李振寧：為股改創造寬松環境

應盡快在中小企業板全流通發行新股，力爭明年春節后在主板實行新老劃斷，讓最后一塊石頭落地

半年多來，中國證監會在黨中央國務院的直接領導下，落實《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（即“國九條”），大刀闊斧地進行了股權分置改革。到目前為止，八批243家公司已經完成或進入股改程序，含H股、B股公司以及ST公司也進入股改，對價形式也多樣化了。

實踐是檢驗真理的唯一標準。包括國資和民企在內的非流通股股東以及廣大社會公眾投資者，空前熱情地參加表決，用自己的行動對改革投下了贊成票。實踐表明，證監會通過類別表決保護作為弱勢群體的公眾投資者，讓兩類股東通過討價還價找到利益平衡點，實現雙贏的市場化改革思路，在大方向和基本原則上是完全正確的。

在改革取得明顯成效的同時，也面臨一些問題，主要是對股改的認識還有分歧。一些對市場舉足輕重的超級大盤股，動作遲緩，影響到改革進程；而股市的低迷，不能為股改創造寬松的環境，影響到投資者和上市公司參與股改的熱情。

進一步提高對股改的認識

首先，我們應當從國家戰略的高度認識這場改革。近30年來，中國經濟的發展是靠銀行資金驅動的，現在這一模式已走到盡頭；未來20年，中國經濟的發展必須依靠銀行和資本市場兩個輪子。

大力發展直接融資，是戰略性的、歷史性的任務，是國策。100年前美國靠資本市場走上強國之路，近十幾年靠資本市場的優勢，技壓歐日，執新技術革命之牛耳。在現代金融高度發達的今天，要把握21世紀帶給我們的歷史機遇，沒有發達的資本市場，是不可能的。

第二，股權分置的市場不是真正的市場。股權分置的深刻矛盾在于，非流通股大股東控制了上市公司，可他自己的股票既不能上市流通，也不能按市價估值，享受的是非上市公司待遇。這就形成了舉世無雙的奇特景觀：大股東和經營者不關心股價，把發行和增發當做免費的午餐，把市價與凈資產的差價作為尋租空間，凈資產最大化的目標取代了利潤最大化的目標，由此引發非流通控股大股東與社會公眾股東利益的嚴重沖突。

在這種制度框架下，非流通股大股東患上了“融資饑渴癥”，因為把社會公眾投資者口袋里的錢裝進自己的腰包，永遠是增大凈資產最有效的途徑。

由于股票交易市場之外還存在暗箱操作的不規范的非流通股協議轉讓市場，上市公司的控股權轉移不僅沒有溢價，竟然還要按遠低于市價的以凈資產為基礎的協議轉讓價進行，那二級市場的價格還能有什么公信力？

價格信號的扭曲并喪失公信力，使產業資本無法利用資本市場進行大規模購并重組，資本市場優化資源配置的基本功能無從發揮。

本土定價權的喪失，導致中國的資產要到海外定價。現在世人對中國經濟的看好并不亞于上個世紀80年代的日本經濟，可當年日本經濟高速成長時期，其股票比世界平均水平大幅溢價，而我們則大幅折價。我們的企業到海外，收個破產企業也要耗費數以億計的資金，理由是人家有品牌，有無形資產。我們呢？我們的壟斷企業剝離了那么多壞賬，下崗了那么多員工，包袱自己背起來，到海外魚翅賣個粉絲價，這也算成功上市？我們的壟斷資源不算錢？我們的市場份額、無形資產不算錢？如果講國有資產流失，這些年海外賤賣加暗箱操作，賤賣上市公司是最大的流失。喪失自主定價權損失的不僅是國有資產，而且是國民財富。

股權分置改革是中國資本市場之再造，將為其市場化、規范化和國際化發展奠定基礎，它的歷史和現實意義無論怎么估價也不為過。

第三，在這半年多時間里，經過兩批試點到全面鋪開，改革初見成效。實踐表明，改革的大思路、戰略和策略是正確的和可行的。其要點是：其一，證監會處于規則制定者的位置，通過規則和程序，保護弱勢群體，使游戲得以進行；其二，在股東大會和類別表決的框架下，通過兩類股東討價還價，找到利益平衡點的市場化解決方案是可行的；其三，“試點先行、靚女先嫁”的策略是成功的，使投資者形成了A股含權預期。第二批試點敢動大盤股，敢于十倍擴容，是決勝之策。快刀斬亂麻，有利于穩定投資者預期，符合股市規律；其四，改革全面推開以來，含B股、H股公司以及非流通股占比低的公司也加入股改，對價形式也多樣化了。認沽認購權證也成為對價形式，為非流通股占比低的公司股改樹立了樣板。

第四，當前面臨的問題是，股改中民企主動性和對價支付力度大于國企。民企是自己的真金白銀，愿意以對價換取流通權，表明他們確信這是于己有利的交易；而一部分國企至今猶豫彷徨，表明一些國資管理部門對股權分置改革的意義缺乏基本的認識。從國家戰略的高度認識股權分置改革對資本市場長治久安和國企改制的意義，對社會公眾投資者支付點兒對價算得了什么？國有大企業占有那么多壟斷資源，享有那么多政策優惠，其存在的理由就在于負有更多的社會責任。中國證券市場曾經為國企解困不遺余力，值此股權分置改革全面推進的時刻，國有大企業更應當著眼大局，做出表率。一個健康并充滿活力的資本市場，對化解金融風險，國有資產保值增值，國民財富的增加，以至中國經濟的騰飛，其作用是難以估量的。

在這里，央企大市值公司應做出表率。例如，中石化一家公司就占滬深兩市總市值的11％，能否盡快股改，對大盤舉足輕重。這家公司在港股跌到1.20港元的情況下，在國內發行價居然高達4.22元，是典型的股權分置溢價過高的公司。由于其非流通高達671億股，而流通股不過28億股，即使十送五，內地的發行價仍比香港高80％，均攤到每股支付的對價不過幾分錢，國資仍是大贏家。

應采取有力措施穩定股市

股改要獲得民眾和上市公司大股東的支持，股市一定要穩中向上。送股貼權使公眾投資者受損，股價跌破凈資產值，使大股東支付對價后無利可圖。長此以往會使改革難以推動；而資本市場要大發展，前提就是要有賺錢效應。

穩定股市的關鍵是政府的態度。近幾年政府為了化解銀行金融風險，剝離壞賬加注資達25000億元之巨。如果政府能夠以同樣的態度對待資本市場，股市的穩定則唾手可得。

首先，即便是成熟市場，在市場失效時政府也會出手干預。在改革我們這個行政主導的市場的過程中，要打破四年熊市形成的惡性循環，沒有啟動資金是不現實的。我認為，動用一兩千億資金穩定股市，以政府投資帶動民間資金，為改革保駕護航，相比對銀行的支持并不為過。近來股市下跌源于資金不足，四年熊市消滅了95％以上的私募基金，券商理財和自營損失慘重，公募基金本質上是助長助跌的，近來不斷被贖回，迫使其不斷殺低大盤藍籌股。基本結構的缺陷使股市無法靠自身走出困境，而股改加速和新老劃斷都產生增量資金需求。建立平準基金是穩定股市的最佳選擇。

我們可以借鑒日本上個世紀60年代組織項目公司救市的經驗，讓有市場經驗的人而不是政府官員操盤，這樣必可事半功倍。平準基金的入市一定要大張旗鼓，帶動社會資金跟進。如果只是秘密買入，不形成影響，很可能各種股票都倒給你，把你套住。

其次，《證券法》的修改已掃清了信用交易的障礙，允許股票抵押融資等于新增幾千億元資金。實行“T+0”相當于增加資金并能活躍股市。盡快開出股指期貨，有了避險工具會刺激保險公司入市，同時，低位開股指期貨往往做多成為主流，對大盤藍籌股的爭奪和掌控會推動股市上漲。

第三，改變機構投資者結構單一的現狀，給私募基金合法地位并加以發展，有助于股市穩定。私募基金有更強的盈利動機，只要政策允許，他們會迅速組織社會資金入市，起到活躍和穩定股市的作用。要調整監管思路，從抑制投機轉向活躍市場，從監管投資者交易行為，轉向監管上市公司的信息披露。

最后，時至今日，A股含權預期已經形成，應盡快在中小企業板全流通發行新股，力爭明年春節后在主板實行新老劃斷，讓最后一塊石頭落地。中小板現已全部實行了股改，具備了全流通發行的基礎。先走一步率先試點，有利于摸索經驗，并能使新老劃斷平緩過渡。

作者為睿信投資管理公司董事長