德龍：匯率調(diào)整“軟著陸”面臨挑戰(zhàn)

在當(dāng)前的匯率和貿(mào)易結(jié)構(gòu)中，美國作為進(jìn)口國，是中國和亞洲其他國家制造業(yè)的最后一道保障；中國央行作為貸方，則是支付美國超額支出的首要資源。但無論是華府還是中國，對此不穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)都安之若素。

其原因其實(shí)顯而易見：在這種結(jié)構(gòu)下，布什政府能夠規(guī)避不平衡財(cái)政政策通常會帶來的風(fēng)險(xiǎn)——利率一高再高；同樣，中國也繼續(xù)維持出口拉動型的快速增長——盡管其結(jié)構(gòu)改革和發(fā)展過程中的長期問題日益迫切，連年接近10％的增長率還是能夠顯著地削弱這些問題的影響。

但是，要求改變當(dāng)前匯率結(jié)構(gòu)的政治壓力也正日益強(qiáng)烈，其原因同樣顯而易見。美國受進(jìn)口競爭影響比較集中的幾個州的議員，正積極謀求采取保護(hù)措施，以抵抗進(jìn)口規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大的影響；中國面臨的問題則是，在現(xiàn)行匯率結(jié)構(gòu)下購買大量美元資產(chǎn)的財(cái)政壓力，以及由此積累起來的通脹壓力。

長期而言，這種結(jié)構(gòu)是不穩(wěn)定的。一旦美元貶值預(yù)期導(dǎo)致投資者開始拋售美元資產(chǎn)，惟一能夠阻止人民幣對美元貶值的方式，就是中國出現(xiàn)大規(guī)模通脹（或者美國出現(xiàn)大規(guī)模通縮）。倘如此，美國將會有800萬勞動人口從建筑和消費(fèi)品行業(yè)轉(zhuǎn)移到進(jìn)出口行業(yè)，而中國的就業(yè)人口將從出口行業(yè)轉(zhuǎn)移到內(nèi)需行業(yè)，其壓力更兩倍于美國。

如果匯率調(diào)整能用幾年時(shí)間逐漸而緩慢地進(jìn)行，這個過程可以非常平滑——但這可能嗎？上世紀(jì)80年代“廣場協(xié)議”簽訂后，美國在上一輪美元周期中曾經(jīng)這樣做過。各主要工業(yè)國家承諾要努力消除全球不平衡，美元隨之貶值，進(jìn)口逐漸收縮，內(nèi)需也逐漸增加。在四年時(shí)間中，美國從顯著的國際貿(mào)易不平衡逐漸恢復(fù)到相對平衡狀態(tài)。

從實(shí)際效果來看，調(diào)整過程非常平穩(wěn)。但在財(cái)務(wù)方面，和緩的匯率調(diào)整方式卻表現(xiàn)出兩點(diǎn)缺陷：第一，在面臨大規(guī)模資產(chǎn)流失的預(yù)期下，投資者仍然要持有美元資產(chǎn)；第二，日本銀行因?yàn)樵诿涝H值時(shí)仍然購買美元資產(chǎn)，承受了巨大損失，并且這些是以本國的信用擴(kuò)張以及80年代的“泡沫經(jīng)濟(jì)”為代價(jià)的。從美國的角度來看，這是一次“軟著陸”；但從日本的角度看絕非如此——信用擴(kuò)張之后，隨之而來的是金融和固定資產(chǎn)泡沫，接下來就是日本經(jīng)濟(jì)近15年的幾近停滯。

美國希望能夠復(fù)制這種“軟著陸”，但這至少需要滿足四個條件：

其一，投資者、投機(jī)者和央行必須愿意維持其目前持有的美元資產(chǎn)總量；

其二，中國和其他國家央行必須愿意維持甚至擴(kuò)大他們的美元資產(chǎn)持有量，以維持市場秩序以及美元的持續(xù)穩(wěn)定貶值。這也意味著他們必須承受資產(chǎn)的更大損失；

其三，美國的預(yù)算赤字必須隨資本流入量減少而逐漸縮減，以保證國內(nèi)投資供應(yīng)；

其四，中國和其他亞洲經(jīng)濟(jì)體在面臨出口減少的情況時(shí)，必須擴(kuò)大其他需求，以吸納出口收縮產(chǎn)生的富余勞動力。

目前為止，投資者、投機(jī)者和央行們?nèi)匀痪S持著令人驚奇的信心，繼續(xù)持有美元為主的資產(chǎn)。現(xiàn)在看來，條件一是可以滿足的。

同時(shí)，由于誰也不希望出現(xiàn)匯率的大規(guī)模突然變動。所以只要條件一不變，并且不出現(xiàn)拋售美元資產(chǎn)的恐慌，滿足條件二也不會有什么大問題。但是，條件三似乎很難滿足。華府尚無意減少預(yù)算赤字、減稅、以及擴(kuò)大支出，除非利率出現(xiàn)急劇升高，縮減預(yù)算赤字的政治壓力也不會十分明顯。而且，真等到利率急劇升高，“軟著陸”也無能為力了。

條件四則是問題最大的一個。上世紀(jì)80年代的日本，迅速的信用擴(kuò)張、股價(jià)以及固定資產(chǎn)價(jià)格上升一并推動了建筑和投資產(chǎn)品的就業(yè)容量擴(kuò)大，因而在出口市場萎縮的情況下，仍維持了充分就業(yè)。但迅速的信用擴(kuò)張導(dǎo)致非理性市場熱情，而且有導(dǎo)致恐慌和銀行破產(chǎn)的危險(xiǎn)。通過迅速的信用擴(kuò)張刺激就業(yè)有其固有的風(fēng)險(xiǎn)，此后的日本經(jīng)濟(jì)就是證明。

隨著中國的出口減緩，中國經(jīng)濟(jì)將更加依賴富裕的中產(chǎn)階級作為主要需求。因此，如果我們知道怎樣刺激中國人的消費(fèi)，如果我們相信布什政府能夠有效減少美國的預(yù)選赤字，那么我們就可以接受現(xiàn)在開始調(diào)整匯率，也可以接受重復(fù)上世紀(jì)80年代的“軟著陸”措施。

然而，我們不能。

但無論如何，也不能聽任經(jīng)濟(jì)癱瘓。目前的匯率結(jié)構(gòu)持續(xù)得越久，日后需要進(jìn)行的結(jié)構(gòu)調(diào)整規(guī)模就越大，美國和亞洲需要完成產(chǎn)業(yè)置換的勞動力就越多，出現(xiàn)匯率大規(guī)模突然變動的危險(xiǎn)也越大。

作者布拉德福德德龍（Bradford DeLong）為美國加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)教授