人民幣匯率減壓

美元走強(qiáng)、美元與人民幣利差擴(kuò)大，這兩個(gè)因素將減小中期的人民幣升值壓力

未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美元在國(guó)際匯率市場(chǎng)上將會(huì)穩(wěn)健反彈，而人民幣匯率所面臨的壓力會(huì)因此有所減輕。

一般情況下，當(dāng)股市上升時(shí)，債市會(huì)下跌。但在伯南克被提名為格林斯潘的繼任者之后，美國(guó)股市一直在上漲，債券市場(chǎng)則保持平穩(wěn)，美國(guó)十年國(guó)債的收益率在4.5％-4.7％之間徘徊。這既說(shuō)明投資者對(duì)伯南克保持美聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)行政策延續(xù)性的信任，也說(shuō)明投資者們認(rèn)為，伯南克會(huì)在需求不足時(shí)采取減息等果斷行動(dòng)。

美國(guó)股票和債券兩個(gè)市場(chǎng)的正面表現(xiàn)，有助于美元對(duì)歐元和日元的反彈。歐元/美元近日跌破1.18，美元/日元緩升到117；而歐元/日元這一重要交叉匯率，已逼近這幾年的最低點(diǎn)137。股市、債市及外匯市場(chǎng)在短期均面對(duì)同一問(wèn)題——美股與美元的反彈何時(shí)結(jié)束？

對(duì)于伯南克能否在長(zhǎng)期有效地抑制通脹，市場(chǎng)其實(shí)不無(wú)擔(dān)心。

伯南克一向認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)的最大威脅來(lái)自需求不足，而非通脹失控。他曾用一個(gè)極端例子來(lái)闡明其觀點(diǎn)：假如需求極其不足，通縮跡象呈現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)將從一個(gè)直升機(jī)上直接投錢(qián)，以帶動(dòng)投資和消費(fèi)需求。一旦這種情況真的出現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)美元的信心勢(shì)必動(dòng)搖，從而令美元下跌、美國(guó)政府的融資成本增加。

事實(shí)上，出現(xiàn)這種情況的可能性很小。我們可以預(yù)期，聯(lián)儲(chǔ)將保持貨幣政策的穩(wěn)定性，其基本思路仍將是引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。美股上漲和樓市過(guò)熱會(huì)令聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)提高短期利率，并采取措施使美國(guó)樓市軟著陸。

美國(guó)樓市軟著陸的必要因素，是防止長(zhǎng)期按揭利率的大幅上升。目前美國(guó)15年按揭率大約為6％，其水平與美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債掛鉤；因此，要防止美國(guó)樓市硬著陸從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)大滑坡的最好辦法，就是維持美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定。

逐漸提高聯(lián)邦基金利率，對(duì)維持市場(chǎng)對(duì)聯(lián)邦控制通脹的信心至關(guān)重要。目前聯(lián)邦基金利率已達(dá)4％，與十年國(guó)債收益率相差不到1厘。如果短期利率在半年內(nèi)升到4.5厘，國(guó)債收益曲線(xiàn)將幾乎成為一條直線(xiàn)。一旦如此，則意味著存在很高的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)不免擔(dān)心，聯(lián)儲(chǔ)的緊縮貨幣政策會(huì)成為壓倒消費(fèi)及樓市的“最后一根稻草”。

但這種風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)基本可以排除。當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)正在發(fā)生一些有助于美國(guó)抑制通脹的變化。

人們對(duì)美國(guó)的“雙赤字”一度過(guò)分悲觀，使外匯市場(chǎng)上積累了大量美元沽盤(pán)，每個(gè)盤(pán)少則幾百萬(wàn)美元，多則上億元，導(dǎo)致美元的超跌。當(dāng)前美元的走勢(shì)很大程度上是超跌之后的反彈。美元的反彈，加上借美元買(mǎi)歐元的成本在上升（美元短期利率已經(jīng)升到4％），導(dǎo)致外匯市場(chǎng)對(duì)美元需求大幅增加。外匯市場(chǎng)與股市的一個(gè)重要區(qū)別在于，外匯的止損水平要嚴(yán)格執(zhí)行，原來(lái)普遍預(yù)期美元繼續(xù)下跌的人，在美元反彈過(guò)程中不得不在歐元/美元為1.30、1.25、1.20等關(guān)鍵水平建立了止損買(mǎi)盤(pán)。止損交易常常又會(huì)令市場(chǎng)產(chǎn)生雪球效應(yīng)，進(jìn)一步增加了對(duì)美元的需求以及對(duì)歐元的供給，歐元因此進(jìn)一步走弱。

在歐元/日元交叉盤(pán)上，亦存在著類(lèi)似現(xiàn)象。到小泉政府以郵政銀行改革作為大選契機(jī)之時(shí)，市場(chǎng)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇開(kāi)始轉(zhuǎn)持樂(lè)觀態(tài)度。日本大選后，大量熱錢(qián)進(jìn)入日本股市，引發(fā)歐元/日元在數(shù)個(gè)關(guān)鍵水平的止損交易。

未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，歐元對(duì)美元和日元的持續(xù)弱勢(shì)將促使歐洲央行提早加息，而歐元利率上升則會(huì)減少全球市場(chǎng)的流動(dòng)資金；而且，中國(guó)和印度的崛起抑制了全球通貨膨脹。這在客觀上都有助于美聯(lián)儲(chǔ)抑制通脹的努力。

綜合而言，美元利率仍將上升，但美聯(lián)儲(chǔ)有足夠的能力抑制通脹，而無(wú)需將利率提升至危及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的程度；美元在短期將保持強(qiáng)勢(shì)，而市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元將仍有很強(qiáng)信心。

隨著美元不斷走強(qiáng)，人民幣對(duì)其他貨幣實(shí)際上也在升值。這在一定程度上減少了人民幣升值的壓力。

另一方面，由于國(guó)內(nèi)利率的上升空間非常有限，人民幣利率將在相當(dāng)時(shí)間內(nèi)維持較低水平。原因有以下幾個(gè)：

第一，目前的通脹水平不足以構(gòu)成加息理由；

第二，建行上市只是四大銀行改革邁出的第一步，如果農(nóng)行、工行要順利上市，寬松的貨幣條件是必要條件；

第三，緊縮貨幣政策不利于中國(guó)當(dāng)前正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革。

美元與人民幣之間利差的擴(kuò)大，實(shí)際上起到減少人民幣資產(chǎn)回報(bào)的作用，市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求將因此減少。

綜合而言，人民幣的升值壓力在中期將會(huì)減小。

作者為英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)人集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)人信息部中國(guó)咨詢(xún)總監(jiān)