礎上推廣應用收益法。為配合有關試點及推廣工作，上海市資產評估協會還編輯出版了《收益法評估理論與實踐》一書。此外，山西省等地方資產評估協會在其組織編寫的《注冊資產評估師后續教育培訓實務叢書》中已將搜集到的許多企業價值評估典型案例單獨編輯成冊后出版。這些卓有成效的工作促進了行業內外對企業價值評估理論和實務的理解和認識。

筆者近年來一直從事企業價值評估的業務和國內外價值評估理論的探索和研究工作，對于資產評估業在我國的發展歷程，感觸頗深。《指導意見》的發布，是借鑒國際慣例同時結合我國國情的良好開端。其解決了目前在我們資產評估業存在的許多認識上的偏差，消除了許多誤區。同時，《指導意見》的發布，對企業價值評估中的主要難點進行了有益的分析，并提出了解決相關問題的思路，實現了許多理論上和實務上的重大突破。

1.對長期以來含糊不清的評估對象進行了澄清

在國際價值評估慣例中，以企業股東（或投資人）權益或部分權益作為交易對象所進行的價值評估，一般稱之為企業價值評估(Business Valuation)。在評估實務中，所評估的企業價值還可以進一步分為企業整體價值(Business Enterprise Value)，即全部權益和付息債務的價值之和，企業全部權益價值(Total Equity Value)和部分權益價值 (Partial Equity Value)。

在我國，以往明確闡述企業價值評估的相關規范文件，主要是1996年原國家國有資產管理局頒布的《資產評估操作規范意見（試行）》。《資產評估操作規范意見（試行）》對“整體企業資產”的評估給出了定義，即“整體企業資產評估是指對獨立企業法人單位和其他具有獨立經營獲利能力的經濟實體全部資產和負債所進行的資產評估。整體評估的范圍為企業的全部資產和負債”；并在其第113條介紹評估方法時，提出可以通過資產扣減負債來得出整體企業資產評估值。然而，上述定義和方法并沒有進一步對企業整體價值和企業全部權益價值進行區分。從專業的角度來看，評估對象依然不夠確切。在實務操作中，有不少評估機構在評估報告中或評估過程中混淆了企業整體價值和企業全部權益價值之間的區別，從而導致產生誤導性的評估結論。

而《指導意見》的第三條和第二十條很好地解決了上述問題。其第三條明確指出“本指導意見所稱企業價值評估，是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程”，第二十條指出“ 注冊資產評估師應當根據評估對象的不同，謹慎區分企業整體價值、股東全部權益價值和股東部分權益價值，并在評估報告中明確說明。”

2.明確了恰當選擇和定義價值類型的要求

《指導意見》根據《資產評估準則——基本準則》第十四條的要求，進一步規定“注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的等相關條件選擇適當的價值類型。”價值評估的實物操作中，通常在確定評估目的和評估對象后，需要選取評估價值類型。價值類型可以分為市場價值類型和市場價值以外的其他價值類型，評估的價值類型實際上是評估行為所設定的一系列可能存在的各種明顯的或隱含的假設及前提。這些假設及前提往往決定了評估方法的選擇和運用以及對評估結果的理解。例如：在持續經營的假設前提下，可以采用市場價值類型，對于特定的投資者，則可能選用市場價值以外的其他價值類型——“投資價值”作為評估中的價值類型。過去的《資產評估操作規范意見（試行）》也對“公允市價”的概念進行了闡述。但當時沒有要求評估人員在評估報告中明確說明所采用的價值類型，也沒有強調評估人員必須明確這一價值評估的基本原理：既為實現公允、無偏、不產生誤導的評估結論，應該在價值類型和評估途徑方法之間進行適當的選擇和配置。

3.對評估方法進行了整體性及系統性的規范，

突破評估方法選擇的慣有模式

對于評估方法的選用，此次發布的《指導意見》給出了整體性及系統性的規范要求。例如：第二十三條指出 “注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。”第三十八條指出“注冊資產評估師對同一評估對象采用多種評估方法時，應當對形成的各種初步價值結論進行分析，在綜合考慮不同評估方法和初步價值結論的合理性及所使用數據的質量和數量的基礎上，形成合理評估結論。”，可以說這突破了目前我國企業價值評估實務上慣有的模式，即《資產評估操作規范意見（試行）》中規定的以成本加和法為主對企業整體價值進行評估，采用收益法對成本法評估結果進行輔助驗證的評估模式。這必將促使注冊資產評估師在執行企業價值評估業務時，根據評估對象、價值類型、資料收集情況等具體條件，合理、恰當地選擇評估方法，而不是在任何情況下，都采用上述這種單一的評估模式。

此外，《指導意見》第二十五條至第二十九條對于收益法的適用性、收益口徑的選擇、收益額預測以及收益法運用中涉及的重要參數等，都作了系統性的規范。第三十條至第三十三條對于市場法的運用，包括參考企業比較法和并購案例比較法實務操作的重要步驟和關鍵事項作出了很好的規范。第三十四條至第三十七條則對成本法運用的實務操作也作出了規范要求。比如規定“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。”這是因為通過成本法計算得出的評估結果，不能體現被評估對象未來贏利能力的價值。這一規定與與國際慣例也是相一致的。

4.突破了收益額計算口徑的單一選擇

長期以來，國內的許多評估機構認為會計利潤是最主要的或者甚至是單一的衡量收益的口徑。我們知道，在不同的會計政策下，企業會計利潤可調節的空間比較大。相對而言，現金流量更能真實準確地反映企業運營的收益，因此在國際上，較為通行采用現金流量折現模型來估算企業的價值。而對于現金流量通常采用自由現金流量的概念，其基本計算公式為：自由現金流量＝稅后凈利潤＋折舊與攤銷＋利息費用(扣除稅務影響后)－資本性支出－凈營運資金變動。此次《指導意見》突破了過去收益口徑的單一選擇，其第二十六條明確指出“收益法中的預期收益可以現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等口徑表示。注冊資產評估師應當根據評估項目的具體情況選擇恰當的收益口徑”。

5.明確了對折現率進行合理選擇的要求

多年以來，由于《資產評估操作規范意見（試行）》中規定“折現率可以行業平均資金利潤率為基礎，再加上３％至５％的風險報酬率。除有確鑿證據表明具有高收益水平或高風險外，折現率一般不高于15 ％”，因此，注冊評估師在采用收益法進行企業價值評估時，往往不論企業性質、市場情況有多大的差異，折現率都不突破15％；而且，在確定折現率時，只是將簡單擬定的風險系數相加，也不加以應有的解釋說明；對于有關企業凈資產回報率的統計數據，也是不加分析地予以使用。這樣的做法，并沒有根據特定企業或業務所面臨的實際風險水平來反映合理的風險溢價，同時其所采用的折現率與收益口徑也不一定匹配。最后可能的結果就是，企業價值得不到合理、可信的反映；相關的報告使用者和各當事方也都會對評估結論置疑，甚至會懷疑注冊評估師的執業能力；注冊評估師的社會公信力也受到了影響。

鑒于此，《指導意見》第二十九條規定“注冊資產評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業、所在行業的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現率。注冊資產評估師應當確信資本化率或折現率與預期收益的口徑保持一致。”此規定明確指出了要根據具體情況合理確定折現率并要求所選用的折現率與收益口徑要匹配。根據國際慣例，在使用現金流量折現模型計算企業價值時，與上述的自由現金流量相匹配的折現率是加權平均資金成本（WACC）。我們現在引入了加權平均資金成本這一概念，則意味著中國的企業價值評估與國際慣例已經接軌。所以應該說，《指導意見》的這一規定是我們行業一個非常顯著的進步和突破，必將促使中國的企業價值評估進入更科學、更理性分析的時代。

6. 對企業價值評估存在的主要難點問題

進行了分析和規范

在我國企業價值評估的理論研究和實務操作中，下述的一些難點一直沒有得到較好的解決，國內的一部分專家學者對有關問題曾進行了實證分析和研究，在此不一一列舉。而《指導意見》對這些難點進行了系統性的歸納，并提出了解決問題的思路和建議。

（1） 收益法中對偶發事項以及非經營性資產的考慮

《指導意見》在第十七條中 指出：“注冊資產評估師應當與委托方進行溝通，獲得委托方關于被評估企業資產配置和使用情況的說明，包括對非經營性資產、負債和溢余資產狀況的說明。”“并應當在適當及切實可行的情況下對被評估企業的非經營性資產、負債和溢余資產進行單獨分析和評估。”

（2） 估算折現率時對其他風險因素的考慮

《指導意見》在第二十九條中指出：注冊資產評估師在估算折現率時“應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業、所在行業的特定風險等因素，合理確定資本化率或折現率。”此規定實際上就是要求評估師應當分析企業的具體風險，并將企業特有風險與行業風險、宏觀經濟環境中所存在風險之間的差異進行分析和比較，以合理確定折現率。

（3） 對控股權溢價/少數股東權益折扣的考慮

雖然國內外有關機構和專家學者對如何確定控股權溢價和少數股東權益折扣進行過許多的研究分析。但其還是屬于一個非常困難的課題，《指導意見》在第二十一條中要求：“注冊資產評估師應當知曉股東部分權益價值并不必然等于股東全部權益價值與持股比例的乘積。并在評估股東部分權益價值時，應當在適當及切實可行的情況下考慮由于控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價。”對“是否考慮了控股權和少數股權等因素產生的溢價或折價”，“注冊資產評估師應當在評估報告中披露”。

（4） 對缺乏流動性折扣的考慮

在對缺乏流動性的股權價值進行評估時，《指導意見》在第二十二條中要求：注冊資產評估師“應當在適當及切實可行的情況下考慮流動性對評估對象價值的影響”，并在評估報告中進行披露。

（5）對存在多種經營業務的企業評估時的考慮

如果被評估企業存在多種經營業務，且涉及多種行業，并且業務性質、業務流程和模式及相關產品和服務存在較大差異時，《指導意見》在第十九條中要求：注冊評估師“應當針對各種業務類型，分別進行分析。”而不是籠統地、粗率地進行評估。

（6）對長期投資評估的考慮

注冊資產評估師進行企業價值評估時，如果被評估企業存在長期股權投資項目，《指導意見》在第三十七條中要求：注冊評估師不應根據現有所謂的“評估慣例”進行簡單的處理，“而應當對長期股權投資項目進行分析，根據相關項目的具體資產、盈利狀況及其對評估對象價值的影響程度等因素，合理確定是否將其單獨評估。”

（7）對終值計算的考慮

我們知道，在運用收益法進行企業價值評估時，對收益的預測分析經常分為兩個部分。一部分是預測期間的收益，另一部分是預測期后的收益情況。預測期后的收益情況主要涉及到終值（或稱永續價值）的計算。由于終值是企業價值中的重要組成部分，必須進行合理地分析和判斷，因此，《指導意見》在第二十八條中明確要求：“注冊資產評估師應當根據被評估企業經營狀況和發展前景以及被評估企業所在行業現狀及發展前景，合理確定收益預測期間，并恰當考慮預測期后的收益情況及相關終值的計算。”而不是不考慮實際情況，簡單地對終值進行“公式化”的計算。

三、展望

《指導意見》的發布，是繼兩個資產評估基本準則發布后在資產評估準則體系邁出的具有重要意義的實質性的一步。其將促使資產評估機構和注冊資產評估師按照統一的執業要求開展企業價值評估業務，有利于提高企業價值評估工作的質量和注冊資產評估師的業務素質，從而更好地維護社會公共利益和資產評估各方當事人的合法利益。

我們也深知，隨著《指導意見》的發布，還有更多的重要的落實工作要做，基于此，我們建議：

1）采取多種方式，加深注冊評估師對企業價值評估具體方法的理解，以統一業內對企業價值評估的正確認識。

2） 在中國資產評估協會下設成立的企業價值評估技術委員會，對注冊評估師操作中面臨的難點，進行及時、有效的解釋和說明；并根據《指導意見》具體執行中產生的新問題，對《指導意見》進行充實和完善。

3）加強與相關部門和社會各界的溝通和協調，以取得相關當事人的認同和配合。

“天行健，君子以自強不息。”我們堅信，在全行業同仁的共同努力下，中國的企業價值評估事業一定會有光明的前景！

（作者單位：北京中天宇資產評估事務所）