香港迪士尼樂園的交易結構

孔　鵬

香港迪士尼樂園耗資巨大，為順利完成此項目，香港特區政府與美國華特迪士尼公司在股權、融資、土地和后勤基建等交易要件上所作的精心設置，頗耐捉摸。股權結構

香港迪士尼樂園(主題公園)由香港特區政府與華特迪士尼公司(迪士尼)共同成立的合資公司一香港國際主題公園有限公司(HKITP)負責興建和營運(股本結構見附圖)。雙方約定：如果將來有第三者投資人士對HKITP感到興趣，屆時香港特區政府和迪士尼可以出售股票。但是，迪士尼最少需要持有19億港元股份，而香港特區政府在主題公園啟用后則不受最低持股要求規限。興建費用

HKITP興建主題公園的費用估計為141億港元，除了資本金57億港元，還需要借款84億港元，以達到“負債／凈資產”6：4的最佳資本結構。

84億負債中包括61億港元政府貸款(包括資本化的利息5億港元)，分25年連同利息攤還，以及23億港元的商業貸款。商業貸款只占負債的1／4強，原因是預期HKITP運作初期，審慎來說．流動資金不能承受過高比例的商業貸款(表1)。

為協助HKITP最初數年的發展，政府貸款將根據遞進計算法借出：在主題公園建筑期間和啟用后最初八年，按優惠利率(8．5％)減1．75％，即6．75％；其后八年，按優惠利率減0．875％；其后九年，按優惠利率。香港特區政府表示，整個貸款期的平均利率約為7．5％，遠高于香港特區政府以外匯基金的回報率計算的貲本成本。

土地費用

主題公園一期占地126公頃，土地開拓(填海和土地干整)費用為40億港元。根據收入預測，HKITP無法用現金支付有關費用，否則從投資者的角度來看，股本的預計回報率將大大降低，達不到合理回報，從而導致HKITP不能按商業形式籌措資金。

因此，股東雙方商定，香港特區政府以附屬股本形式向HKITP注資40億港元，作為主題公園一期的土地費用。附屬股本可以在HKITP業績理想時轉換為公司普通股，但只能在主題公園啟用五年后開始轉換，為避免過分影響其他持股人的股份價值，轉換上限每年增加5％，任何一年的最高轉換額不得高于10％，也就是說，如將全部附屬股份轉換，要到主題公園啟用后至少25年才能完成。

按照協議，主題公園一期土地的地契年期為50年，HKITP繼有50年的續約權。此外，HKITP有權以28億港元(1999年地價，將按通貨膨脹幅度調整)買入二期的地皮，該選擇權有效期20年。

后勤基建

為配合興建主題公園，香港特區政府還投資136億港元進行了主題公園周圍的基建工程，包括周圍道路、碼頭、公共交通、警崗、消防局、渠務和排污設施，以及平整土地等。該項支出數額龐大，香港特區政府表示，由于該片土地早就被規劃作旅游及康樂用途，即使不建主題公園，大部分基建項目也需要進行。

興建迪士尼樂園給香港帶來的眾多經濟社會效益是難以量化的，而如果交由私營資本操作，總投入約300億港元的巨額支出將使項目回本期遙不可及。為了實現商業化運作，香港特區政府在交易結構的設計中煞費苦心：首先，僅將興建費用列作項目支出，以確保項目收益率高于一般基建項目(例如投資機場或鐵路)；其次，根據合理負債率確定了股權出資額，并由政府提供低息貸款，避免出現財務費用過重的困境；最后，通過“地轉股”的安排分享項目成熟期收益，并適時退出。

另一方面，美國華特迪士尼公司僅以24．5億港元出資占有了總投入約300億港元項目43％的權益，還不包括從HKITP收取的費用，在交易結構中的強勢是顯而易見的。