宏觀調控　不能完全寄托于貨幣政策

胡少維　張雪梅

貨幣政策作為宏觀調控的主要手段之一，其一舉一動極為引人關注，比如在經濟增長相對低、通貨緊縮的時候，大家希望貨幣政策能夠促進經濟的增長，而在經濟高增長、物價上升、投資高幅增長的情況下，又希望貨幣政策能夠達到抑制物價上漲、投資過高增長的目的。無疑，貨幣政策確實在宏觀調控中發揮而且也能夠發揮比較大的作用，但認為在目前我國的體制背景下，貨幣政策要想達到人們的預期作用，確實存在一定的難度，宏觀調控不能完全寄托在貨幣政策上。

一、貨幣供給的內生性使貨幣政策的中介目標——貨幣供應量難以控制

中央銀行是最后的貸款人，承擔著維持系統流動性、確保銀行償付能力的基本職能。因此，中央銀行不能拒絕為提交給它的合法票據貼現，如果它這樣做了，即如果它為每天或每周打算貼現的票據確定了一個固定的數量限制，中央銀行就不能履行其作為銀行系統最后貸款人的職能。而這一職能對于確保清算銀行不致因缺少流動性而喪失償付能力是極為重要的。正因為貨幣當局不愿接受銀行系統崩潰的災難性后果，在信貸貨幣經濟中，貨幣供給就是內生的而不是外生的。當然，所謂的不能拒絕，并不是無權拒絕，而是中央銀行慮及災難性的后果的不敢拒絕或不愿拒絕。由此也決定了貨幣供給的內生性。

貨幣供給內生性強的原因有很多，總的來說與我國當前體制關系最為密切，另外支付習慣、文化傳統等同樣對貨幣供給的內生性有影響。具體來說，中央銀行對商業銀行的管理方式，四大國有銀行的壟斷地位及我國嚴格的外匯統一結匯制度是造成我國貨幣供給內生性的最主要原因。由于貨幣供給的內生性，意味著基礎貨幣供給量取決于微觀主體對貨幣的需求，而不僅僅是中央銀行的意愿。貨幣供給內生性理論認為，貨幣供給并不是中央銀行可以自行決定的，而是由經濟中諸多因素，如物價水平、利率以及實際產出水平決定的，中央銀行只能被動地根據經濟發展所需的貨幣量投放貨幣。

當然，由于中國經濟體制正在處于轉軌過程之中，貨幣供給的外生性也是存在的，應該講目前中國的貨幣供給既有外生性的一面，也有內生性的一面，但內生性顯然更強一些?；诖耍覈泿耪叩闹薪槟繕恕泿殴?，央行就很難掌控，利用市場手段實現目標的難度比較大，不切實際地提高或降低貨幣供應量增長目標都有一定的困難。

二、準備金率調整的影響力不能高估

總體上看，由于當前我國經濟和金融的特點，在未來一段時期內還需要充分發揮存款準備金率政策的作用。這是由我國目前宏觀經濟和金融的現狀所決定的。近年來我國外匯占款大幅度上升，需要通過調整存款準備金率來對流動性加以凍結。從金融體系現狀看，由于我國金融機構的不良貸款率較高而資本充足率偏低，有必要強化存款準備金制度的風險防范作用。同時，存款準備金率也被認為是最猛烈的貨幣政策工具之一。從1984年我國建立存款準備金制度以來，20年內僅調整過6次。存款準備金率提高，一定程度上可防止貨幣信貸過快增長。但僅僅存款準備金率的調整，也是很難實現宏觀調控目標的，對其影響力也不宜高估。其原因在于：

正如有關專家指出的那樣，從銀行角度的分析，往往是先貸款后準備，而不是相反。從名義上看，銀行貸款受準備約束，而實際不然。由于銀行準備通常不成問題(系統內不存在流動性問題)，在銀行看來，信貸需求和銀行利潤始終是第一位的，準備是第二位的。關于法定準備，許多學者認為構成銀行擴張約束。從名義上看確有影響，但基于央行對系統內準備需求的適應性分析，可知這一準備調控的實質作用在于影響利率成本而不是信貸數量。因而，銀行總是能夠根據需求和預期收益，供給信貸，先貸款后尋求準備。

因此，只要商業銀行認為借貸能夠獲得比較好的收益，市場又有比較強烈的需求的話，調整存款準備金的影響力就會下降。從目前情況看，盡管一些行業從長遠看存在著重復建設的現象，其長期收益如何也值得商榷，但短期利益較好也是不爭的事實，這樣，在目前這種考核體系下，存款準備金率變動的影響力就會打折扣。

三、貸款增長控制難度比較大

自去年下半年以來，有關部門出臺了一系列政策，但開始收效并不明顯，其原因在于：

一是商業銀行利益驅動，目前，商業銀行對利差非常敏感，利差及由此產生的借貸收益仍是商業銀行的主要利潤來源。有研究表明，在存款利率不變的條件下，貸款利率向均衡水平每移動一個百分點，貸款增長將提高3個百分點。利差較大，成了國內商業銀行信貸擴張最大的沖動。這也是從2002年下半年以來，國內銀行信貸為什么能夠迅速從惜貸轉向信貸快速擴張的內在原因之一。

二是由于中國一直處于低利息狀態下，而實體經濟一些熱門行業的投資回報則要高于利息好幾倍。如鋼鐵，2003年的平均投資回報率達12％，高的則有22％，房地產會更高，但一年期存款利率不到2個百分點。由于利息低，企業使用貸款的成本就會低，企業就會有借貸、擴張投資規模的沖動。

三是由于不良貸款率考核機制的不健全，商業銀行放貸具有積極性。比如2003年末，某市金融機構不良貸款占比比年初下降7.52個百分點，但金融機構不良貸款下降的兩個指標變化不同步，一方面不良貸款占比呈逐月下降趨勢，月均下降0.63個百分點，另一方面不良貸款余額則呈季中增加、季末月份減少的“特征”，尤其年末一次性處置效應更為明顯。從其金融機構不良貸款占比下降的因素分析，貸款余額的大幅度增加，即所謂“分母效應”的作用約占67％。

可見，單純依靠市場調節手段，在目前的機制下，是很難有效控制貸款增長的。

正因為如此，有關部門聯合下發了《關于進一步加強產業政策和信貸政策協調配合，控制信貸風險有關問題的通知》以及《當前部分行業制止低水平重復建設目錄》。直接調控開始發力。無疑，在目前我國的發展階段，行政力量還是很強的，也是比較有效的。但是，直接調控產生的不良反應也是顯而易見的，其力度把握難度很大，很容易過度，進而對經濟造成損害。

四、價格型工具運用受到一定的約束

當前我國既存在利率、匯率等價格型工具，也存在流動性吸收和外匯管制等數量型工具。長期以來，我國的貨幣政策偏重于使用數量型工具，而較少運用價格型工具。這一方面涉及政策偏好的問題，反映了傳統計劃經濟的思維模式所留下的烙印。中央計劃經濟強調的是數量調控，當供求不平衡時，常通過數量型指標來提高供給或者限制需求。反映在金融領域，就是在有通貨膨脹壓力時，傾向于采用收緊流動性等數量型工具，價格型工具在被選擇的次序上往往被排在數量型工具之后。另一方面也有傳導機制的問題，即由于體制方面的原因，在發達國家極為有效的價格型工具在我國卻存在不大敏感的現象。這其中以利率最為代表但考慮到當前匯率保持基本穩定已成既定事實，故此僅作為條件。

迄今為止，國有企業依然是我國銀行信貸資金的最主要使用者。問題的嚴重性正是在于：國有企業的公司治理結構依然未盡完善，其行為的非市場化傾向依然十分突出，預算約束軟化的問題并未從根本上得到解決?；诖?，他們的經濟行為仍然是缺乏利率彈性的。即，在可得性和成本這兩大決定籌資行為的最主要因素中，國企通常會將可得性置于首位，而忽視利率水平的高低。他們經常并不因為應利率的變化而調整自己的借貸行為，從而使得利率之調整資源配置的功能難以正常發揮。不僅如此。在中國目前的情況下，各級政府尤其是各級地方政府，依然是不可忽視的信貸資金需求者。各級政府之所以需要資金，過去較多是以所有者的身份出面，為的是投資辦廠，興辦國有企業；現在則更多地是站在管理者的立場上運籌資金，在轄區內投資諸如橋梁、道路、市政等各種基礎設施，甚至還可能是為興辦“形象工程”。然而，身份不同，結果則一：只要政府介入資金配置過程，他們的行為就如同國企一樣，首先關注的也是資金的可得性，對資金的成本則考慮甚少?；蛘撸瑩Q一種說法，只要公共財政的框架沒有確立，各級政府對信貸資金的渴求依然強烈。同時，由于機制的不健全和信用的缺失，企業有不還貸的意愿。國外評估機構標準普爾估計表明，中國的不良貸款率遠大于國內有關部門的估計。而且，國有銀行的不良貸款剝離一次又一次，國有銀行的不良貸款仍然是“野火燒不盡，春風吹又生”。在這種觀念的影響下，大家都希望從銀行獲得貸款，都希望從銀行借到錢之后可以不還。鑒于不少企業有獲得銀行之錢不一定想還的心態，貸款利率的高低對企業是沒有什么關系的。利率的變化對它們的行為沒有多少激勵與約束之功效。而且，在國有銀行股份制改造沒有完成之前，國有銀行無法建立起利潤最大化的機制。這樣，在中國金融市場價格基本上被扭曲的情況下，銀行利息的調整所產生的效果也就可能會不那樣明顯。

可見，盡管利率等價格型工具的作用隨著市場進程的推進會越來越大，也是大家關注的焦點，但確實面臨一定的約束。

五、結構問題突出，貨幣政策難以獨力完成調控意圖

由于轉軌經濟的復雜性，央行政策的宏觀調控意圖在盡可能的精確性上似乎已力不從心。其基本原因是中國經濟仍存在嚴重的結構性、體制性矛盾：東部與西部、大企業與中小企業、熱行業與冷行業之間的差異很大，地方政府的行政力量推動貸款增長的力量又難以遏制，因此央行的總量政策并不能完全包攬解決經濟中的結構性問題。

目前我國宏觀經濟運行存在的問題是結構問題甚于總量問題，即我國經濟結構不合理造成供給過剩是主要矛盾，因此結構調整是經濟工作的主線。解決結構問題光靠財政政策和貨幣政策是不夠的，因此，必須重視貨幣財政政策與其他經濟政策的協調。如，為了解決投資需求和消費需求增長不平衡的現象，要重視通過調整收入分配政策刺激消費需求的增長；由于某些行業和地區出現的投資熱是由地方政府推動的，需要加快進行政府行政體制改革等。總之，只有各項經濟政策和各項改革都能協調配合，我國經濟才能消除現存的許多問題，從而步入自主增長的良性循環。

總之，貨幣政策作為宏觀調控的重要手段，正在發揮越來越大的作用，而且隨著政策體系的不斷完善，其效應也會提高，但是，在目前體制背景下，貨幣政策獨力承擔宏觀調控重任確實有點勉為其難，不能把希望完全寄托于貨幣政策，應該注意各項政策的協調配合，并從體制、機制上著手，治標的同時加大治本的力度。