“國安基金”覆轍

又是一年“519”，盡管市場議論風生，股指依然徘徊在1100點以下，更于5月26日創下六年來的新低。與此同時，已沉寂一段時間的“平準基金”的主張也再度在媒體上流行。

然而救市基金成效幾何，在現實操作中有無可行性，都是極具爭議的課題。近日，國務院發展研究中心與世界銀行就中國的金融穩定和風險防范問題進行了研討。

中外專家在此的一致共識是，即使政府做出最慷慨的賠付，也只能針對居民在金融機構的儲蓄類資產。而在股票市場上采取普遍救助的政策，不僅將帶來巨大的財政成本，而且會扭曲風險承擔主體的激勵機制，帶來長期負面的道德風險。

誠哉斯言！以托市為目的的救市基金鮮有成功范例，其中以臺灣的“國安基金”教訓最為慘烈。

1997年的亞洲金融風暴，在東亞和東南亞引發了廣泛的經濟動蕩，也促使臺灣當局醞釀成立一個常態性的金融穩定機制。1999年7月，臺灣當局提出設立“國安基金”的設想，2000年1月15日經臺灣“立法院”通過有關設置條例，于2月9日公布施行。

“國安基金”橫空出世，是通過“立法”程序，使政府的公權力得以介入證券市場的一次嘗試，結果證明貽害無窮?！皣不稹碑敵醯脑O計功能是在緊急狀況時，用以維系證券與金融市場的穩定，確保整體經濟體系不致受到嚴重傷害。但至今，“國安基金”成為干擾市場運作機制的包袱，而且管理方式效率低下，操作過程破綻百出，損失慘痛（參見“國安基金”資產負債表）。

“國安基金”緣何失敗，它的運作對大陸當前股市有何鏡鑒？

“國安基金”由來

早在“國安基金”設立之前，臺灣已有過多次動用基金介入股市的先例。

1998年，臺灣的多家公司出現了財務問題，致使其股票交易連續暴跌，并拖累大盤出現非正常的下跌。臺灣“財政部”成立了穩定股市基金，于當年11月16日協調銀行公會、產險及壽險公會、公務人員退撫基金、勞退基金、勞工保險基金等進場撐盤，可投入股市的資金約達2830億元新臺幣。然而，股市并未見起色，持續下跌。

2000年批準設立的“國安基金”可運作資金總額為5000億元新臺幣，主要來源為兩個渠道：

其一是以“國庫”所持有的公民營事業股票為擔保，向金融機構借款，額度為2000億元新臺幣；其二是借用郵政儲金、郵政壽險積存金、勞工保險基金、勞工退休基金、公務人員退休撫恤基金所屬可供證券投資而尚未投資之資金，其額度為3000億元新臺幣。

根據設立之初的規定，啟動“國安基金”的法令依據是：因境內外重大事件，國際資金大幅轉移，顯著影響民眾信心，以致資本市場及其他金融市場失序時，經管理委員會決議后才可動用。但在現實中，“國安基金”的目標已完全扭曲，實際上淪為政治性護盤工具。

2000年3月“國安基金”首次啟動入市，當時的背景是民進黨的陳水扁極有可能選舉獲勝，臺海局勢緊張。從2月中旬開始，臺灣加權指數巨幅波動，2月21日連續五個交易日下挫，3月13日更創下617點的單日跌幅記錄。3月16日起，一連兩天“國安基金”動用514億元新臺幣進場托市。

同年3月20日到4月1日期間，為了克服投資者對第一次政黨輪替后的信心沖擊，“國安基金”再動用27億元新臺幣拉抬股市。

5月25日，“國安基金”管理委員會獲得授權啟動，但未有實際護盤行動。之后，在陳水扁上臺后半年間，政黨惡斗，加上宣布停建“核四電廠”引發政治風暴，股市跌破6000點后繼續重挫。10月1日起，“國安基金”先動用300多億元新臺幣，后追加900多億元新臺幣，進入股市和期貨市場。

2000年以后，臺灣當局越來越把“國安基金”當成救市的最后一根稻草，但凡內政不暢、經濟困頓，引起市場恐慌時，當局便放話說“國安基金”待命入場護盤。但往往只見短期效果，對長期走勢無能為力，而且產生的短期效應也逐步弱化。操盤者為了完成“政策指標性”任務，越買越多，越套越多，以致虧損嚴重。

2004年初，臺灣當局再次動用所謂包括“國安基金”在內的“五大基金”為股市托盤。2004年3月4日，在這一舉措刺激下，臺灣股市自2000年9月跌破7000點三年半后，又回到7034點。而這一狀況只持續了半個月，3月22日和23日兩天，股市再次下跌640多點。4月30日，股市又跌至6117點。5月17日，股市僅以5482.96點收盤。此后“國安基金”再次進場護盤，同樣重蹈覆轍（參見“近年來臺灣股市走勢”）。

幾年搏殺下來，“國安基金”交出了連續巨額虧損的成績單：到2004年底，按12個月的月均價計算，“國安基金”2004年持有股票價值為543億元新臺幣，當年虧損約138億元新臺幣，2003年度的跌價損失為223億元新臺幣。

在長期投資部分，目前“國安基金”對臺糖等股票的長期股權投資資產約358億元新臺幣，但產生股權投資損失約6300萬元新臺幣。

取禍之道

“國安基金”的境遇看似偶然，實則必然。

首先，股市作為集中交易市場，理應由供需因素來自由決定價格，這是經濟學常識?；谂_灣“國安基金”的資本結構和設立目的，這是一種以公權力來保證實現政府行政意志的經濟管制行為。

臺灣當局通過“國安基金”試圖干預市場機制做法的危害性，在2000年3月第一次進場護盤期間就已經顯露。當時當局要求以“國安基金”和“四大基金”護盤，市場秩序遭到嚴重扭曲。股價指數江河日下，從3月15日的8640.3點，直落到12月27日的4614.63點，下滑幅度幾近一半。雖然其中有國際景氣轉壞的大環境影響，但當局介入股市對臺灣經濟造成的不良影響，也顯然難辭其咎。

“國安基金”逢低便入場托市，造成投資者風險意識的減弱和依賴心理；只要股市一跌就指望政府動用“國安基金”護盤，每當“國安基金”一撤退，股市即暴跌不已。

其實這正是人為干擾了市場自我調節的進程，徒然增加了市場自我修復的成本。更嚴重的是，“國安基金”決定入市與否不是以獲取利潤為導向，使得股價波動傳遞的信號失真，市場變得更難于預測，投資者更難作出理智的投資決策。

其次，“國安基金”救市的績效難以評估，因而也難以操作。理性的投資者在決定自己的預期投資收益時，必然已經理解和準備接受相應的風險，因此股市的起起落落，為具有不同風險偏好的投資者提供了進進出出的機會。市場的供求關系自有調節糾偏的功效，無論大盤指數還是個股，最終都會回歸基本形態。

因此，所謂的“市場穩定”很難有客觀明確的具體指標。“國安基金”將5000億元新臺幣的公眾財富置于這種難于明確認定的抽象目標之下，是無法真正達到證券市場管理或社會安定的。

這樣的結果是，一方面，導致資源使用的低效率，另一方面，執行主體可以避開民意機構的監督，任意解釋自己的入場護盤行為。

第三，歷史上不多見的救市基金經驗表明，造成股市重挫的原因，必須屬于非經濟因素時，基金投入股市才能夠發揮效用；如果造成股市重挫的原因是屬于經濟因素，那么即使投入再多的基金到股市，也只能是泥牛入海。

2000年臺灣股市大盤下滑嚴重的原因，經濟學家早有共識：高科技產業發展受阻、網絡股泡沫化、油價高企，以及美國經濟衰退造成國際主要股市指數下跌等等，不一而足。在臺灣，則有新上臺的民進黨政府施政能力不足、臺海關系緊張等現實問題，使得投資大眾對于其財經政策失去信心，形成股市下跌。然而，臺灣當局曲意解釋為非經濟因素，單純想以動用“國安基金”強行拉抬行情，前一波的投資尚未出清，又投入新的資金入市，最終無力回天，陷進泥潭。

玩火自焚

“國安基金”的成立，是為了防止股票市場受到外在非經濟因素激烈沖擊而崩盤，在股市低迷時進場托市，避免大盤行情重挫。這個目的決定了“國安基金”采取的操作策略只能是逢低承接，而且為了拉抬整個大盤上走，它必須選擇權重大的股票組合。因此“國安基金”進場的時間和買點、選股等操盤策略往往被人看穿，進而通過做多做空機制套利。

比如，股價指數期貨有“價格發現”的功能，且只需要很少的錢就可以通過杠桿放大，影響市場。因此投機者發動狙擊時，多從期貨市場下手，迫使“國安基金”必須在股票現貨和期貨市場兩面作戰，左支右絀。“國安基金”護盤失利，除操作模式已無秘密可言，也有主事者沒有考慮授權期限和期指結算的時間落差失誤的原因。許多券商和法人機構負責人與一些政府官員往來密切，只要稍加研究政治氛圍及“國安基金”運作的模式，自然可以一定程度上掌握“國安基金”的操盤動向，進而從中獲利。

“國安基金”最粗糙的操盤經歷是在2000年10月到11月期間。當時臺灣由于停建“核四電廠”引起政壇巨大紛爭，股市跌破5000點。“國安基金”進場托盤，在如此高風險的惡劣環境下，竟然豪賭期貨，還跟市場反向操作，分別在同年的10月30日與31日，以及11月9日與10日，買進期貨13，749單，這一數字占臺灣期貨市場整體成交單數的98.09%；到交割期出貨時，立刻被投機者大力打壓，不到一天，“國安基金”就損失近9億元新臺幣。

在此之前，有人認為，有能力的政府可以管理好非贏利性的救市基金進而穩定證券市場，而且不會賠錢。但事實證明，如果基金的管理人追求的目標不是回報最大化，而首要任務是負責穩定大盤的“政策性”義務，其效率必然是低下的。

臺灣“審計部”2003年度的政府總決算審核報告中，特別針對“國安基金”提出審核意見：“國安基金”于2000年購入太平洋電線電纜、臺灣茂矽電子及德利開發科技等公司股票，投資成本為33.78億元新臺幣。

其中太平洋電線電纜由于未能滿足臺灣證券交易所重編財報的要求，被終止上市；臺灣茂矽電子和德利開發科技也被要求停止交易。這些狀況顯示，“國安基金”的管理者并未妥善處理非系統風險，未隨時追蹤檢討持股公司的營運和財務狀況變化，造成巨大損失。

“國安基金”最為慘痛的教訓之一，是證明了一個最為樸素的經濟學原理：動用全民公有資金為股市交易護盤，存在著巨大的道德風險。為了執行“政治任務”，“國安基金”在2000年3月高位入市，慘被套牢，不得不向金融機構舉債1700多億元新臺幣用以購買股票，賬面巨額虧損。根據“國安基金”條例第13條規定，如有虧損，由主管機關于下一年的預算中“補貼”；雖然穩定金融秩序符合社會公眾的利益，但這種“國庫補貼”的做法，等于讓全體納稅人來承擔部分參與股市交易者的投資損失風險，很容易引發社會對立矛盾。

不僅如此，“國安基金”在證券市場上投資金額龐大，一旦要減持手上的股份，勢必引起證券市場上沉重的壓力，牽動市場陷于動蕩之中，此舉與初衷背道而馳。臺灣“監察院”的一份審查報告稱，根據現在的虧損額度，“國安基金”要解套，起碼股價要重回6500點水平，否則難于持平。

臺灣“國安基金”的教訓前鑒未遠，驗之當前的滬深股市，很容易得出結論：救市基金必須緩行。一方面，市場對于政府托市的期許很容易形成慣性，而以目前的基金操作水平，更容易受到莊家狙擊；另一方面，證券市場自身建設仍遠未完善，上市公司質量、監管水平以及結構性問題都未解決。大陸的證券市場與宏觀經濟的背道而馳，顯示出其絕非資金匱乏所致，因之資金也并非施救藥石。

對于證券市場的建設，最重要的仍然是基礎設施和基本制度的完善。只有跳出既有的思維框架，拋卻“頭痛醫痛，腳痛醫腳”的方法論，構建整個市場健康發展的基石方是治本之道。

在此，今年人代會上溫家寶總理關于證券市場的五點意見切中肯綮，值得重新體味：第一，提高上市公司的質量，這是根本；第二，要建立一個公開、公正、透明的證券市場；第三，要加強監管，打擊違法、違規行為；第四，要加強以制度為主的證券市場的基礎建設；第五，要保護投資者，特別是公眾投資者的利益。