顧雛軍的資本拼圖

在由“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標”共同構成的國際化“收購三角”里，由于各地區法例與監管制度的不同，使得任何一方的內部監管都將面臨著來自外部信息缺失的巨大困難。

2005年，顧雛軍登上了第二屆“胡潤資本控制50強”的榜首。有意味的是，第一屆的這個位置是屬于德隆唐氏兄弟的。顧毫不掩飾對這個評價的厭惡，他認為這只是他打造產業帝國的“副產品”。

但不可否認，從2000年7月，顧雛軍創辦格林柯爾科技控股有限公司在香港上市以來，就開始了長達五年的資本攻伐。

到2005年顧雛軍已擁有4家A股公司和1家香港創業板公司。短短五年時間，顧雛軍就搭建了一個龐大的“格林柯爾系”。

前后“格林柯爾系”

關于“格林柯爾系”的通常說法，是由四家A股公司和一家香港上市公司構成。但這一普遍看法與實際情況有著極大的出入。倘若以2001年收購科龍為界，把顧氏企業收購分為前后兩期的話，就會發現，實際上存在兩個完全不同意義上的“格林柯爾系”。

簡要回顧顧雛軍在收購科龍前的投資與經營包括：上世紀90年代中期的海外經營；1995年投資天津格林柯爾(中國)有限公司(以下簡稱天津工廠)；2001年，注冊地在開曼群島的格林柯爾科技控股有限公司在香港創業板上市(下簡稱香港格林柯爾)。

此階段往往被忽略的細節在于，天津工廠是由顧雛軍個人通過總部位于加拿大的格林柯爾集團間接控股，與香港格林柯爾并無股權從屬關系。正是這一細節，使得顧雛軍對科龍的收購資金來源最終得以澄清。

據公告證實，顧雛軍收購科龍的首筆款1.5億元為減持香港格林柯爾股權所得，而其后的近2億元收購資金卻無法查明來源。2001年10月底，也就在與科龍簽字的前夕，順德格林柯爾企業發展有限公司(后改為廣東格林柯爾)成立，作為一家有限公司，顧個人占90%以上股份。

此前的五六月份，顧兩次在高價位拋售格林柯爾9500萬股的股票，總計套現約3億港元。“我手頭已有3個億，剩下的2.6億就拿不出來？我還有天津的廠呢！還有國際業務呢！”當媒體對格林柯爾收購能力表示懷疑時，顧十分不以為然。

直到今年，香港證監會1月11日發布的一份譴責聲明才透露出其中玄機，聲明表示：今年1月11日，香港聯交所對格林柯爾科技(08056.HK)及有關董事，對2001年向天津格林柯爾工廠預付2.3億元貨款關聯交易隱瞞不報，予以公開譴責。

而在2004年年報中，首次透露科龍公司控股股東廣東格林柯爾(原順德格林柯爾)股權結構為顧雛軍個人占60%，而天津工廠占40%。結合對天津工廠盈利狀況的質疑，有理由推測香港格林柯爾預付的2.3億元正是收購科龍的另一部份資金來源。

在收購科龍后，“格林柯爾系”旗下的企業又可以分為兩個部份：一是動用科龍資金，以科龍名義收購的非上市企業及生產線，如吉諾爾、上菱電器、阿里斯頓等；另一部分則是以顧雛軍私人控股的企業名義收購的上市公司，如以廣東格林柯爾(原順德格林柯爾)名義收購的科龍、美菱，以揚州格林科爾名義收購的亞星、襄軸。

在對后三家上市企業的收購中，共涉及出資約7億多元，分別為美菱2.07億元，亞星4.18億元，襄軸約1億元，而且均為現金出資。如此巨大的出資金額，顧雛軍被懷疑把科龍當作“現金?！?。

誰是真正的“現金?！?

面對種種質疑，顧雛軍提到“我的錢有國際背景”。他還多次表示，收購時“用的我個人的錢，是格林柯爾集團內部的錢?！奔仁恰坝袊H背景”的錢，又是“個人的錢”，顧雛軍的話是否前后矛盾？或是有意敷衍？

縱觀2000至2004年歷年香港格林柯爾年報，其中有一個值得關注的現象：那就是無論其經營利潤如何起伏，其銀行存款數量均穩步上升，而在2001年及2004年兩次銀行存款出現與利潤及總資產增長未能同步的時期里，“恰巧”與顧雛軍的兩次并購有著密切關系。

第一次并購即2001年收購科龍。該年度香港格林柯爾的盈利高達31400萬，而銀行存款僅增加了30萬。其原因正如前文所述：高達2.3億元的利潤被作為制冷劑預付款轉入天津工廠，再以參股方式進入顧所控股的順德格林柯爾，成為收購科龍的資金。

第二次收購為對商丘冰熊冷藏設備有限公司的收購，據香港格林柯爾2004年年報稱：公司“于2004年8月向商丘冰熊冷藏設備有限公司購得冷藏汽車制造及生產設備連負債、土地共計18400萬元?，F金支付15600萬，應付2800萬?！?/p>

然而商丘冰熊冷藏設備有限公司這一公司名稱并未出現在年報內公司的“附屬公司名單”內，而是出現了一個名為“Shangqiu Greencool Refrigeration Truck Co，.Ltd.(商丘格林柯爾冷藏汽車有限責任公司)”，注冊資本高達2億的“國內責任有限公司”。盡管對這一公司的股權結構尚不清楚，但有理由相信，它與順德格林柯爾一樣，是一家由顧雛軍控股的私人企業。

這樣一來，收購鏈便已清晰呈現：由顧雛軍私人持有的“Shangqiu Greencool Refrigeration Truck Co，.Ltd.(商丘格林柯爾冷藏汽車有限責任公司)”收購冰熊設備，再將其“轉手”給香港格林柯爾，由香港格林柯爾承擔收購資金及收益。

以香港格林柯爾2004年年報為例，公司當年總資產為13億5000萬，但對附屬公司的投資即高達13億2900萬。自2003年起，公司未再公布公司預計投資與實際投資額，但其銀行存款除了兩次并購外，依然處于持續增加之中。

假如以實業公司的角度來衡量，將香港格林柯爾公司實際投入的資產(而非銀行存款)與其歷年的收益相比，那已經不是優異，而是一個奇跡。但如果從并購角度來衡量，那么可以相信，正是香港格林柯爾，而非科龍電器，承擔起一系列并購中“現金牛”的角色。

實際上，從香港格林柯爾上市時的股權結構中可以看出，所謂“位于大陸的制冷劑銷售業務及替換工程”正是以收購冰熊設備的同一手法“裝入”上市后的“投資控股公司”。由于其后歷年年報中不斷公布“制冷劑業務”的動態，使得市場誤認為香港格林柯爾就是一間“生產銷售制冷劑”的實業公司。

但正因為天津工廠與香港格林柯爾并無任何產權上的從屬關系，使得香港格林柯爾無需為制冷劑的生產成本做出任何投入，而只需享受其銷售收益。一位香港會計界人士對此的評價是，“純服務利潤，妙不可言”。這也解釋了其制冷劑業務超常收益的來源——由于天津廠的銷售業務由香港格林柯爾控制，銷售收入及利潤均可由其“一言以定”，在保護商業機密的前提下，審計師也只能以香港格林柯爾的申報數據為標準，使其“超常增長”得以成立。

跨國“收購三角”

這一系列令人眼花繚亂的轉變，很難說是會計師的“疏忽”。一位不愿意透露姓名的香港企業界人士向記者表示，以開曼或英屬海外群島注冊的公司進行并購，是香港上市公司中一種常見的做法。

事實上，這種做法除了利用這些地區的稅率優惠外，更重要的是這些地區對該區域內的銀行存款或資金流動有著嚴格的保密制度，可以最大限度地避免并購方泄露自己的資金動態。“一般大股東或并購者會在不同地區注冊多個公司，一方面利用不同地區的制度差異，另一方面則有效地防止了對其資金流向的追蹤。”該人士說。

他認為，香港格林柯爾2004年對冰熊設備的收購方式，即香港資本市場上常說的大股東將某資產“裝入”上市公司的過程，其中許多操作手法已為香港企業界所熟悉，“但內地市場和監管部門可能還不太了解?！?/p>

而按照香港格林柯爾年報中所引用的會計準則，格林柯爾“下屬公司”所持有的資金全屬公司所有，以此而論，其海外控股公司如果持有公司資金，在會計計算中依然可以計入公司銀行存款，而此類公司如果以此資金進行抵押借貸或融資活動，根據當地銀行法例，會計師將很難進行全面審計。

2003年8月，有記者就格林柯爾盈利的大幅降低而追問顧雛軍的看法，顧雛軍自信地表示，“相信三五年后，格林柯爾還會大贏利?！?/p>

僅僅一年后，顧雛軍便開始實現其“大贏利”的諾言，但不是通過制冷劑銷售，而是并購——在2004年年報中，香港格林柯爾宣布，在對冰熊設備的購并中，公司除收購一間企業外，并“獲得”價值21370萬元的不動產，僅以此項，公司在收購過程中的“凈利”即達2970萬元(收購價為18400萬元)，遠遠超過其制冷劑業務。

倘若香港格林柯爾在未來“三五年內”以同樣方式將顧雛軍購自內地的企業一一“裝入”，在精巧的架構控制下，“大幅盈利”并非遙不可期。

更加“巧合”的是，通過對冰熊設備的收購，格林柯爾的業務范疇出現了微妙的變化。將過去的“替換”與“分銷”制冷劑兩項業務合并為“提供工程服務及銷售”一項，同時新增“制造及銷售冷藏汽車”一項。盡管據管理層解釋，收購冰熊設備是為了更好地促進制冷劑銷售，但聯系到顧雛軍今年以來在國內汽車業的一系列并購，其中的變化耐人尋味。

至此，對于“格林柯爾系”上市以來的資金運作手法已經可以勾勒出一個大概的輪廓：通過上市利用香港資本市場融資，然后利用開曼及英屬群島的銀行體系，一方面“制造”適當的收益，另一方面則在適當的時候以“外資”方式進入內地進行收購，隨后將以顧雛軍名義控股的收購公司“裝入”香港上市公司，并由上市公司分享低價位收購時帶來的“收購溢價”。

在這一由“資本市場”、“銀行體系”和“收購目標”共同構成的國際化“收購三角”里，由于各地區法例與監管制度的不同，使得任何一方的內部監管都將面臨著來自外部信息缺失的巨大困難。