國際大行爭論熱點話題

金　順

2005年已經過半，國際大行對中國經濟是否減速開始出現明顯分歧，對于中國經濟是否將會在下半年進入通貨緊縮的爭論更是白熱化，可謂是眾說紛紜。而對于中國金融機構改革的進展，絕大多數還是持謹慎樂觀的態度。而他們關于人民幣升值的預期也終于變成了現實。

產能過剩導致經濟減速？

5、6月份的工業生產數據開始出現明顯地下降，而一年前的信貸緊縮造成的大量一年期借款開始進入償還期，企業部門的投資明顯減少。同時，中國的進口量大幅下降和出口量的大幅上升，令絕大多數國際投行研究部門對中國經濟的增長速度表示擔憂。

瑞士信貸第一波士頓(CSFB)亞洲區首席經濟學家陶冬認為，在未來18個月里，中國經濟的最大風險已經從政策風險轉移到了房地產風險。伴隨著中國進口量的下跌和主要行業龐大的產能過剩，國際市場已經要為中國經濟的減速做好準備，商品市場已經有所反應。

雷曼兄弟在最新的研究報告中也表示，高企的石油價格拖累了亞洲經濟，而刺激中國增長的因素逐漸減弱，從第三季度開始中國經濟增長將減緩。該報告還指出，中國強勁的增長掩飾了供過于求的經濟問題。多年來的過度投資導致多個上游產業產能過剩，尤其是工業材料及用來生產資本密集產品的機械設備。房地產市場降溫很有可能會使中國產能過剩問題更嚴重——尤其當消費需求并無顯著成長的時候。

摩根士丹利亞太區首席經濟學家謝國忠則在新近發布的《產能過剩誰之過？》的報告中對中國產能過剩的原因進行了深入的分析。他認為，中國已經進入了經濟增長的減速階段，生產能力過剩和對房地產的投機衰減成為導致中國經濟增長放緩的主要原因。他認為是宏觀經濟政策的緊縮力度不足導致了生產能力過剩。他進一步指出，在去年的九月份之后，宏觀經濟政策的放松成為了中國今天生產能力普遍過剩的主要原因。生產能力過剩的根本原因是對資本的行政性配置。

摩根士丹利全球首席經濟學家羅奇認為，中國經濟增長“與其依賴美國市場不如壯大本國市場”。他認為，中國以出口為導向的經濟增長過去依賴美國的消費者，現在中國對美國的出口至少占到其所有出口額的三分之一。中國應該充分挖掘國內市場的需求能力以保證中國經濟的平穩發展。

通貨緊縮的時間有分歧

瑞銀集團亞太區首席經濟學家安德森在研究報告中認為，“中國經濟的通縮時間不會太長，最多也就是一到兩年?！?他分析，因為中國內地經濟的持續增長和過剩的生產能力開始枯竭，隨著時間的推移，出口凈增長將逐漸恢復；如果今年的食品價格下跌，它將輕而易舉地推動整體的通貨膨脹率回到負值區域——盡管現實中核心通貨膨脹率的壓力應該是穩定地上升。但后來在接受采訪時，安德森強調，CPI有1／3為食品價格，因此可以說CPI指數很大程度上取決于糧食產量。

國際市場認為，在水患不斷和病蟲害的侵襲下，今年中國很可能出現相當幅度的減產糧食，因而中國以糧食為主的CPI將不會下降到負值區域。不過這并不是反映中國經濟全貌的真正CPI數據。

謝國忠則認為，中國將帶領全球經濟陷入長期通縮。他在報告中指出，在下一階段，全球經濟將經歷一個周期性通貨緊縮的過程。房地產投機正在主導目前的經濟繁榮，當本輪經濟周期于2006年結束之后，更多的杠桿作用和生產能力過剩有可能推動幾大主要經濟體進入時間跨度罕見的長期的通貨緊縮周期。技術進步、人口增長率的下降或者是對競爭力的沖擊都有可能引起時間跨度罕見的長期的通貨緊縮。他特別指出，中國經濟是最可能受到周期性通貨緊縮沖擊的一個。因為中國面臨著制造業、基礎設施和房地產的生產能力過剩，另外還有房地產價格下降的風險。

人民幣真的升值了

在最近一個月內，國際大行們基于外部壓力的增大和中國政府部門的態度紛紛做出預測，認為中國很可能會在近期對人民幣匯率形成機制進行改革以實現小幅變相升值的目的。7月21日，中國確實改革了人民幣匯率形成機制和兌美元的小幅升值，這讓人不得不佩服它們的研究能力。

謝國忠認為，如果國際市場將本次人民幣匯率變化視為一系列類似改革的開始，新一輪更大規模的熱錢流入大潮就將開始，投機人民幣的風氣更加盛行。中國經濟也很可能會再次出現過熱的表現。鑒于出口的邊際利潤已經很薄，出口企業的利潤將出現大幅下降。但是，如果國際熱錢對之后的改革表示失望，它們將會引起熱錢大規模離開中國。

陶冬則認為，美元的走強和更高的商品價格對中國經濟的破壞性影響遠遠超過人民幣變動的影響。這樣的小幅調整對中國經濟的影響非常有限。對出口的影響可能有2～3%，對GDP的影響是0.1～0.2%。人民幣調整對亞洲的實體經濟影響不大，對亞洲經濟的影響將伴隨著各經濟體貨幣的調整而出現，亞洲其他經濟體兌美元的匯率將會上升0.6～1.2%，人民幣有可能上升3～5%。不過，他們擔憂“熱錢的流入規模有可能重新增大”。

德意志銀行的模型預測，在未來的幾年里，在不傷害到經濟增長和就業的情況下，中國可以承受每年升值5%的幅度。對人民幣匯率的改革將會造成其他貨幣、貿易流動、生產要素和定價能力的全球性再分配。航空、汽車、房地產和公用設施行業將獲得有利條件；而電子、紡織品、一些化工產品和基礎原材料將會受到傷害。

瑞銀集團亞太區研究部門認為，本次改革對亞洲貨幣的影響是正面的，對中國的外匯儲備也會是正面影響，因為中國已經儲備了大量的其他貨幣。短期內，對中國的經濟周期不會產生壓力，對近期的通貨膨脹和經濟增長影響不大。

高盛的梁紅等認為，人民幣升值將要求中國把經濟增長動力轉向國內的需求。他們認為，這是人民幣一系列升值性改革的開始，本次改革對中國經濟的長期發展有利，這將促使中國經濟的增長步伐保持在一個可以承受的水平，同時也會減少通貨膨脹的壓力。

對金融改革的態度謹慎

花旗集團大中華區首席經濟學家黃益平對中國金融機構的改革仍然保持謹慎態度。如果銀行國家持股還是保持50%以上，道德風險問題和行政干預也就非常難消除。上市可能只是很重要一步，要取得實質性進展，就應該從制度上加強市場對銀行的監管和壓力，而不是再由政府來間接管理。最關鍵的一條是中國可能需要很多大銀行，而且是很多有競爭力的銀行，而不是國家用行政手段把它們捏在一起的大銀行。這一過程是相對比較漫長的，改變信用文化更不是一朝一夕可以達到的。

謝國忠在他的研究報告中和接受采訪中反復提到，“中國一定要采取預防措施，防止可能出現的金融危機。”他認為，數量相當可觀的短期存款是熱錢和貪污腐敗帶來的，當這些資金的掌控者改變了他們對人民幣升值問題的看法，同時將大量的資本帶出中國的時候，中國有可能會遭受金融危機。中國需要加強對進出口貿易的管制，防止虛報和假報出口與進口的貨物價值，這是資本流出中國最容易的途徑。中國也應該發動規模巨大的反腐敗行動，將貪污腐敗所擁有的巨額資金沒收來幫助金融系統抵御可能出現的危機。摩根大通銀行中國區則認為“中國證券業的嚴冬還很長，但是進一步的開放將會加快春天的到來?！?/p>