“補償說”似是而非

三一重工等4家試點企業(yè)的股權(quán)分置改革方案均為非流通股東向流通股東提供補償。通過非流通股東給予流通股東一定比例的補償以實現(xiàn)股權(quán)分置的解決，這似乎已經(jīng)成為市場與監(jiān)管層的基本共識，分歧僅在于補償標準和具體操作方式。但我認為，目前的補償方案還很不成熟，很多根本性問題還有待進一步探討，如補償?shù)姆梢罁?jù)、補償?shù)挠嬎銟藴省⒄l應(yīng)當作為補償對象、補償對證券市場價格體系的長期影響等一系列重大問題都還沒有令人信服的解釋。如果這些問題不能及時解決，目前的補償方案將很難繼續(xù)推廣，股權(quán)分置改革很可能最終以失敗告終。

認為股權(quán)分置改革應(yīng)該給流通股股東補償?shù)睦碛捎幸韵聨c：

第一，流通股東以高價認購上市公司股份，讓非流通股東占了便宜。這種觀點在一年前還十分流行，現(xiàn)在已經(jīng)不再多見了。原因很簡單，這是似是而非的觀點。試想，如果說流通股東以高價認購上市公司股份，讓非流通股東占了便宜，非流通股東應(yīng)當在流通之前予以合理補償?shù)脑挘敲囱a償?shù)膶ο髴?yīng)該是當初參與認購新股的老股東，而不應(yīng)該是當前持股的股東。當前正在持股的股東很有可能是2001年股市大跌之后新加入股市的，而真正做出犧牲的老股東很可能在大跌過程中黯然離場。如果非流通股東對現(xiàn)在未受損失的流通股東進行大比例補償，而當初作出犧牲的老股東反而一無所獲，豈不更不公平？

另外，稍有會計常識的人都知道，發(fā)起人——股東投入資產(chǎn)的價值只是其賬面價值或重置成本價值，并不代表其真實盈利能力，而流通股東的認購價格是按該公司每股盈利能力來確定的，兩者之間不具有可比性。用通俗的話來說，發(fā)起人投入的是“會生蛋的雞”，流通股東認購的價格是該母雞將來下的蛋的價值，而不是雞本身的成本價。因此要求非流通股東按照當初認購價格的差異對流通股東進行補償，在法律上是沒有任何依據(jù)的。當然，筆者也承認部分國有企業(yè)改制上市時確實存在過度包裝、惡意圈錢的現(xiàn)象，對流通股東造成了巨大的危害。利益受到損害的流通股東正確的做法應(yīng)當是通過法律途徑維護自身的利益，要求上市公司、有關(guān)中介機構(gòu)、負有直接責任的政府部門予以賠償，而不能在上當受騙之后就簡單地要求全體非流通股東都拿出一部分權(quán)益對流通股東進行補償，這樣做的結(jié)果其實是讓老實人吃了虧，騙人者占了便宜。只有流通股東堅決拿起了法律武器，才可能從根本上遏制虛假上市現(xiàn)象，從而避免更多的投資者上當受騙。

在國際資本市場上，大部分上市公司是采取溢價方式發(fā)行股票的，有的溢價比例還相當高，絕大部分中國企業(yè)在海外上市時也是溢價發(fā)行的。但不論新股發(fā)行價格有多高，只要發(fā)行時信息披露不存在問題，則上市公司或其大股東就不可能再對參與股票認購的投資者予以補償。相反，即使發(fā)行價格很便宜，只要信息披露存在問題，投資者就會“窮追不舍”，中國人壽因當初上市時的“疏忽”，未向境外投資者披露其母公司受到國家審計署處罰的事實，目前正備受煎熬。

第二種關(guān)于補償?shù)睦碛墒枪蓹?quán)分置改革使股市供求關(guān)系破壞，供給增加，股價下跌，因此，非流通股股東應(yīng)該給流通股股東補償。這同樣是似是而非的觀點。供給增加導致價格下降的規(guī)律只適用于普通商品的供求關(guān)系，不適用于投資品市場。因為市場對普通商品的需求是有一定限度的，供給增加必然導致價格下跌。股票作為投資品，只要它物有所值，市場對它的需求幾乎是無限大的，供給數(shù)量的增加對市場價格的影響是可以忽略不計的。現(xiàn)實中不乏類似的案例：大盤藍籌股中的戰(zhàn)略投資者配售部分是在發(fā)行后分批上市的，但只要該股票在上市之初定價合理，戰(zhàn)略投資者配售部分的上市交易一般就不會對現(xiàn)有股票價格造成沖擊；只要市場利率穩(wěn)定，國債市場的價格也不會隨著國債發(fā)行量的增加而逐步走低。

但現(xiàn)實中的我國股票市場的股價在相當程度上是由資金的供求關(guān)系決定的，如何理解現(xiàn)實與理論的這中差距？筆者認為，導致我國股市目前這種現(xiàn)狀的原因是多方面的，最重要的原因是政府對股市干預(yù)太多，政府太在意股價的波動，當股價下跌時，游說國家政策干預(yù)股市的聲音立即多起來。一次又一次的政策干預(yù)，扭曲了股市的價格形成機制，使股市形成了一個“政策市”，一個“資金推動型”的市場。可見，當前股價不合理的責任在政府而不是大股東。如果要追究賠償責任的話，應(yīng)該由政府來向流通股股東統(tǒng)一賠償，而不是由每家上市公司的流通股股東與非流通股股東之間討論補償問題。這樣才能保證對所有流通股股東的合理與公平。

如果真要討論流通股股東與非流通股股東之間的損失與補償問題的話，股權(quán)分置主要受害者應(yīng)該是非流通股東，流通股股東應(yīng)該給非流通股股東補償。股權(quán)分置使大股東長時間失去了自由交易自己股票的權(quán)力，大量的資產(chǎn)不能及時轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，長期沉淀在股權(quán)投資中。全世界的股票交易監(jiān)管者都認為大股東凍結(jié)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是保護小股東的最有效措施，為什么同一措施在中國就變成了對流通股東的傷害？

如果“補償說”成立的話，那么，今后發(fā)行股票（尤其是大盤股）是否要向全體流通股股東賠償？因為按照“補償說”的邏輯，發(fā)行大盤股會使市場的供求關(guān)系發(fā)生變化，從而導致股價下跌，所以應(yīng)該向市場的所有投資者進行賠償。顯然，這是荒唐的邏輯！