美國股市交易“變法”

經過長達一年半的艱苦努力，美國證監會（SEC）主席威廉唐納森（William Donaldson）推行的美國股票市場改革終于曙光初現。

4月7日，美國證監會以3∶2的投票結果，通過去年2月提出的全國市場系統監管條例議案。新規則反映了證監會尋求更加積極主動進行市場監管、推進股票交易進一步電子化的努力（參見《財經》2005年第3期《美國證監會“維新”坎坷》）。

新監管規則核心是，市場要給股票投資者提供全部市場上的最佳價格，或使交易轉移到能提供更好價格的市場上完成。目前，只有紐約股票交易所（下稱紐交所）提供交易保護，納斯達克（NASDAQ）或內部交易——由經紀人在自己的客戶間完成的交易——都不提供這種保護。

證監會的市場監管部估計，納斯達克市場上每40筆交易中，就有一筆是在次于市場最佳價格的情況下完成的；在內部交易中，每30筆中也有一筆。這意味著，僅納斯達克一地，每天就有9.8萬項交易是以次優價格完成的。

新規則的通過，被認為是國會建立全國市場系統（NMS）30年來，這一交易系統“最為深刻”的一次變革。

在當天對證監會會議的評論中，唐納森號召人們不要對改革“采取抵制的辦法”。他強調，不作為、不改革，對證監會、紐交所和納斯達克都最容易；但這樣做的結果，惟一的受害者是投資者。

證監會改革的實施將是漸進式的，亦將給各個股票交易所提供指引。規則的實施則從2006年4月10日開始。此舉將涉及紐交所和納斯達克的100只股票，以及美國證交所的50只股票。試點將持續到2006年6月9日，全面的實行將從2006年6月12日開始。

這項改革措施的通過并非易事。市場中包括富達投資基金等眾多大型機構投資者都曾強烈表示反對。他們聲稱，這種監管辦法影響了他們更快速地完成大額和復雜的交易。很多大型投資者擔心，迫使他們轉向提供最佳價格的市場進行交易，會大大減慢大額交易的速度。

在這些擔心面前，證監會在最后的修訂版本中，將交易保護局限在電子交易范圍內，在新制度中不包含人工交易。這意味著，交易不會因價格問題而被轉移到紐交所的慢速人工交易系統中。

通常，一筆人工交易可能要用30秒鐘才能完成。由于市場價格在發出交易指令和成交之間的任何時間都可能出現變動，因此，證監會沒有要求在人工交易中實行交易保護。

進步還是倒退？

甚至在美國證監會內部，反對改革的呼聲也一度非常強烈，并涉及證監會五名委員中的兩位。其中，保羅阿特金斯在4月6日的一次會議上說：“證監會的大多數人打著為了零售投資者的旗號，卻決定為了管理競爭和設定價格而犧牲市場效率（的事情）。”

反對者們認為，此項改革過分注重價格，卻忽略了競爭的非貨幣形式——速度競爭——的重要性。因為有些大規模的、復雜的交易希望快速進行，而尋求最優價格的過程則降低了其速度和效率。阿特金斯認為，迫使投資者只追求最佳價格，會導致一種集權式的市場結構，這“對競爭和創新力量很有害”。

他引述了前任委員會不愿向更加集權的體系發展的事實，并補充說，“現任委員會一定會通過自己的錯誤而學到教訓。”

國會共和黨議員們，包括眾議院資本市場分委員會主席理查德貝克也強烈反對這些改革。貝克把這些改革稱為“使我們的自由市場體制變得不太自由的可怕步驟”。他和其他幾位國會議員威脅：要在國會提出一項議案廢止這些新的改革。

美國證監會主席唐納森則是改革的倡導者和堅定支持者。他說，監管的主要目標是幫助較小的投資者；大的機構投資者有足夠的手段在他們選擇的市場上進行交易，而小投資者則可能只能接受他們的經紀人提供的次優價格。

唐納森擔心，較小的投資者通常遇到“怎樣監督他們的交易員”的問題；市場上有眾多的刺激，足以促使交易員違背其投資者的利益，不按照最佳價格交易。

這種擔心不無緣由，對小投資者尤其如此——既然與小投資者的互動不如與另外的交易員的互動來得經常，后者就有動力與其他交易員而不是小投資者建立較好的關系。“代理人和他們的委托方的利益通常是沖突的。經紀人可以有很強的金融動機，在某個特定的市場上完成交易指令，即便那里的價格更低。”唐納森說，

經紀人現在是受到最佳操作職責約束的。這意味著他們應當按照其客戶的最佳利益行事。但是，監督這種單個的交易在日成交量上千萬的市場上，實際上是極其困難的。唐納森認為，新的規則將在宏觀市場的水平上支持這一同樣的原則。

市場中也有許多人歡迎這項改革，其中包括投資公司研究所。這是一家代表著美國95％的互助基金資產的機構。

據美國證監會研究，此次改革收益很明顯。市場監管部負責人阿乃特納扎里斯估計，建立政策和程序的一次性成本是1.44億美元，每年的費用估計在2200萬美元，而投資者因改革收益每年將增加3.21億美元——其中2.09億美元來自納斯達克，1.12億美元來自紐交所。

市場結構待變

最終，改革之所以能夠進行，很大程度上是由于普遍的電子化交易為其提供了必要的技術條件；而新規則的實施，反過來又會促進電子化交易的發展。

美國證監會近年來的改革，已經迫使股票交易中的電子化份額開始增大。在2004年4月的一次公開聽證會上，紐交所和美國證交所這兩個人工交易市場都宣布了大幅度增加其電子交易量的計劃。

在證監會和新的交易規則的壓力和激勵下，紐交所已在準備增加其電子交易份額。這可能是改革最重要的長期影響——證券交易向完全電子化交易體系轉化。

目前，紐交所堅持要一直保持人工交易，但這一古老方式似已漸行漸遠。不過，要完全實行電子化交易還為時尚早。紐交所目前的交易量占美國上市股票交易量的80％，卻只有10％實現了電子化。

紐交所已改變了反對新規則的初衷，并在證監會投票后很快發表聲明說，這次改革“對投資者和市場都是向前邁出的一大步，為所有的人提供了一個公平、公正的平臺，為美國的有價證券市場的增長、競爭和保持世界最佳提供了合理框架。”

紐交所計劃擴大它的“direct＋”交易系統來促進更多的電子化交易，以更好地利用新的交易規則的好處。紐交所交易量高于納斯達克，這使其股票的價格優于納斯達克同一股票價格的可能性更高，從而使它能夠吸引更多的交易量，進一步擴展其市場份額。

一位納斯達克的發言人告訴《財經》：“盡管我們擁有高度有效的電子化市場，納斯達克沒有感到有必要應用新的交易規則，但我們很高興看到，新規則將迫使人工交易市場遵循自1971年以來納斯達克興起的自動化交易市場的道路。”無論如何，改革對市場結構的影響已現端倪。