債轉股煤礦的股權定價

內容摘要：文章通過對國內某煤礦企業債轉股后股權交易的定價分析，闡述了煤礦企業債轉股資產收購的估值方法和程序，提出了此債轉股資產估值的原則和依據，分析了案例中影響資產估值的有關因素及相關處理對策，并對債轉股股權資產的估值結果作了敏感性分析。

1999年，國家為減輕國有企業的債務負擔，推動國有企業的改革，實施了債轉股政策。國家先后成立了信達、長城、東方、華融等4家資產管理公司，集中處置從國有銀行剝離的1.4萬億元不良貸款。資產管理公司作為投資主體，成了實施債轉股后企業的股東。但是，資產管理公司作為階段性持股的金融機構，終將視債轉股企業的經營情況，實現股權的退出。

從銀監會公布的這4家金融資產管理公司處置不良資產的進展情況看，截至2004年末，4家公司累計處置不良資產6，750.6億元，累計回收現金1，370億元。 回收資金僅占所處置不良資產金額的20.29 %。總體處置的效果與進展都不夠理想。而不良資產處置困難的原因之一即在于債轉股政策的約束與股權退出的市場化要求不相適應，在股權退出的實際操作過程中仍然存在著許多障礙。從國內外處置不良債權的經驗來看，采用市場化的手段實現金融機構債轉股股權的退出是最終的趨勢，本文選取了某一債轉股煤礦企業的市場化估值案例，對債轉股后股權交易的估值方法進行了探討，以期供債轉股股權處置者參考和借鑒。

1. 評估對象的基本情況

此煤礦企業按照國家債轉股政策的相關要求，于2002年6月完成了剝離了醫院、學校等非經營性資產后的企業價值評估工作。此煤礦企業按照金融機構協議，確定2001年12月31日為資產評估基準日。評估后企業總資產為48.88億元，負債21.90億元，所有者權益14.55億元。煤礦企業以其全部經營性資產和負債出資，金融機構以確認的轉股債權出資，于2002年11月共同成立了債轉股后的公司。新設立的公司有生產礦井5對，生產能力750萬噸/年；在建礦井1對，設計生產能力180萬噸/年；洗煤廠6座，設計入洗能力780萬噸。公司煤炭儲量豐富，品種齊全，產品市場分布于國內13個省市區，并出口日本、韓國、印度等國家。

2. 估值目的與評估基準日

經財政部批準，持股金融機構展開了其債轉股后股權退出的試點工作。2003年初，金融機構與股權收購方——轉股公司的某一股東確定了轉讓意向，雙方確認以收益現值法對轉股公司實施價值評估。估值對象為轉股公司的全部資產價值，包括各種有形資產、無形資產、流動資產及全部負債。公司價值估值亦選取2001年12月31日為基準日。資產估值中一切取價標準均為基準日有效的價格標準。選取此基準日的原因是因為此日期即是股權收購方接受資產的實際日期。

3．估值原則及依據

在資產估值過程中，評估人員遵循獨立、客觀、科學的工作原則。在認真進行調查、確切掌握可靠資料的基礎上，以企業資產持續經營為評估前提，采取規范的評估程序和方法，評估了轉股公司的公允市場價值。資產估值遵循或參考的依據有：《國有資產評估管理辦法》（國務院第91號令）；《國有資產評估管理辦法施行細則》（國資辦發[1992]36號）；《企業財務通則》、《企業會計準則》和《基本建設會計制度》等相關法規。

主要參考資料有：此煤礦企業債轉股方案，上述2002年6月完成的煤礦企業債轉股資產評估報告書（采用的評估方法為重置成本法），煤炭工業建設項目經濟評價方法與參數，債轉股公司2001年12月31日及以往年度的財務報表以及與資產評估有關的研究資料。

4.估值思路及方法

基本思路是通過估算資產在未來的預期收益和采用適宜的折現率將其折算成現時價值。由于債轉股公司具備應用收益法進行評估價值的基本條件即企業的資產經營與收益之間存在較穩定的比例關系，且未來收益和風險能夠進行預測及可以進行量化。盡管使用收益現值法在預測中存在較大的難度，其數據采集和處理中客觀性把握的不足、也會使估值產生某種誤差累積或放大，但當對未來收益預測較為客觀、折現率的選取也較為合理時，其估值結果是能夠具有較好的客觀性和公正性的，也是能夠為市場所接受的。

在此估值項目中，具體采用的收益法是對公司息前凈現金流量進行折現。在得出轉股公司包括其權益資本（所有者權益）與長期付息債務在內的全部投資性資產總價值之后，再減去長期付息債務，從而得出轉股公司權益資本價值，即轉股公司的凈資產價值。

4.1估值模型

A= P -Ｄ（1）

式中A為債轉股公司權益資本（所有者權益）評估值，P為債轉股公司全部投資性資產價值估值，D為債轉股公司估值基準日的長期付息債務價值。

4.2 基本估值思路

使用息前凈現金流量作為全部投資性資產的收益指標，其公式為：

R = 凈利潤+折舊和攤銷+長期負債利息（計扣所得稅）- 追加資本（2）

根據企業經營歷史以及礦山資源儲量的具體情況，測算其未來20年的息前凈現金流量，將得到的息前凈現金流量進行折現處理，加總求和測算出企業的全部投資性資產的現時價值。

4.3基本公式

根據煤礦這一資源性資產的特點，估值采用了有限年收益折現模型，公式如下：

式中P為全部投資性資產價值的估值，Ri 為未來第i年的息前凈現金流量，r 為折現率。

4.4折現率r的確定

采用資本資產加權平均成本模型（WACC）確定折現率

式中r1 為扣除所得稅后的長期付息債務成本，w1為長期付息債務在全部投資性資產中所占的比例，w1=長期付息債務/（權益資本+長期付息債務）；r2 為權益資本成本（股東權益收益率），按資本資產定價模型（CAPM）確定權益資本成本r2；w2為權益資本在全部投資性資產中所占的比例，w2=權益資本/（權益資本+長期付息債務）。

其中

r1 = 所得稅前長期付息債務成本×（1－T）（5）

式中Rf =無風險報酬率，Rm=市場預期收益率，β＝上市公司股票的市場風險系數。β值可由一定時期內上市公司股票的收益率和股票市場組合收益率的協方差與市場組合收益率的方差的比值確定。即：

式中Cov ( Rx;Rp )為一定時期內樣本股票的收益率和股票市場組合收益率的協方差，σp為一定時期內股票市場組合收益率的方差。

5估值過程

估值工作分為以下步驟進行：

（1）確定估值范圍、了解債轉股公司有關資產的類型、股權情況以及收購方要求；

（2）選定估值基準日；

（3）核實資產的數量、質量、分布狀態、資產使用、維護狀況、使用年限等；

（4）收集估值資產的有關資料，包括礦井的儲量、生產成本與產品銷售價格等；

（5）在確定資產權屬的基礎上，按照資產的具體情況，以各種相關標準和有關詢價記錄為依據，對估值資產進行評定測算；

（6）對估值結果進行分析研究，并調整相關的影響因素。

5.1 估值的數據基礎

核定轉股公司各礦井的儲量，、預測各礦井未來的生產能力以及可開采年限，預測各礦井產量、商品煤銷售量、原煤單位成本和商品煤銷售單價；根據現時煤炭行業的總體情況以及轉股公司的煤種、煤質和生產條件等因素，確定原煤的商品煤成品率為88 %；根據有關統計資料得出轉股公司轉股前三年成本費用占銷售收入的比重。篩選國內滬市、深市煤炭開采業上市公司近三年的統計數據，選取樣本公司收益參數及經營中現金流量方面的參數。

5.2估值測算

基本參數的確定如下：

長期付息債務成本r1，以2002年2月21日中國人民銀行公布的中長期貸款利率0.0558選取；無風險收益率Rf ，按2002年4月18日發行的十年期國庫券利率0.0254選取；股東期望報酬率Rm，取同類煤礦業上市公司近三年凈資產收益率的平均值（Rm = 0.1172；β值取同類煤礦業上市公司股票在1999年12月30日至2001年12月28日的市場價格，按式（7）計算得貝塔調整值（β=1.0814）。

W1取基準日長期付息債務（債轉股后估算的銀行長期借款額73198萬元）與投資性資產的比值（W1=0.2152），W2取基準日所有者權益（債轉股時以重置成本法評估確認的公司凈資產額266，988萬元）與投資性資產的比值（W2=0.7848）。

T取所得稅稅率33％。

將上述各值分別代入式（4）、（5）和式（6），

即有

r1 = 0.0558 ×（1- 0.33）= 0.0374

r2 = 0.0254+1.0814{0.1172–0.0254}= 0.1247

r= 0.2152×0.0374+0.7848×0.1247= 0.1059

5.3 估值測算結果

根據所預測的產銷量、原煤單位成本和商品煤銷售單價等有關數據（表略），和根據期間費用表（表略）所展示的關系以及有關固定資產折舊、無形資產攤銷、維建費、井巷工程費等會計政策規定的比率，得出息前凈現金流量表（即預測收益表，表略）。

將預測收益代入式（3），得到投資性資產價值的估值

將所得到的結果154，453萬元，減去長期付息債務總額73，198萬元后，即得到債轉股公司的股權價值（凈資產價值）。

A = P - D

= 154，453.20 - 73，198.00

= 81，255.20萬元

5.4有關資產處理的說明

在估值過程中，發現在2001年12月31日的報表中存有一筆6，644萬元的長期投資，因某些原因而未進行詳細的調查，以判斷其性質與投資收益狀況，因此是以按其帳面值進行處理的。同時，賬面值為14，355萬元的在建工程，由于不能合理預計其收益情況，也按賬面值進行處理。

此外，考慮到在獲得20年的有限年收益之后，賬面固定資產還存有一定殘值，按3 %計之。

最后得到的權益資本的評估價值為110，920萬元，該值乘以金融機構持有債轉股股權的比例，得到了目標資產收購時的價值。

6. 估值結果的敏感性分析及交易定價的確認

采用收益現值法所得出的債轉股公司權益資本價值110，920萬元，與該公司同一基準日的所有者權益帳面值266，988萬元相比，減值156，068萬元，減值率達58.45%。

為彌補估值過程中可能產生的估值偏差，最大限度地保持估值結果的公允性，減少收購的價格風險，估值過程中還選擇了原煤產銷量增減、商品煤價格升降、原煤單位成本增減三種因素，以及商品煤價格上升而原煤成本降低、商品煤價格下降而原煤成本卻上升的兩種狀況進行了敏感性分析。

分析測算結果表明，公司價值與產量（價格）的增減和原煤單位成本的增減呈強相關。如果公司原煤產量增加10%，而原煤單位成本下降10%時，公司價值將增加近90 %。反之，公司價值將下降90%。

敏感性分析客觀地體現了煤炭開產行業的現實情況。因此，經股權出售方與收購方充分協商，最終以接近上述估值結果的轉讓價格完成了債轉股股權的交易。此債轉股企業股權再交易案例也客觀地驗證了：在一定的條件下，收益現值法甚至較重置成本法更適合于目前國內金融機構處置債轉股資產交易的估值。

（作者單位：兗礦集團公司董事局資本部）