央行政策意圖為何不能有效傳導？

是什么因素影響了央行的政策意圖屢屢不能有效地在銀行體系中得到傳導，不能有效地取得預期的政策效果？近日在上海舉行的"光大2004中國投資論壇"上，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌分析，其中存在六個方面的因素。

其一，外匯占款不斷增多的壓力。夏斌認為，隨著中國外匯儲備不斷增多，央行公開市場對沖操作的壓力不斷增強。當有時出現回收貨幣的速度抵不上外匯占款增加的速度時，自然會出現違背政策決策者的意圖，貨幣政策呈擴張效應。

2003年末與年初相比，中國增加外匯儲備1168.4億美元，因占款而投放的基礎貨幣達11459億元。

其二，國有商銀盈利模式制約。中國四家國有商業銀行2002年的營業收入中，利差收入占83％，達1566億元；中間收入僅為6.6％，為124億元。因此，特別是在過去幾年中，當央行根據經濟形勢發展需要利用利率手段進行調控時，如果同時不同幅度的調整存貸款利率，縮小利差，將直接影響銀行的經營，甚至是銀行的安全。

夏斌分析，如果存款利率不動，若欲收緊銀根，不縮減基礎貨幣投放，或縮減力度不夠，僅提高貸款利率，據統計分析得到這樣的結果：存款利率不變，貸款利率向均衡水平提高1個百分點（即提高貸款利率），貸款規模將增長3個百分點，即利差擴大，將刺激銀行放大貸款，政策效應反而減弱。

其三，處理歷史壞賬和體制轉軌壓力。夏斌指出，在缺乏存款保險機制的條件下，在合并、關閉一批信托投資公司、城鄉信用社和個別城市商業銀行，以及農信社試點改革需支付成本的過程中，中央銀行不得已通過增加再貸款予以解決。

中央銀行再貸款中的這部分貸款比重2000年即達40％之多，到2002年近50％。這筆貸款幾乎難以收回，客觀上造成了維護金融安全與貨幣調控之間的矛盾，結果只能加大央行一定時期內金融調控的壓力，扭曲了央行的調控政策意圖。

中國不良貸款率下降1個百分點，將導致信貸增長1.4個百分點。

其四，總體流動性偏多。中國金融市場上的總體流動性偏多，M2／GDP接近2倍，這在全世界是罕見的。總體流動性偏多的現象，在通貨緊縮時矛盾并不凸現；但遇通貨擴張時，多年積累的過多的流動性會隨時對央行宏觀調控形成很大的壓力因素。

出現當前總體流動性偏多的現象，不能歸之于今年內央行宏觀調控的失效，而是多年來貨幣運動史的結果。

夏斌分析了其中原因：第一，這是中國25年來計劃經濟向市場經濟過渡中貨幣不斷深化的結果，是體制的、歷史的因素，有其合理的部分。從自給自足的農戶生產轉化為大規模糧食出口，到目前成千上萬畝土地買賣需要貨幣媒介，體制轉軌中歷史性地發生了貨幣需求的成倍擴張累積。

第二，人們也不能不看到，在25年改革中，盡管中國經濟結構不斷處于調整中，但由于改革是逐步推進的過程，經濟結構的不合理仍是經濟發展中經常遇到的困惑。當央行調控意圖需松貨幣時，"松"的貨幣未必能流到央行調控意圖中的行業和企業；央行調控意圖需緊貨幣時，也未必能從央行調控意圖中的行業和企業收回貨幣。

這時，總量與結構的矛盾，導致多年來簡單數量調控中在市場上積累了大量的多余流動性。如1998年到2001年處于"惜貸"時期，央行實行的是較為擴張的貨幣政策，M2累計增長了74％，但信貸累計增長僅48.6％，就是典型一例。

其五，商銀超額儲備的不平衡因素。夏斌認為，中國不同類型銀行中超額儲備水平也存在相當大的差異。

股份制商業銀行是中國銀行類機構中公認的經營水平較高的一類。但恰恰在超額儲備水平方面，此類銀行又是最高的。究其原因，是清算支付系統效率問題還是流動性管理水平問題？還是流動性的可獲得性問題？需做進一步的實證研究。

他指出，一個簡單的現象是，國有銀行網點多，負債方長期儲蓄是主體；而股份制銀行網點少，負債方居民長期儲蓄是非主體。不同的負債結構，決定了不同的銀行盡管在流動性管理水平上可趨同一，但在資產結構實際運用上，不得不殘留下不同負債結構的痕跡。

但不管什么原因，商業銀行之間超額儲備嚴重的不平衡因素，對于既肩負宏觀調控又肩負整個金融體系安全的央行來說，在貨幣信貸調控上，不能說不是一個制約因素。

其六，金融市場欠發展。夏斌進而指出，再間接些的因素，是由于中國金融市場欠發展，央行政策調控意圖通過金融市場再傳遞到實體經濟，其效果不甚明顯。因為一級市場的基本核準制，意味著并不是好企業能夠如意上市融資，以推動提高整個社會資金要素市場配置的效率。二級市場價格不能靈敏反映企業的經營業績，因此，市場上貨幣的多與少，其政策效應難以正確地傳遞到實體經濟。

第二，短期債券利率與長期債券利率信號傳遞欠靈敏，甚至在二級市場上出現長期債券利率不高，短期債券利率不低的現象，這扭曲了市場資金收益長短期趨勢水平，直接擾亂了央行調控措施的實現。

第三，社會保障體制的不健全及居民可選擇金融資產較少，大量社會資金集聚于商業銀行，既增大了央行近期的調控難度，又增大了央行遠期的調控壓力。