中海油折戟Ｕｎｏｃａｌ幕后

4月4日，總部位于美國加州的石油巨頭雪佛龍·德士古（Chevron Texaco，下稱雪佛龍）宣布：將“友好收購”加州聯合石油公司（Unocal）。這一總價184億美元的現金－股票交易，不僅使這家美國排名第九的石油鉆探、開采公司的命運發生改變，而且作為近年來國際石油市場最大的合并案之一，對整個世界石油業產生亦將產生巨大的戰略影響。

上世紀90年代后期以來，全球石油業巨頭之間兼并、重組案頻繁曝出。但自2002年科諾科（Conoco）和菲利普斯（Phillips）以152億美元合并后，石油業并購之舉漸趨沉寂。近一年來國際油價飛漲，各大石油公司囊中現金又顯充沛，觀察家認為，此番雪佛龍收購Unocal，可能帶動石油業新一輪兼并潮。

就在市場對雪佛龍收購Unocal后的戰略前景及收購價格眾說紛紜之際，在這起收購案中曾備受矚目的另一“主角”——中國海洋石油有限公司（CNOOC Ltd.，下稱中海油）已黯然退場。

自今年初始，海外新聞媒體即報道稱“中海油有興趣購買Unocal”；直至雪佛龍宣布達成收購協議前不久，中海油一直被認為是“最早介入”、“最有誠意”的潛在買家之一；而且因為中海油與Unocal之間業務相互重疊部分甚少，有較強的互補性，因而并購并對Unocal的人事影響并不劇烈，市場普遍認為中海油的方案對其更具吸引力。

但是，雪佛龍最終“突襲成功”。對正在因經濟加速增長而在全球尋求資源的中國石油公司而言，可謂錯失了一次良機。

在全球石油市場版圖上，Unocal的規模并不算大，但因其在東南亞、墨西哥灣、里海等地區擁有大量優質油氣儲備，令眾多國際石油公司覬覦。另一方面，近幾個月來，在全球油價暴漲和有關購并消息的刺激下，Unocal的股票(NYSE：UCL)價格大幅攀升，從2004年底的43美元到2005年4月1日收市價64.35美元，其總市值也由110億美元左右暴漲到170多億美元，但整體來講，即使有上述升幅，它與國際石油公司的可比指標相比，仍有相當升值潛力。

當雪佛龍收購大局已定的消息傳到北京時，就記者所詢，業界一片嘆息之聲。一位不愿透露姓名的政府官員稱，“我們失去的是一個戰略性的機會，相比之下，Unocal的資產對中海油的價值比對雪佛龍要更高。”他不經意地使用了“我們”而非“中海油”，可謂別有意味。

天賜良機

分析人士一致認為，Unocal最具吸引力的資產是它在東南亞的潛在油氣儲量——估計占據該公司已探明的17.5億桶油當量總儲量的1－1.5倍——尤其是在泰國、印度尼西亞和孟加拉國的天然氣田。

其中，泰國的氣田每天可產天然氣2800萬立方米，供應泰國全國約30％的發電用氣。在印度尼西亞，Unocal擁有世界上規模最大、成本最低的液化天然氣資產，而且尚未開發的儲量巨大。另外，Unocal在墨西哥灣的深水油井、在里海地區參股的阿塞拜疆AIOC石油公司以及巴庫－第比利斯－杰依漢輸油管道，都被認為是“難得的優質資產”。

與Unocal一樣，雪佛龍和中海油在東南亞都有可觀的油氣資產；無論哪一方購買，都容易進行業務整合。據中海油2003年底統計，其年產量21億桶，其中原油占67％，天然氣占33％，若收購成功，2005年油氣產量將分別提高22％和116％。

“但在亞洲，Unocal和雪佛龍面臨同樣的問題，即如何為它的潛在油氣資源尋找客戶。”一位資深石油分析師說。“中海油在中國東部沿海恰恰建有許多天然氣碼頭，這一地區未來對天然氣的需求潛力也相當巨大。因此，如果中海油購買，會加快資源開發速度，可以實現的增值巨大，這也應是中海油熱衷此次收購的主要原因。”

從目前的市場情況看，中國東南沿海（包括廣東、福建、浙江、上海）對于液化天然氣的需求增長前景非常可觀。僅廣東一省，目前正在建設的能力為600萬噸，而且預計遠遠不能滿足需求。以此計算，在今后十年內，東南四省市的接受能力達到2000萬噸將不成問題。

此外，分析人士指出，目前中海油參與海外氣田開發的策略，主要體現為參股比較成熟的項目。如2002年12月，以3億美元向BP收購了印尼東固（Tangguh）液氣田12.5％的權益、2003年5月收購澳大利亞西岸高更（Gorgon）液化天然氣項目12.5％的權益等。在上述項目中，中海油均是以小股東身份參與，對于油氣資源的開發、運營缺乏足夠的控制力。倘若能夠全面收購Unocal，中海油即可成為在亞洲擁有并控制最重要液化天然氣資產的公司。

今年1月7日，在英國《金融時報》的一則消息中，中海油對整體購買Unocal顯示了強烈的興趣，已聘請投資銀行研究購并細節，并與Unocal開始初步談判。報道甚至提到，中海油計劃出價130億美元現金，購買Unocal后出售其在美國的資產。此舉若成功，將成為“中國公司有史以來金額最大、最重要的一次海外購并”。

分析人士指出，如果中海油此次收購得手，則標志著中國三大石油公司海外購并策略上的一個重要改變。中國石油天然氣集團公司、中國石油化工股份有限公司以及中海油的母公司中海油總公司，近年來在海外購并中，一直側重于購買或參股單個油田或打包資產；對于總市值不過230億美元的中海油，如果動用上百億美元收購一家與自己同屬“第二梯隊”的國際石油公司，并在分拆后保留核心資產，將撼動整個中國石油行業的格局，也勢必有力提升中海油在全球石油行業的地位。

猶疑失手

有關中海油的購買意向傳出之后，雪佛龍、殼牌（Shell）、科諾科·菲利

普斯（Conoco Phillips）等大石油公司紛紛表示對Unocal的興趣。3月中旬，另一國際石油巨頭意大利埃尼石油公司（Eni）也加入了潛在買家的行列。

與此同時，Unocal的股價也隨著市場預期的升溫而水漲船高：2月中旬突破50美元，3月上旬突破60美元，至4月初達到64美元的頂點。

在國際媒體重重聚焦下，中海油從未正式承認自己有意購買Unocal。但據《財經》掌握的可靠信息，雙方的談判曾進入實質性階段。但結果是，中海油尚未出手便勝負已判，令外界十分費解。

4月4日，英國《金融時報》報道說，中海油與Unocal的談判已經擱淺，原因是盡管一些高層管理人員對收購十分熱衷，但內部對Unocal的收購仍有較大的疑慮，因而不大可能在未來幾個星期內出價。

此言未落，雪佛龍與Unocal即在4日當天聯合宣布“達成收購協議”。

雪佛龍的184億美元出價，包括25％的現金（44億美元）、75％的股票交換，以及接收Unocal的16億美元債務。根據雙方達成的協議，Unocal的股東可以選擇以每股65美元的價格向雪佛龍出售股票，或以每股Unocal股票換取1.03股雪佛龍股票。

顯然市場對于這個結果有些措手不及，因為人們一直期待笑到最后的是中海油。雪佛龍宣布收購當天，它的股票（NYSE：CVX）就下跌了2美元，此后更一路下行，至4月14日，已從4月初的63美元下跌至54美元。

“中海油失去這個項目，最主要的因素還是價格。”香港大福證券資深研究員梁偉沛對《財經》說，“目前石油價格高企，中海油在這個項目的出價上有所猶豫，是可以理解的。”

表面看來，似乎是這樣。Unocal的股價自進入2005年以來，已經上漲了近50%，但如果仔細分析一下全球石油公司股票的價格，在過去12個月其實普遍都上漲了大致相當的比例。而且石油公司股價上漲，主要也都是因為石油價格的推動。

在業界普遍的觀點是，未來兩年的時間內，世界油價將仍然維持每桶50美元的水平，長期油價也將保持在30美元以上，有些分析師甚至認為，短期內的油價可能會達到100美元。如果這一預期是正確的，那末石油公司當前的股價就是合理的，也很難回歸到以前的水平。

再從橫向來看，Unocal股價所暗含的儲量價值只有每桶9美元左右，比美國石油公司的平均水平要低1-2美元。如果Unocal在東南亞的沒有公布的儲量能夠找到市場，實現商業價值，那末實際的單位儲量購買價格只有9美元的一半。從這一意義上來說，中海油是喪失了一次低成本、大規模收購國際油氣儲量的機會。

因此，價格的因素，在這筆交易上也并非是一個不可逾越的障礙。

重辨得失

“絕不是因價格因素失敗，”中國能源網研究中心資深分析師馮利雯斬釘截鐵地說，“考慮到收購控股的溢價以及大量未動用資源，六十幾美元成交是合理的。何況到了中海油手里，資源馬上就可以變成現金，中海油和Unocal的互補性是最強的，他們不會笨到在價格上輸。”

在她看來，政府因素亦非失利原因，“那怎么可能呢”，馮說，“且不說‘走出去’戰略已成為國策，誰不知道中海油是國家控股公司。沒有政府同意，它怎么會啟動這一項目呢？”事實確乎如此，能源領域的“走出去戰略”在中國的首腦外交中扮演了越來越重要的角色。近來胡錦濤、溫家寶、曾慶紅等國家領導人在出訪國外時都圍繞這一目標展開了大量工作。中國石化最近在安哥拉收購了一個前景很好、質量很高的區塊股權，在上個月的簽字儀式上，國務院副總理曾培炎出人意料的出現在現場主持了這一儀式。“這是典型的國際做法”，一位西方外交界人士評價說，這表明了中國領導人在能源戰略的努力日益加強。

然而，做了長期準備，又有政府支持，最后時刻錯失良機，令人扼腕。

當然對于中海油收購Unocal失利，市場也并非一邊倒的惋惜之聲。中銀國際能源分析師劉志成說：“我覺得中海油沒有買成是一件好事”，因為這一交易中潛在買家眾多，要拿下，一定要溢價。國際著名財務評級公司穆迪（Moody’s Investor Service）給中海油的評級是A2，在所有中國公司中是最高的。中海油可能擔心因收購而導致財務評級下降。

“況且，中海油收購加州石油公司，非亞太的資產要剝離掉，除非已經有了一個買家在后面等著，否則未來單獨完成這部分剝離會非常費勁。”他說。

盡管收購戰折戟，有分析人士認為，中海油此次運作不失為中國石油企業進行海外收購的一次有益嘗試。

“中國的石油公司近年來‘走出去’的發展戰略，往往局限于資產并購，價格一般較高，每次的收獲也不是很大。特別是一些資產質量較好、比較具有戰略意義的項目，中國人一般很難打進去。”一位不愿透露姓名的分析師對《財經》說，“中海油這樣的公司有比較國際化的管理團隊，是與外國公司合作中成長起來的，應該說擁有實力進行這樣的并購——也只有這樣，才能實現跨越式發展。”

本刊實習研究員 Chris Kramer對此文亦有貢獻