美元利率走勢對香港和中國內地的影響

哈繼銘

2月16日格林斯潘在國會聽證會上的講話使市場相信美聯儲將繼續提高利率。根據《華爾街日報》(The Wall Street Journal)對56位私營部門經濟學家的月度調查，美聯儲定期每次加息25個基點的做法還會持續一段時間。我們認為美國小步多次加息的目的不僅是抑制通貨膨脹，還在于防止房地產價格泡沫一旦破滅后對經濟造成的巨大沖擊。

然而，盡管美國聯邦基金目標利率自2004年6月至今已上調了150個基點，長期利率并沒有上揚。主要原因是亞洲國家和地區的貨幣基本盯住美元，對美國長期債券的需求旺盛。長期利率居低不上使美國房價持續上漲。對住房的再融資工具使消費者因房價上漲而獲得現金，巨大的財富效應進一步刺激消費增長，再加上“911”事件后美國財政開支不斷上升，使貿易逆差擴大至歷史高位，達到GDP的5.7%。在這種情況下，美元貶值壓力揮之不去。大量資金涌入亞洲尋找更高的投資回報和貨幣升值機會。于是，香港和中國內地某些城市的樓市以及香港的股市成了國外資金的投資目標。

資金流入香港使樓價和股價上漲。香港直接融資比較容易，而且除了房地產，其它行業的投資機會有限。因此，香港的銀行貸款需求比較小。大量外資的流入使香港的銀行資金過剩。在貸款利率上不去的情況下，存款利率也難以上調。港幣自1983年開始盯住美元，在盯住匯率制下，香港利率應該跟隨美元調整。但是，銀行資金過剩和港幣跟隨人民幣升值的預期使港幣利率低于美元，而且利差在不斷擴大（圖1）。低利率和資金過剩使樓價和股價大幅上漲（圖2），也為內地企業在香港上市創造了寬松的資金環境。

但是，繁榮后面蘊藏著風險。美國和香港利差的進一步擴大最終將導致大量資金將流出香港，港幣將面臨貶值壓力，利率必須大幅上升與美元利率看齊，甚至短期內高于美元利率以捍衛固定匯率（。這很可能導致樓價和股價的大幅下跌（香港上市公司中房地產公司和銀行占很大比重，二者均對利率高度敏感），對香港經濟造成嚴重打擊。香港在1997年亞洲金融危機期間有過類似的經歷。

資金流入中國內地，賭的是人民幣升值和樓價上漲。由于國際輿論不斷指責人民幣被嚴重低估，要求人民幣大幅升值的呼聲給投機者以可乘之機賭人民幣升值。流向中國的非直接投資劇增，在2004年達到新增外匯儲備的一半。而且直接投資甚至貿易項下的外匯流入也開始帶有一定的虛假成分。賭人民幣升值的投機性外匯流入主要流向是房地產。房地產投資過熱是本輪經濟過熱的直接原因，因為它帶動了高耗能工業如鋼鐵、水泥等行業的投資過度擴張，從而導致通貨膨脹和能源、交通運輸的短缺。

美國進一步加息將減少熱錢流入，減輕對人民幣的升值壓力；為中國實現匯率制度改革創造一個良好的環境。我們認為人民幣沒有被嚴重低估，中國的經常帳戶順差僅占GDP的2%左右，而且真實失業率水平較高，人民幣不具備持續升值的基本面支持。人民幣匯率制度改革的意義在于增強靈活性而不單純是匯率水平的調整。因此，在目前升值壓力很大的情況下進行匯率制度改革可能引起匯率的過度升值，隨后會出現大幅貶值。匯率水平的大起大落對中國和全球經濟發展和金融穩定極為不利。

另外，美國進一步加息將為中國提高利率創造更大的空間。中國應當提高利率，特別是住房貸款利率和存款利率抑制房地產價格的過快增長。中國房地產價格的上升有其基本面的支持，即中國經濟的快速發展、90年代末住房改革和城市化進程。但是，由于中國資本市場不發達，投資工具極為有限：主要是銀行存款、有價證券和住房。近年來銀行存款實際利率不斷下降，甚至為負值，使居民儲蓄存款增幅呈下降趨勢。而A股價格近年來大幅下跌，打擊了股民的投資欲望。唯一能保值、增值的投資渠道是房地產。這些因素使強烈的儲蓄需求轉變成對房地產的投資需求。這是利率政策的扭曲和股市先天不足的后遺癥導致的對房地產的傾斜，與上述有基本面支持的真實住房需求完全不同。糾正這種扭曲和傾斜的政策是提高利率尤其是住房貸款利率和根治股市頑癥，包括解決股權分置問題、加強公司治理和對證券公司的監管。

以上分析顯示，中國跟隨美國加息將使中國經濟進一步著陸，降低對人民幣升值的投機性預期，為人民幣匯率制度改革創造條件。而人民幣和其它亞洲貨幣匯率靈活性的增強將減少亞洲對美元外匯儲備的需求，有序提高美國的長期利率，使其房地產價格實現“軟著陸”，提高美國的儲蓄率，降低美國經常帳戶赤字。這將有利于美國經濟的軟著陸。

相反，如果中國不跟隨美國加息，房地產價格將進一步大幅上漲，銀行貸款的風險逐漸顯現。一旦市場認為中國房地產泡沫和金融風險過大，前期流入我國的熱錢將套現回流。這可能成為資金撤離亞洲的導火線，中港兩地乃至亞洲其它國家和地區的資產價格將大幅下跌，可能使中國和亞洲經濟再次陷入危機之中。

另外，目前人民幣此刻不應該大幅升值，因為人民幣一旦過度升值也將引發中國和亞洲資金外流，使資產價格大幅回落。為了較低經常帳戶赤字，促成美元軟著陸，美國應采取措施，如引進聯邦消費稅和削減財政支出，以提高國民儲蓄率。中國則應跟隨美國加息，使經濟進一步著陸，并適時改革匯率機制。

必須認識到，中國雖然有資本管制，但是資金流入和流出始終沒有因為資本項目管制而停止，而是隨著對人民幣匯率的預期大幅波動（圖3）。當人民幣在亞洲金融危機期間面臨貶值壓力時，大量資金外流。1998年資本帳戶下非直接投資的外匯流出高達654億美元，占當年外匯儲備的約45%。七年后的今天，中國經濟和金融更加全球化，經濟規模更大，對資本帳戶的管制更松。如果一旦資金開始外流，必將勢不可擋。

作者系中國國際金融有限公司首席經濟學家