以國際視野解讀券商危機

梁偉沛

證券業違規行為如此之多,根本的原因是“法律放縱”。要說國內股市的法律條文在很多方面都比香港還細還全，致命問題是罰責卻很寬松。法律這根棒子太軟，打下去毫無著力點，當然也起不到震懾的作用。

投資銀行是與商業銀行相對應的一個概念，是指主要從事證券發行、承銷、交易、基金管理、風險投資、提供企業并購重組及投融資策劃服務等業務的非銀行金融機構，是資本市場上的主要參與機構。投資銀行是歐美的稱謂，英國稱之為商人銀行，在日本則指證券公司,香港是三種叫法并存。結合中國的情況,綜合類的證券公司也就是國際上所說的投資銀行。國內券商一般把業務劃分為三大類:負責證券買賣的經紀業務、負責股票承銷的投行業務、負責委托理財和自營的資產管理業務人員。

2004年，中國證券市場積累多年的問題和風險不斷釋放,中國券商違規事件也頻繁出現,因而國內券商面臨極大的生存壓力。作為同行，我想結合香港投資銀行界的經驗，談談對這個行業的一些認識和看法。

近期中國的券商問題出在兩大類:配股包銷上身和委托理財損失慘重,這在國際投資銀行界都是比較少見的現象，為什么會出現這種情況呢?我認為,主要原因是競爭過于激烈、歷史遺留問題過多、“法律放縱”使違規行為有恃無恐。

投行業務激斗 禍延券商

A股市場的再融資的體制與香港的做法非常不同。香港的做法是,IPO必須經過交易所的上市委員會嚴格審核,但是IPO之后的再融資只由股東大會和董事會決定,只要遵守一些規定,而且市場上的投資者愿意買入,任何上市公司在股東大會和董事會同意之下就可以再融資。因此香港整個證券市場的再融資集資額一般比IPO集資額還多得多,也就是說,香港的投行業務機會比較多。反觀A股上市公司的再融資就困難得多，每次必須有具體的項目,而且符合一些嚴格的條件,也必須得到證監會的批準；這就造成國內整個證券市場再融資的總量非常少,加上股市低迷,國內IPO在2004年暫停數月,國內投行業務的機會相對就少了很多。

雖然國內的融資業務規模相對不大,但是我有一個印象,國內的投資銀行業務，有很多機構在做。除了100多家綜合類證券公司都有龐大的投行部以外,有的商業銀行，甚至一些咨詢機構也在做，僧多粥少；加上近兩年股市的表現不好, IPO和配股業務量非常少,自然虧損連連。香港雖然有500多家證券公司,但是80%以上都是沒有開辦投行業務的；去年香港股市總集資額為317億美元,這些業務也就分布在不到100家機構中,而且前十位占了承銷額的70%,業務量非常集中。有鑒于此,香港也只有大概10家左右的大型投資銀行擁有龐大的部門,其他的券商雖然有投行部,也是低成本運作,有的人員只有5-6個人,同樣也能接到業務；當然,有更多的券商為了避免不必要的競爭,索性不開辦投行業務。國內的同行做法很不一樣,一般綜合類的券商都一定要設立投行部,而且動輒就幾十人上百人的隊伍,有時候一年下來可能也就幾單生意。由于競爭過分激烈,投行業務往往為券商帶來虧損；更有甚者，國內券商往往為了搶生意而高價承銷配股,也就為連串的財務危機埋下了伏筆。南方證券以12.5元的高價買下6800萬股哈藥集團的配股,就為自己帶來2億元的巨額帳面虧損,加上動用委托投資的資金不斷買入該股,南方證券終于走上被接管的道路?？梢?國內競爭激烈的投行業務是券商的生存陷阱。怎么才能避免掉入陷阱,以我之愚見,如果發現自己的條件并不具備,或者長期生意淡薄,國內部分券商應該大膽撤銷投行業務,沒必要把整個集團的命運長期置于不穩定的狀態當中。

歷史遺留問題制約券商發展

多年以前,A股市場的定位是為國企解困,很多老上市公司本身是包裝上市的,沒有什么投資價值可言。面對這幾年嚴峻的市場環境,和嚴苛的條件,很多上市公司已經很久沒有再融資了；加上宏觀調控,銀行收縮貸款規模,企業以及很多所謂“金融控股公司”的資金鏈出現斷裂,導致骨牌效應；很多潛藏多年的“問題股”暴跌,券商的自營和代客理財業務就出現了巨額虧損,導致出現生存危機。

“股權分置”是中國證券市場的特色,它在當前和今后一段時間內制約中國證券公司，證券市場發展，也是投資銀行業務發展最大的障礙。剖析中外資本市場和投資銀行，“股權分置”的確是最大的制度差異。我不認為這是一種錯配，因為這是中國股市演變的自然路徑，我們的市場體系不同于其他國家的股市,它自有自己的發展邏輯。但是，“股權分置”確實造成了流通股股東在現有的市場環境下處于一個弱勢的地位，而他除了用腳投票之外沒有其它的選擇。那么,作為流通股市場的主要參與者，券商和其他股民一樣也是深受其害。最近發生的幾起大型上市公司不顧小股東反對,強行通過整體上市或發行可換股債券的事件就是例證。

A股的估值問題也是困擾中國的證券公司。一直以來,A股的估值偏高,當然也有很多人為此找理由,例如,中國是新興市場,股市市盈率理應偏高；A股“含權”等等。但是隨著2004年QFII大舉進入A股市場,投資者開始真正認識到價值投資理念,市場傾向于學習國際上通用的估值標準。而很多券商的人才和理念還沒有跟上市場的變化,因而出現了大量的估值差異；尤其是對于一些以前被奉為藍籌股,現在逐漸被邊緣化的股票的估值出現了嚴重失誤。估值失誤往往發生在中小型券商當中,這對于他們的投行、自營、代客理財三大業務均會造成沉重的打擊,自然就制約了這些券商的發展空間了。

“法律放縱”使違規事件屢禁不止

國內證券公司的種種違法亂紀行為，當股市不景氣時一并浮出水面。2004年，被托管或瀕臨倒閉的證券公司數量之多令人瞠目。年初，昔日龍頭老大的南方證券就被中國證監會和深圳市政府實施行政托管；此后，大名鼎鼎的"德隆系"倒臺，德恒證券、恒信證券和中富證券被托管；接著，漢唐證券凋零隕落；10月中旬，老牌券商--閩發證券被托管；幾天后，由多家地方券商組成的遼寧證券也被托管。令人驚奇的是，這些公司的違規違法并不是由于“失誤”或“不知”，為數不少的公司屬于明知故犯，而它們造成的損失又都是天文數字。僅“德隆系”涉案資金可能就高達220億元；遼寧證券的"窟窿"大約有40億元；閩發證券的機構債權人高達219家，金額近100億之巨，牽扯到20多家上市公司。

我認為，證券業違規行為如此之多,最根本的原因是“法律放縱”。要說國內股市的法律條文在很多方面都比香港還細還全，致命問題是罰責則寬松。法律這根棒子太軟，打下去毫無著力點，當然也起不到震懾的作用。

舉個例子，上交所近幾年來對違規的證券業內人士作出的公開譴責達477人(次)之多，但這種道德層面的懲治根本震懾不了違規違法人員。作為最高監管機構的中國證監會，對上市公司及其管理層也鮮有有效的懲戒手段。因"虛假陳述"和"虛增利潤"而分別受到處罰的ST啤酒花和原民族化工兩位董事長，不過是每人罰款30萬元，這對他們非法獲得的巨額利益來說，不過是九牛一毛！

同樣是對待違法違規，國際證券界的懲罰要重得多。美國最大的證券經紀公司——美林集團，因為向投資者發布了其關聯客戶過于樂觀的報告，就被法院罰款1億美元，而且還面臨監管部門調查和巨額民事賠償。曾經轟動香港的“聯合集團案” 和“德智發展案”的兩位當事人,一位面隊長達25年的訴訟,另一位則被判入獄三年,他們名下的所有資產也遭到長時間的凍結,甚至被沒收。對比起來, 國內證券市場的那些所謂“譴責”是如此的軟弱無力,這就是違規行為屢禁不止的原因,也是券商的致命弱點。

近期國內證券業的危機的形成有來自市場環境的因素,也有來自企業內部的原因,恰好也反映了業內改革的需要。無論是監管機構還是業內人士，應該攜手解決問題,證券業應該以合并、精簡機構和部門、降低成本和加強內控等措施來迎接未來市場的劇烈變化；監管機構也應該加強對違法行為的法律制裁力度,努力創造更公平和諧的環境讓券商得以發展壯大。我相信,目前證券業的危機是暫時的,在中國日益強大的經濟規模的支持下,中國證券業定會走過冬季迎來春天。

作者系香港大福證券集團資深分析師