穩(wěn)健的貨幣政策將繼續(xù)適度從緊

趙新杰

2004年8月9日，央行發(fā)布了《2004年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（以下簡稱《報告》），《報告》對上半年貨幣信貸運行和貨幣政策操作情況進行了回顧，對宏觀經(jīng)濟和金融市場動向進行了深入的分析。《報告》明確了下半年貨幣政策的基本基調(diào)——繼續(xù)實行穩(wěn)健的貨幣政策，努力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

《報告》的主要觀點

1、宏觀調(diào)控已見成效，瓶頸制約未見根本緩解。這是《報告》的一個基本判斷，并且獲得了有力的數(shù)據(jù)支撐。上半年，貨幣供應(yīng)量增幅繼續(xù)回落，金融機構(gòu)貸款增勢明顯減緩。到6月末，廣義貨幣M2增幅比去年同期低46個百分點，連續(xù)4個月回落；6月末，狹義貨幣M1增幅比去年同期降低4個百分點；上半年全部金融機構(gòu)本外幣貸款同比少增3451億元，人民幣貸款同比少增3536億元。同時，《報告》認為，投資需求過快增長勢頭得到初步遏制，某些過熱行業(yè)投資和生產(chǎn)增長速度明顯回落。

但《報告》同時強調(diào)，宏觀經(jīng)濟運行所面臨的瓶頸制約沒有得到根本緩解。例如，電力短缺問題十分嚴重，20多個省（市）出現(xiàn)不同程度的拉閘限電現(xiàn)象。此外，由于部分公路運輸需求向鐵路轉(zhuǎn)移，加劇了鐵路運輸緊張狀況，全國鐵路貨物運輸滿足率只有35％左右。

2、通貨膨脹壓力仍然較大，房地產(chǎn)價格需高度關(guān)注。《報告》指出，上半年各類價格指數(shù)繼續(xù)攀升。首先，居民消費價格（CPI）繼續(xù)保持快速上漲態(tài)勢；其次，生產(chǎn)和投資價格指數(shù)繼續(xù)攀升；第三，主要商品價格繼續(xù)上漲。這充分說明央行認為當前經(jīng)濟運行中所面臨的通貨膨脹壓力依然較大。

《報告》提醒，隨著房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積增速的繼續(xù)回落，可能導致供需矛盾進一步加劇的預(yù)期，推動房產(chǎn)價格上漲。《報告》認為，必須高度關(guān)注房地產(chǎn)價格，要加強對大中城市房地產(chǎn)市場的形勢分析，針對不同情況采取不同的政策措施，促進房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展。

3、債券市場逐漸企穩(wěn)，債券收益率提高。《報告》對債券市場的總體評價是，上半年債券市場正在穩(wěn)步發(fā)展。上半年債券一級市場發(fā)行狀況總體較好，發(fā)行利率明顯上升；同時，債券二級市場開始逐漸回暖，交易所國債指數(shù)在前4個月持續(xù)回落，從5月起開始反彈；受通貨膨脹預(yù)期影響，中長期債券收益率上升，債券市場收益率曲線逐漸變陡。例如，剩余期限為7年的國債收益率與去年同期相比約上升了200個基點。

同時，債券市場各項制度也有所創(chuàng)新。具體包括：推出債券買斷式回購業(yè)務(wù)；統(tǒng)一債券收益率的計算標準；建立市場成員不良記錄登記制度，密切監(jiān)測銀行間債券市場日常運行狀況，加強對債券市場違規(guī)行為的監(jiān)測和跟蹤調(diào)查等。

4、國債和股票融資比重明顯上升

《報告》分析指出，上半年股票市場融資金額大幅度增長，主要是H股和A股融資增加較多。A股籌資（包括發(fā)行、增發(fā)和配股）335億元，同比增長577％；H股發(fā)行籌資558億美元，同比增長7倍多。融資結(jié)構(gòu)中，國內(nèi)非金融機構(gòu)部門貸款、國債、企業(yè)債和股票融資的比重為827：123：04：46。貸款融資比重下降179％，國債和股票融資比重明顯上升。

主要問題分析

1、上半年人民幣貸款出現(xiàn)中長期化傾向。《報告》指出，上半年人民幣中長期貸款增加較多，中長期貸款增加7310億元，同比多增717億元，其中，基建貸款增加3383億元，同比多增478億元。人民幣貸款同比少增的主要是短期貸款和票據(jù)貼現(xiàn)。短期貸款增加5448億元，同比少增1677億元；票據(jù)貼現(xiàn)增加1223億元，同比少增2195億元。這說明，上半年新增貸款中長期化傾向較為明顯。

金融機構(gòu)貸款中長期化的傾向需要引起高度注意。原因有三，一是以項目貸款為主的中長期貸款將推動固定資產(chǎn)投資繼續(xù)高速增長，不利于政策層對固定資產(chǎn)投資的調(diào)控；二是中長期貸款的投放項目，會倒逼商業(yè)銀行增加流動資金貸款，增加央行控制信貸的難度；三是“短存長貸”問題將進一步加劇商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債期限錯配，流動性風險加大。

2、產(chǎn)成品資金占用較多和應(yīng)收賬款上升蘊含潛在的信貸風險。《報告》數(shù)據(jù)顯示，上半年，產(chǎn)成品資金占用不斷攀升，工業(yè)企業(yè)存貨快速增長。6月末，規(guī)模以上企業(yè)產(chǎn)成品資金增幅同比上升95個百分點；工業(yè)企業(yè)存貨同比增長22％，已達到1996年以來的最高水平，存貨占流動資金的比例已接近30％。存貨增加過快導致企業(yè)流動資金占用增加，企業(yè)流動資金出現(xiàn)緊張態(tài)勢。由于流動資金緊張，企業(yè)應(yīng)收賬款也不斷上升，6月末，國家統(tǒng)計局統(tǒng)計的全部國有工業(yè)企業(yè)和年產(chǎn)品銷售收入500萬元以上的非國有工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款凈額達到2萬多億元，增長187％，增幅比上年同期上升9個百分點。

從歷史上看，企業(yè)經(jīng)營過度依賴流動資金貸款，凸顯出我國融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不夠合理；從當前形勢看，存貨及應(yīng)收賬款上升過快，一旦經(jīng)濟出現(xiàn)波動，供需形勢發(fā)生變化，商業(yè)銀行的信貸風險也相應(yīng)放大。因此，商業(yè)銀行應(yīng)密切關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的變化對商業(yè)銀行信貸質(zhì)量的影響。

3、基礎(chǔ)貨幣增長較快，調(diào)控難度加大。6月末，基礎(chǔ)貨幣余額為513萬億元，增長192％，增幅比上年末提高24個百分點，相比一季度末的基礎(chǔ)貨幣余額增加了800億元，而全部公開市場操作累計凈投放基礎(chǔ)貨幣2222億元。與此同時，上半年公開市場共發(fā)行央行票據(jù)6742億元，6月末央行票據(jù)余額為6029億元。此外，外匯儲備增速較快，外匯占款繼續(xù)大量增加。6月末外匯儲備為4706億美元，比去年底增加674億美元。數(shù)據(jù)顯示，央行通過發(fā)行票據(jù)來對沖外匯占款的壓力加大。

下半年貨幣政策的基本思路和取向分析

《報告》認為，當前宏觀調(diào)控取得的成效是初步的、階段性的，經(jīng)濟運行中存在的體制性、機制性弊端還沒有得到解決。因此，下半年央行貨幣政策的取向?qū)⒁廊皇沁m度趨緊的，但在注重總量控制的同時將更注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。

1、貨幣政策目標將仍舊以防范通貨膨脹為主。從外部環(huán)境看，《報告》認為，全球經(jīng)濟持續(xù)復蘇，通貨膨脹風險加大，部分央行貨幣政策重點轉(zhuǎn)向防范通貨膨脹；同時，《報告》還判斷，下半年美聯(lián)儲和歐洲央行升息的可能性較大。這意味著，央行對全球經(jīng)濟和各國貨幣政策取向的總體判斷已經(jīng)日漸明朗，這將成為央行繼續(xù)實行趨緊的貨幣政策的重要外部依據(jù)。從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟運行的情況看，《報告》指出，固定資產(chǎn)投資和生產(chǎn)資料價格上漲的壓力依然很大，三季度消費物價同比上漲幅度可能還會有所擴大。

因此，央行下一階段將依舊對通貨膨脹的壓力保持高度的警惕，防范通貨膨脹依舊是央行貨幣政策的首要目標。

2、協(xié)調(diào)運用數(shù)量型和價格型政策工具，不排除升息可能。《報告》強調(diào)，下半年將靈活運用數(shù)量型工具，靈活調(diào)節(jié)公開市場對沖操作，合理控制貨幣信貸總量，保持貨幣市場利率基本穩(wěn)定。此外，《報告》還充分肯定了以利率為代表的價格型工具的優(yōu)勢，認為其能夠影響公眾的理性預(yù)期，對銀行體系和實體經(jīng)濟產(chǎn)生漸進性的影響。《報告》還指出，下半年將穩(wěn)步推行利率市場化，引導金融機構(gòu)根據(jù)貨幣政策取向和貸款風險等因素，合理確定貸款利率，并且支持商業(yè)銀行主動負債和自主定價。

綜上所述，在具體的貨幣政策操作上，央行將會注重公開市場操作等數(shù)量型工具和利率杠桿等價格型工具的搭配，發(fā)揮金融市場在貨幣政策傳導中的作用。此外，就利率政策的取向而言，由于《報告》中對價格型工具的肯定，不排除央行調(diào)整利率來調(diào)控經(jīng)濟的可能。但最有可能的是繼續(xù)擴大商業(yè)銀行貸款利率浮動區(qū)間，提高商業(yè)銀行的自主定價權(quán)。

3、央行將繼續(xù)實行“有控有保”的信貸政策。《報告》指出，上半年央行通過對商業(yè)銀行加強“窗口指導”和風險提示，一方面進行信貸的總量控制，防范貨幣信貸過快增長；另一方面也防止“急剎車”，鼓勵商業(yè)銀行在授信總量內(nèi)對符合市場準入條件、環(huán)保和技術(shù)指標好的企業(yè)發(fā)放貸款，引導商業(yè)銀行加大對農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、擴大消費、增加就業(yè)等方面提供貸款支持。

《報告》同時認為，下半年要繼續(xù)加強“窗口指導”，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，繼續(xù)引導金融機構(gòu)加大對煤電油運、農(nóng)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)和助學等方面的貸款支持，積極主動地為有市場、有效益、有利于增加就業(yè)的中小企業(yè)提供正常流動資金貸款。這說明，央行下半年的信貸政策將注重與產(chǎn)業(yè)政策相結(jié)合，在實行總量控制的前提下，鼓勵以商業(yè)銀行為主體的金融機構(gòu)正確判斷市場風險，合理進行信貸投放。